前言

股票市場的基本功能之一是對金融資源進行配置，它以發行虛擬證券的形式將資金從社會公眾手中聚集到需要資金的企業，為企業提供直接融資的便利；此時，股票市場配置金融資源的功能完成了第一步，接下來則需要由企業將它們通過股票市場籌集到的資金進行使用，以增加企業的內在價值。上市公司將公開發行股票方式籌集的資金如何使用，對于一國經濟的各個層面都有重要意義：就微觀層面而言，它決定著上市公司自身發展的內在動力，是投資者利益得以保障的基礎；就中觀層面而言，它決定著股票市場的資源配置功能是否得以實現，圍繞募集資金使用展開的各種活動是所有股票市場行為的中心環節；就宏觀層面而言，它關系國民經濟的發展。然而中國上市公司公開發行股票募集資金的使用出現了一種特殊現象，即上市公司大面積頻繁改變募集資金的投向。這是順應市場變化的商業決策，還是股票市場功能扭曲下的惡意融資？是上市公司經營業績提升的動力，還是公司績效下滑的先兆？要清晰地回答這些問題十分困難。群發性的募資變更行為是中國上市公司行為規律發生作用的一個具體表現，在資本市場不斷發展與完善的背景之下，為這一行為規律探索一條可以因循的邏輯線索具有相當的理論與現實意義。

在現有的國外文獻中，對募集資金使用問題的研究主要集中于過度投資、投資不足和隨意使用自由現金流、公司的低效率投資行為，以及新股發行后長期業績不良等問題，幾乎未見專門研究募資投向變更問題的相關成果；而國內對于這一問題的研究，主要涉及募資投向變更動因和募資投向變更后果研究。其中對募資變更動因的探討是這一研究相對集中的領域，相關研究文獻從不同視角切入，或用規范分析方法，或用實證研究方法論證引發上市公司募資投向變更行為的原因，概括起來有兩種截然不同的觀點：一種觀點認為，募資投向變更行為對公司及市場產生了嚴重負面影響，應對其進行嚴格監管；另一種觀點則認為，變更募資投向是上市公司在經營過程中應對市場環境變化及宏觀政策調整的一種自然反應，有其自身的合理性，不應盲目否定。

對上市公司變更募集資金投向產生影響的研究主要集中于兩個方面：一是市場對募資投向變更行為的反應；二是募資投向變更對公司業績的影響。對募資投向變更后的市場反應的研究文獻均采用了事件研究法，但研究結果卻出現了兩種相反的觀點。現有文獻對募資投向變更行為市場反應的檢驗結果的分歧主要表現在兩個層面：其一，市場對于上市公司變更募資投向的行為是否作出了反應，這是判斷市場有效性的重要依據之一；其二，市場對于上市公司募資變更行為作出了積極反應還是消極反應，這是判斷投資者對改變募集資金投向的態度是否理性的重要依據。對于募資投向變更對公司業績的影響，現有文獻涉及規范研究和實證研究兩種方法。關于募資投向變更對公司業績影響的實證研究，已有文獻絕大多數采取會計研究法，以財務指標作為被解釋變量。研究結論也有兩種相反的觀點：一種認為變更募資投向使公司業績下降，另一種則認為變更募資投向提高了公司業績。

關于上市公司募資投向變更的現有研究成果涉及這一行為動因及其產生的影響，內容可謂全面，但尚未形成有機整體，且存在一些不足，主要表現為：第一，對于上市公司募資投向變更問題的探索靜態而孤立。現有文獻中的規范研究簡單地將各種募資變更行為同質化，以“變更”和“不變更”作為判斷上市公司優劣的標準；實證研究則通常只考察1—3年的數據或者典型個案，分析結果的解釋力有限。第二，對于上市公司募資投向變更問題的探索缺乏清晰的邏輯線索。現有文獻沒有深入探究上市公司、控股股東、公眾投資者以及監管部門在改變募資投向產生及發展過程中各自的作用以及內在關聯，缺乏對募資變更行為生成機制的系統分析。有鑒于此，本書試圖在研究上市公司募資投向變更行為方面，提供一份完整的募資變更資料和一條貫穿首尾的邏輯線索。

本書以1990—2009年在中國股票市場進行IPO且發生過募資投向變更的上市公司為研究對象，全景式展示了自中國股市建立以來上市公司募資投向變更的情況，對引發上市公司募資投向變更的制度及非制度誘因進行了理論闡釋，并對募資投向變更行為的動因及其對市場及公司績效的作用進行了實證檢驗。根據本書對募資投向變更行為的定義以及設定的相關數據采集標準，從第一例募資投向變更行為發生的1993年至考察期末的2009年，中國股票市場累計有538家上市公司變更過IPO募資投向，這成為本書進行實證研究的基礎樣本。在此基礎上，本書的實證研究內容主要包括： （1）公司治理總體水平以及內外部公司治理機制與募資投向變更是否存在相關關系； （2）管理者的股權融資偏好以及投資者的資產選擇偏好與募資投向變更行為是否存在相關關系； （3）股票市場對上市公司改變IPO募資投向的行為做出了怎樣的反應； （4）上市公司改變IPO募資投向對公司的績效產生了怎樣的影響。

經過理論分析和實證檢驗，本書得到以下研究成果：

關于募資投向變更行為的制度及非制度誘因，本書給出如下解釋：

就制度性因素而言，中國現行的發審制度具有很強的政府主導特性，這種政府主導的對股票的供給從總量到結構都呈現出一種“供不應求”的狀態，加之制度具有的項目主導特性，使得擬發行股票的企業在爭奪發行資格的競爭中，以項目作指導企業的決策行為，從而形成募資變更行為事前強化的激勵機制。上市公司在變更IPO募資投向行為發生之后，來自公司外部監管層面的處罰懲戒機制失效，來自公司內部中小股東層面的訴訟賠償機制缺失，表現出制度約束弱化的特征。這種變更行為事后弱化的約束機制，加上以供給主導特性、項目主導特性和供給非有效性的形式表現出來的事前強化的激勵機制，形成中國上市公司大面積變更IPO募資投向行為的制度根源。

就非制度因素而言，一方面，中國金融市場上的低股權融資成本使企業管理者具有股權融資的外在激勵，股權融資近乎為零的自由現金流約束又產生了內在激勵，使其具有較強的股權融資偏好；企業本身對資金的渴求與管理者對股權融資的偏好遇上制度性的強激勵與弱約束，便催生了上市公司的募資投向變更行為。另一方面，投資者對上市公司選擇的投資項目具有相當偏好，具體表現為由信息不對稱導致的單一資產偏好以及由宏觀經濟政策導向引發的投資選擇偏好，上市公司為確保發行成功以及發行時獲得較高的定價，會在發行前選擇項目時有意識地迎合投資者的偏好，而在發行成功募集資金到位后，又變更這些項目。作為管理者與投資者的偏好導致了上市公司變更募資投向行為的非制度性激勵機制的強化，而以所有權性質結構中的“委托人—代理人缺位”問題和股權分配結構中的“大股東控制”問題為特征的上市公司內部治理機制缺陷，以及以公司控制權市場及經理人市場約束失效為特征的公司外部治理機制缺陷，則是上市公司募資投向變更行為非制度性約束機制弱化的具體表現。非制度性激勵機制的強化與非制度性約束機制的弱化同樣成為上市公司變更募集資金投向的重要誘因。

關于募資投向變更的動因及后果，本書通過實證研究得到以下結論：

通過二項回歸分析和多元線性回歸分析發現，公司治理水平越高，上市公司變更募資投向的可能性越小，募資變更的概率與公司治理水平負相關；公司治理水平越高，募資變更的程度越低，募資變更程度與公司治理水平負相關。作為公司治理機制組成部分的所有權性質結構、股權分配結構、獨立董事占比、B股、H股發行狀況，以及公司控制權轉移狀況等均與上市公司募資投向變更的概率和程度呈顯著的相關關系。

通過因子分析，本書將影響上市公司募資投向變更的非制度因素歸結為資本成本因子、負債水平因子、自由現金流因子和多元化經營因子，而多元線性回歸分析的結果表明，上市公司募資投向變更的概率和程度與資本成本因子、負債水平因子和多元化經營因子有顯著的相關關系。

通過事件研究法對上市公司變更募資投向行為的市場反應進行實證檢驗，本書發現：上市公司變更募集資金投向的行為在短期內并沒有引起市場的劇烈反應，說明市場對于募資投向變更這一行為并沒有給予過多的關注。但上市公司的募資投向變更行為卻使投資者在短期內獲得了超額收益，也就是說，市場并沒有將募資變更行為當作一種“失信行為”而通過股票價格予以懲罰，反而將其當作具有某種“價值”的信息予以追捧，在一定程度上成為上市公司隨意變更募資投向的助推劑。

通過因子分析方法將上市公司的系列財務指標轉換成為反映公司經營績效的綜合得分，以此作為基礎研究公司在變更募資投向前后的績效水平及其變化情況，本書得到以下結論：在變更募資投向之前變更樣本的績效水平更低，說明經營績效較差的公司更容易變更募資投向；對變更樣本在變更前后公司績效的t檢驗結果表明，雖然統計上并不顯著，但改變募資投向的行為確實提高了公司的總體經營績效水平。

本書主要在以下三個方面有所創新：

第一，研究對象的創新。已有文獻的實證研究樣本局限于有限年份的截面數據或者某一行業領域的樣本公司，在一定程度上影響了研究結果的說服力。本書的數據統計在1990—2009年歷年首次公開發行股票公司的相關公告基礎上得出，涉及中國股票市場將建立以來所有變更過IPO募資投向的公司，對募資投向變更總體情況的反映更為全面。

第二，研究視角的創新。本書對募資投向變更問題的研究遵循“前因—后果”的邏輯線索；對于募資變更動因的探討，無論是制度誘因還是非制度誘因，均從變更行為“事前”與“事后”兩個方面考察引致該種行為的激勵機制與約束機制；對于募資變更后果的探討，則以該種行為產生影響的短期效應和長期效應為線索展開研究，分別檢驗作為短期效應的市場反應和作為長期效應的公司績效。

第三，研究方法的創新。已有涉及上市公司募資投向與公司業績關系的研究文獻均采用單一財務指標，如息前稅后利潤、凈資產收益率、總資產收益率等。本書在檢驗募資投向變更行為對公司績效的影響時，選取了反映公司資產運營能力、債務清償能力、盈利能力等12個財務指標構成的指標體系，采用因子分析法計算反映公司整體績效水平的綜合得分，并以此作為被解釋變量考察上市公司募資投向變更行為的作用后果。

上市公司募資投向變更是上市公司投融資行為研究的一個組成部分，其中有很多具體的問題有待深入的探究。本書在嘗試理清募資投向變更行為的“前因—后果”這一邏輯線索的同時，在研究的內容和方法上還存在著相當的不足，如股權再融資中的募資變更問題、募資變更行為的監管問題、關聯變更行為中的大股東利益侵占問題尚未涉及，實證檢驗未能結合問卷調查或者具體案例比較分析等方法，這將是今后繼續深入研究的方向。

關鍵詞： IPO募資投向變更　公司治理機制　市場反應　公司績效