第二章　上市公司IPO募資投向變更行為的理論分析

第一節　上市公司募資投向變更行為的現象描述

上市公司募集資金投向變更行為，是指上市公司發行股票所募集資金沒有按照招股說明書的有關承諾進行投資，而改變了原定的資金投向，包括投資項目的變更、投資項目的終止、投資項目結余資金變為其他用途、放棄或增加募集資金項目等。上市公司募資的投向及其預期的收益，既是公司首次公開發行股票時重要的定價依據，也是投資者決策及公司二級市場定位的重要依據。普遍的募資投向變更行為，一方面，使投資者預期的價值與募資項目真實價值之間產生偏差，在很大程度上破壞了股市的資源配置功能；另一方面，上市公司變更募資投向違背了招股說明書的承諾，難以體現公司的誠信，影響廣大中小投資者的信心。中國上市公司大面積頻繁出現募資投向變更行為引起各方面的高度關注。

一　募資投向變更行為的概念界定

中國證監會2001年《關于進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知》(征求意見稿）第五條規定：“募集資金項目的實施情況與公司在招股說明書等法律文件中的承諾相比，出現下列變化的，視作改變募集資金用途： (一）放棄或增加募集資金項目； (二）募集資金單個項目投資金額變化超過20％； (三）證監會或交易所認定的其他情況。”根據這一規定，本書在采集樣本時，將屬于下列情況之一者，視為募集資金投向變更：項目的部分內容變更(如項目實施地點、投資實施方式、項目投資金額變化超過一定比例） ；新增一個完整的項目；取消一個完整的項目；對于招股說明書中沒有規定歸還貸款用途，實際上募集資金被用于歸還貸款。

本書數據統計在1990—2009年[1]歷年IPO公司的相關公告的基礎上得出，包括招股說明書、董事會決議公告、股東大會決議公告、監事會決議公告、公司募集資金投向變更公告、會計師事務所對某公司前次募集資金使用情況的調查說明，以及上市公司年報。公告信息來源于國泰君安數據庫、巨靈數據庫、中國證券報數據庫、中國證券網、金融界、全景網等財經網站。

根據數據整理的具體情況，本書對募資投向變更的樣本做出以下界定：

第一，剔除金融和公用事業類公司，因為這些管制性行業公司具有很不同的特性；剔除屬于歷史遺留問題的公司，因為這些公司首次發行股票的方式大部分屬于私募發行，而且它們在上海和深圳兩個證券交易所成立之前就已經發行；換股發行、定向發行、被其他公司收購和已經退市的公司不計入本書研究的樣本[2]。

第二，公司招股說明書中有詳細的IPO募集資金使用計劃，且上市當年年報披露了明確的募集資金使用情況(所謂明確的募集資金使用情況，包括投向變更和投向不變兩大類，對于投向不變的情況，要求找出上市當年募集資金投入的數額；年報披露的信息表明投向不變但沒有給出投入金額信息的公司不在本書的研究樣本之中）。

第三，募集資金投向變更發生時間的確認：以變更公告為準，一次變更公告(或一次董事會決議）中所有變更的項目算作一次變更行為[3]，且變更方案已經由股東大會通過，并上報有關部門；少量公司當年上市公司年報雖然沒有披露投向變更信息，但實際上當年已經發生較大額度投向變更的，將當年的調整確認為投向變更；董事會提議變更募資投向，但未經股東大會批準的不計入募資投向變更之列。

二　募資投向變更的總體概況與具體描述

根據本書設定的數據采集標準，最早的募資投向變更行為發生于1993年，在接下來的1993—2009年的17年間，中國股票市場上累計有538家上市公司變更過IPO募資投向，占上市公司總數的46.59％；中國股票市場累計發生變更847家次，平均每年變更50家次；變更總金額達到1030億元，占股市17年IPO募資總額的12.38％；在IPO募資變更比較頻繁的1998—2006年，變更總金額達567億元，占該年度IPO募資總額的38.78％。中國股票市場IPO募資投向逐年變更情況如圖2－1和圖2－2所示。

(一）募資投向變更的頻率與程度

本書使用以下公式測度上市公司變更募資投向的頻率：

本書研究樣本觀測時間設定為2010年4月3日。

從上市公司變更募資投向次數來看，1993—2009年，變更1次的上市公司有321家，占全部變更公司的37.66％；變更2次的上市公司152家，占全部變更公司的35.89％；變更3次以上的公司為62家，占全部變更公司的26.45％，如圖2－3所示。從上市公司變更募資投向的頻率來看，年均變更在1次及以下的有323家，占全部變更公司數的60.60％，由此可見，大部分上市公司變更募資投向屬于“淺嘗輒止”，其中，由于發行申請的審批周期較長錯過了原項目的最佳投資期而改變投向的公司為數不少；變更2次甚至更多的公司所占的比重達到39.40％，有53家上市公司年均變更募資投向超過3次[4]，顯現出變更的隨意性以及投資決策的不嚴肅。

上市公司募資投向變更的程度，是指公司改變原承諾投向項目的資金額占當次募股所籌資金總額的比例，即：

從上市公司變更募資投向程度來看，1993—1999年，雖然變更募資投向的公司占當年IPO總數的比重不大(見圖2－2），但每年變更的金額占當年變更募資投向公司IPO募資總額的比重較大，平均為55.08％ (見圖2－4） ； 2000—2005年，上市公司開始出現大規模變更募資投向的情形，僅從變更公司數占當年IPO總數來看，六年間這一比重均超過50％(見圖2－2），這期間募資投向的變更程度也逐年增強(見圖2－4） ；自2006年開始，上市公司募資投向變更的程度有所減弱，這與《中小企業板上市公司募集資金管理細則》（2006年7月）的出臺有一定的關系——該細則對中小企業板上市公司募集資金的使用及變更做出了更為具體明確的規定；但募資變更從數量到程度的這種下滑趨勢在2008年有所改變，兩項指標都出現拐點，呈明顯的“翹尾”形態，上市公司IPO募資投向的變更出現了一些新的情況。

(二）募資投向變更的行業及地區分布

從行業特征來看，變更過募集資金投向的上市公司廣泛分布于商業、采掘業、電煤水生產供應業、房地產業、建筑制造業、社會服務業、交通運輸業、農林牧漁業、化工制造業、紡織服裝業、醫藥行業、電子制造及信息技術業、通信及相關設備制造業、綜合類等行業。行業覆蓋面達到證監會行業名錄(不含金融保險業和公用事業企業）的50％，從這個角度也可以說明上市公司變更募集資金投向行為的普遍性。其中，傳統加工制造業上市公司變更募集資金投向情況最為嚴重，占變更總數的74％。這些公司中，很多是受高額利潤的驅使，募資時脫離傳統主業，盲目追捧網絡、信息、生物醫藥等熱點。但它們忽視了高科技項目具有上馬快、周期短的特點，最易受融資周期、產業政策、市場環境變化等因素的影響。上市公司難以獲得后續資金支持的高科技資產很快成了低效資產甚至無效資產，并最終被作為包袱甩了出去，因而科技泡沫破裂后導致變更。這一現象在1999—2003年間爆發的大規模變更中非常普遍。各行業變更投向情況見表2－2。

從地區特征(上市公司注冊所在地）來看，發生過變更行為的上市公司遍布全國31個省、自治區和直轄市(詳細情況見圖2－5），再次證明了募資變更是我國上市公司的群體行為。變更家數最多的是浙江省，有62家在浙江省注冊的公司發生過變更行為，占變更總家數的11.63％。變更家數最少的是西藏自治區和寧夏回族自治區，這兩個省(自治區）變更家數都只有3家，只占變更總家數的0.56％。造成各地變更家數差異的一個原因是各地上市公司總數的差異。從各省變更家數占本省上市公司總數的百分比來看，變更比例最大的是甘肅省，本省52.38％的上市公司變更過募資投向；變更最少的是上海市，本市上市公司中僅有19.61％的公司發生過變更行為。在本書觀測到的533起變更募資投向行為中，廣東、江蘇和浙江三省占33.08％，這與三省擁有的上市公司總數在全部上市公司中占28.18％的地位相適應。

(三）募資投向變更的公告原因及去向分布

對于募資變更的原因，上市公司公告中的解釋大都是含糊地強調客觀條件的變化——國家產業政策的重大改變、城市規劃調整的影響、不可預測的市場突變、合作方變故與國際因素影響等(劉勤等，2002）。從上市公司的公告原因來看(見圖2－7），“市場環境變化”是最常見的原因，占總數的62.22％。“市場環境變化”包括外部客觀條件發生變化、產品市場狀況不樂觀、經濟和商業周期引致市場供需狀況的變化、利率和匯率波動導致投資成本的變化、生活水平的提高造成目標市場消失。排在第二位的變更原因是提高募資使用效率，包括避免重復建設、用閑置資金補充流動資金等，占到總數的19.73％。11.32％的上市公司借口項目本身的原因要變更募資原定投資方向，這包括項目審批周期長、銀行配套貸款不到位、項目無法實施、項目運作問題、項目招商問題、競價失敗、投資項目專利權問題。由于多募集資金或資金募集不足、資金到賬問題或者出現結余募資等資金本身的問題，造成變更的公司占5.83％。由于政策變化、公司財務狀況與戰略調整、合作方變故與意外事件等其他原因變更募集資金投向的公司占0.90％。

按照上市公司招股說明書聲明，將募集資金用于工程技術項目、股權投資和組建公司或投資建廠，這三項用途基本是我國上市公司募集資金主要用途，少數公司在招股說明書中提到：如果有多募集的資金將用于補充公司的流動資金[5]，但是，募集資金變更后的用途則是五花八門。

對我國上市公司募資變更現象，筆者按募資在變更后的用途歸納為以下幾類(見圖2－8） ：

一是募資改向以新項目換舊項目，這是上市公司最常用的募資變更方式，其中包括項目實施地點及實施主體的改變，這種用途占變更后資金各種用途的40.92％。

二是用變更后的募資進行股權收購[6]，其中不少是上市公司對關聯公司(大股東）進行的關聯交易，例如，在這一過程中往往表現出明顯的大股東套取募集資金跡象，這種用途占21.41％。

三是用變更后的募資組建公司或投資建廠，這種用途占9.08％。由此可見，這三者居于變更后用途的前三位，也代表了變更后募資的主要運用方向。

四是補充公司的流動資金[7]，在《中小企業板上市公司募集資金管理細則》頒布之前，這種變更去向所占比重較低，該細則頒布之后，幾乎所有公司都將暫時閑置的資金用以補充流動資金，有的公司甚至連續一年以上出現“資金閑置”，因而這種變更去向在全部變更后用途中占有24.78％的比例。

五是募資大量閑置，這種情況主要是指招股說明書中承諾的項目由于某種原因被終止，資金尚未找到合適的投資渠道而悉數存于銀行，該用途占2.47％。

六是以銀行貸款在募資到位前已投入到募資項目為由，用募資償還銀行債務，這在變更后的資金用途中占1.22％。

七是募資去向不明，這往往與管理層刑事犯罪相聯系。如2002年12月，在三名高管“失蹤”之后，珠峰摩托存放于銀行專用賬戶上的2.5億元募資不翼而飛，而該公司2004年中報對此說明仍是“未收到有關部門明確的調查結論”。該部分公司占比為0.22％。