序

王立元同志的《中國A股上市公司IPO募資投向變更的動因與后果研究》一書，是在其博士學位論文基礎上修改而成的。作為王立元的導師，我對她的研究成果給予充分肯定，也為這篇論文順利通過答辯，并獲得答辯委員會的好評而感到高興。

中國全面深化改革的關鍵是使市場在資源配置中發揮決定性作用，而市場配置資源的有效性取決于市場體系本身的發育程度和市場主體的行為。作為資本市場重要組成部分的股票市場，實現資源配置功能實際上有兩個過程：投資者在證券價格的引導下，通過購買證券，將手中的金融資源轉移到資金需求者手中，這是資源配置的第一階段。在這一階段，金融資源以貨幣資本的形式存在，尚未進入實體生產過程與實體經濟相結合。第二階段是指資金需求者通過股票市場的價格反應，評估擬投資項目的價值與重置成本，決定是否進行項目投資，將貨幣資本轉化為產業資本，投入實際生產過程，最后創造有效產出。這一階段屬于金融資源的外部配置，是決定金融資源配置效率的最終環節。

我國自1990年建立上海證券交易所、1991年建立深圳證券交易所以來，通過證券市場的融資功能，使大量社會閑散資金得以通過股票市場轉移到資金需求者手中，實現了資源配置的第一個功能，特別是在我國國有企業改革迫切需要資金的情況下，股票市場作為資金供求的媒介，為我國國有企業改革與發展作出了巨大貢獻。但是，由于過度重視股票市場的融資功能，它的資金配置功能被忽略，企業從股票市場獲得了資金但沒有得到很好的利用，其中一個表現就是：上市公司大面積地出現沒有按照招股說明書或增發意向書的承諾使用公開發行股票籌集的資金，同時改變所募集到的資金的投向。中國上市公司這種群發性的募資變更行為值得研究人員關注。

與轉軌時期許多問題一樣，上市公司變更募資投向這個具體問題同樣帶有濃厚的歷史背景和制度色彩。中國上市公司的募資變更行為究竟是“順應市場變化”的商業決策，還是股市功能扭曲下的惡意融資？是企業應對不穩定的融資政策的自我調整，還是政府行政干預留下的清晰痕跡？是上市公司經營業績提升的動力，還是公司績效下滑的征兆？要清晰地回答這些問題有很大的難度：第一，這個極具“中國特色”的問題，在國外完善的資本市場上沒有現成的理論、模型和經驗可以直接套用來分析。第二，上市公司募資變更行為并不孤立，它與股票市場制度設計、監管制度規定、地方政府和控股股東影響、公司財務決策和治理問題等多方面因素都有不同程度的聯系。要在錯綜復雜的內外因素中理出頭緒，尋找貫穿首尾的理論線索也十分不易。

王立元同志這本書，是一部比較系統、深入地探討上市公司IPO募集資金投向變更行為的專著，從募資投向變更的動因入手，系統地探究導致這一行為的制度因素與非制度因素，并對募資變更行為的作用后果進行實證分析，揭示其內在規律。這種探索和嘗試在目前的資本市場背景下具有重要的理論和現實意義。我認為，本書具有以下特點和學術價值：

首先，本書是目前國內該領域中具有較強的系統性的專著。作者在對上市公司IPO募資投向變更行為進行了基本概念界定基礎上，分析、整理了中國股票市場自成立以來二十年間全部的變更事件，建立了一個上市公司募資投向變更的數據庫，使得這項研究具備了信息上的充分性。作者的研究涉及變更行為事前的動因和事后的后果，對于動因的探討，從制度和非制度兩方面展開；對于后果的探索，從短期和長期兩方面進行，這些工作使得這項研究具備了邏輯上的完整性。

其次，本書的內容豐富，具有創新性。作者比較全面地分析了誘發上市公司募資投向變更行為的原因，得出了一些重要結論，尤其是對于募資變更行為的制度因素的論證是其創新與重要貢獻，在一定程度上充實了相關研究的理論基礎。

就制度性因素而言，作者指出，中國現行的股票發審制度，具有很強的政府主導特性，這種政府主導的對股票的供給，從總量到結構都呈現出一種供不應求的狀態。加之制度具有的項目主導特性，這使得擬發行股票的企業在爭奪發行資格的競爭中，以項目作為唯一的核心指導企業的決策行為，從而形成募資變更行為事前強化的激勵機制。上市公司在變更募資投向行為發生之后，來自公司外部監管層面的處罰懲戒機制失效，來自公司內部中小股東層面的訴訟賠償機制缺失，表現出制度約束弱化的特征。這種變更行為事后弱化的約束機制，加上以供給主導特性、項目主導特性和供給非有效性的形式表現出來的事前強化的激勵機制，形成了中國上市公司大面積變更募資投向行為的制度根源。

就非制度因素而言，企業管理者在中國金融市場低股權融資成本和股權融資近乎為零的自由現金流約束背景下，具有較強的股權融資偏好；企業本身對資金的渴求與管理者對股權融資的偏好遇上制度性的強激勵與弱約束，便催生了上市公司的募資投向變更行為。同時，投資者對上市公司選擇的投資項目具有相當的偏好，具體表現為由信息不對稱導致的單一資產偏好以及由宏觀經濟政策導向引發的投資選擇偏好，上市公司為確保發行成功以及發行時獲得較高的定價，會在發行前選擇項目時有意識地迎合投資者的偏好，而在發行成功募集資金到位后，又變更這些項目。作為市場參與主體的管理者和投資者的偏好導致了上市公司變更募資投向行為的非制度性激勵機制的強化，而以所有權性質結構中的“委托人—代理人缺位”問題和股權分配結構中的“大股東控制”問題為特征的上市公司內部治理機制缺陷和以公司控制權市場及經理人市場約束失效為特征的公司外部治理機制缺陷則是上市公司募資投向變更行為非制度性約束機制弱化的具體表現。非制度性激勵機制的強化與非制度性約束機制的弱化，同樣成為上市公司變更募集資金投向的重要誘因。

最后，本書進行了大量實證研究，并在實證研究過程中注重研究方法的創新。本書對于上市公司募集資金投向變更的非制度因素——公司治理機制和行為主體偏好進行了回歸檢驗，對上市公司募集資金投向變更后市場的反應和公司的績效進行了實證檢驗，資料數據翔實，因而得出的結論更具科學性。特別是在分析募資變更行為對公司績效的影響時，選取了反映公司資產運營能力、債務清償能力、盈利能力的多個財務指標構成指標體系，采用因子分析法，計算反映公司整體績效水平的綜合得分，并以此作為被解釋變量，考察上市公司募資投向變更行為的作用后果。這種方法的使用使本書的研究結論更具有說服力。

王立元同志是東北財經大學的優秀青年學者，在考取博士生之前，就有較為扎實的理論基礎，我對她的指導并未投入許多精力，一方面是因為她的“悟性”很好；另一方面也非?？炭?，該讀的書都讀了，該做的調查研究都做了，沒有那種學術界常見的浮躁習氣。本書中的大量實證分析很有價值，但獲取數據的難度很大，王立元同志克服了各方面困難，深入實際，調查研究，收集文獻，進行了細致深入的數據處理和分析，再加上堅實的科學論證，使得本書的理論和實踐意義更加突出。這本書的付梓也是對一位青年學子治學態度的充分肯定。

由于上市公司募集資金的使用問題涉及范圍很廣，作為一個階段性研究成果，本書還有許多問題尚未涉及，仍然有待充實和完善。希望王立元同志能夠以此作為開端，不斷探索中國股票市場改革中出現的新現象和新問題，在金融市場和公司金融研究領域取得更大成績。

夏德仁

2014年6月