（二）“量化寬松”的分析預測

自2008年全球金融危機發生以來，至今已過去六個年頭，全球經濟的復蘇態勢業已確立。2013年以來，美、歐、日等西方三大經濟體均呈恢復態勢，但相比較來看，美國經濟復蘇明顯，歐、日則相對微弱并仍受到通貨緊縮的困擾。發達經濟體復蘇并帶動全球經濟增長，是人們期盼已久的利好消息。但對新興經濟體國家和地區來說，情況卻并非如此，反而帶來明顯的擾動和混亂。自2013年5月美聯儲宣布將逐步退出“量化寬松”貨幣政策（即QE政策）之后，全球新興經濟體國家的金融市場就遭受到突如其來的重大沖擊，并致使這些國家的股票市場普遍大跌，匯率出現巨幅貶值（至2013年末，“脆弱五國”即印度、印度尼西亞、巴西、南非及土耳其，其貨幣兌美元分別貶值13.6％、25.5％、15.4％、10.7％和15.1％）。從2013年末開始，美國已堅定地走出縮減QE政策的步伐，至2014年6月已連續四次決定每月減少100億美元的購債規模，從而使美聯儲每月的購債額度由原來的850億美元，減少到450億美元。雖然最新統計數據報出美國今年一季度GDP的年化增長率下降1％（先受嚴冬打擊，后受伊拉克局勢惡化的影響，最后修訂后實質下降2.9％，是2009年首季以來最惡劣的表現），但相信美國經濟恢復增長的大趨勢并無改變，所以美聯儲持續削減購債規模的行動，應不會輕易放棄。如此預測，大約在2014年的10月之后，美聯儲即可退出QE政策，屆時美國央行將不再增持國債等各類債券，其資產負債表會穩定下來。

這容易給人產生一個錯覺，似乎美聯儲不再增加購債規模之日，就是其退出QE政策之時，即美國的貨幣政策不再“量化寬松”，從此全球便會自動進入貨幣緊縮狀態，所以此消息一出，立刻在全球金融市場掀起巨大波瀾。但實際情況可能并非如此，因為停止增加購債并不等于美聯儲資產負債表的自動削減，要知道自2008年以來，美聯儲持續實行的QE政策，已使其資產規模由危機前的不足9000億美元急劇擴大到2014年的4萬億美元左右，所以美聯儲即使今后停止購債行動，其已經購買的債券規模仍足以維持極度寬松的貨幣環境。難怪早在2014年初，西方就有專家指出：事實上美國寬松的貨幣環境已經超過金融危機前的水平，美國已重陷巨大的資產泡沫化之中，極有可能隨時引發新的金融危機。

因此，我認為，美聯儲停止增加購債之時，并非“世界末日”，屆時美國及全球實際上仍處在一個非常寬松的貨幣環境中。金融危機發生之后的五年多來，全球經濟之所以持續低迷，并非貨幣不夠寬松，而主要是在發生危機的那些美歐發達國家，其內部經濟的結構性調整至今仍沒到位，致使全球經濟增長始終缺乏持續有效的拉動力量。此外，這期間科技創新和勞動生產率的提高極為有限，還不足以推動經濟走出困境。對美聯儲退出QE政策的真正考驗，停止增持債券僅為第一步，接踵而來的問題便是如何削減已然過大的資產負債表，即如何將危機發生后急劇擴大的約4萬億美元資產規模，壓縮到危機發生前的正常增長水平；同時還有一個何時和如何啟動提高聯邦基準利率的問題，以恢復利率正常化水平。

有鑒于以上分析，圍繞目前中國經濟增長的突出問題，特提出如下主要觀點：

1.中國及亞太地區新興市場國家，在短期內不會重蹈1997年那樣的亞洲金融危機。自2013年5月美國最早提出縮減購債規模的動向之后，已在全球新興市場國家多次掀起金融震蕩，在亞洲更有學者重提將再次引爆類似1997年那樣的亞洲金融危機等問題。如果真的在亞洲國家集中爆發1997年那樣的金融危機，相信必將對中國的經濟金融帶來嚴重影響。

然而，我認為：短期內在亞洲國家不會發生類似1997年那樣的金融危機。具體理由是：（1）這次國際金融危機主要發生在美歐等發達國家，美國QE政策的退出效應，其沖擊的范圍極為廣泛，最為嚴重的典型國家是巴西、阿根廷、南非、土耳其等，分散在南美洲、非洲和亞洲邊緣等地區，并未主要集中在亞太中心區域。（2）1997年東南亞金融危機發生之后，亞洲國家痛定思痛，在總結經驗教訓的基礎上，普遍將危機發生前實行的固定匯率制，改為相對靈活的浮動匯率制；同時更加注重外匯儲備的積累，盡可能做到未雨綢繆，以豐補歉，以防不時之需，2013年末亞洲國家外匯儲備約占全球儲備總額的2／3。（3）亞洲金融危機發生以來，中國及亞太地區新興市場國家蓬勃發展，整體經濟實力大幅提高，在全球經濟中的比重持續上升，已今非昔比；中國經濟更是迅速崛起，GDP與美國之比，已由1997年危機發生時的約1／5上升為1／2強，并成為全球外匯儲備最多的國家，約占全球外匯儲備總額的近1／3，抗風險能力顯著提高。（4）美聯儲停止購債行動，僅是退出QE政策的開始，并不意味著緊縮政策的即時到來，更遠未到達提高利率的頂點。縱觀1997年亞洲金融危機、2000年由美國科技網絡股破滅而引發的短暫金融危機、2008年國際金融危機等近20年來全球發生的幾次重大金融危機，其爆發點均處于美聯儲聯邦基準利率的“高位”，并且高利率常常成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”。如此看來，我認為短期內不僅亞太地區不會爆發類似1997年那樣的金融危機，而且全球范圍內也不會集中在某一地區爆發一場區域性特征十分突出的重大金融危機。因此，對中國經濟增長形成的外部壓力，最嚴峻的時期并不在2014年，而是在2015年之后，最可能的時間窗口應該是2016—2017年，或許還會拖延至2018年。因為隨著美國經濟的持續復蘇，美聯儲增持購債行動預計應在2014年末徹底退出，隨后最晚將從2015年開始提高聯邦基準利率；經過1—2年的加息周期之后，應在2017年達到5％以上的“高位”。在美聯儲提高利率的過程中，預計美國經濟將保持強勢增長勢頭，全球熱錢回流美國，并導致美元指數持續向上，遂對人民幣匯率形成明顯的貶值壓力，進而影響到中國經濟增長動力不足。

其實，匯率、利率的調整變化僅是一個表象，其背后更為重要的是全球經濟此消彼長的重大變化。隨著美國經濟的持續調整并逐漸到位，美國經濟重拾增勢已指日可待。并且，美國這輪經濟增長將有危機后多年積累的技術創新作為支撐，其中包括持續擴展的最新互聯網技術，頁巖油、頁巖氣的開發利用，以特斯拉風靡一時為代表的新能源汽車，以及美國在全球金融市場的主導性力量，等等。不可否認，美國依舊是當今世界科學技術的創新中心，這是其引領全球經濟增長的核心動力。

2.始于2014年2月出現的人民幣貶值并非短期現象，而是重要的轉折點；預計在未來1—3年的短周期中，人民幣兌美元匯率將在1∶6.00—6.50波動。2014年人民幣匯率出現的持續貶值現象，最早始于2月，但主要集中在3月，累計貶值約3％。當初對此次人民幣持續貶值的看法，官方及主流觀點均認為是暫時現象，長期看人民幣仍將面臨升值壓力。我卻不同意這種看法，從一開始就認為此次人民幣出現的貶值現象，與金融危機之后幾次發生的短暫貶值不同，是一種長期的趨勢性改變，即意味著過去長期以來人民幣存在的升值現象業已開始走到盡頭。理由是：自2005年7月中國實行第二次匯改以來，人民幣之所以長期存在升值現象，除了1994年將人民幣一次性大幅貶值過多之外，還與這段時期美國經濟不景氣、聯邦儲備利率處于歷史低位并導致美元泛濫、在2008年引發美國金融危機等直接相關，這些因素導致美元指數長期低迷，從而對人民幣形成升值壓力（人民幣主要與美元掛鉤）。而從國內情況來看，過去由于人民幣估值過低以及中國長期存在的制造業成本比較優勢，所以吸引全球資本投向中國，并促使人民幣持續保持升值壓力。現如今，上述內外兩方面的原因，隨著國際金融危機的爆發以及危機后五年來的持續調整，均已發生重大變化。至2013年末，人民幣已累計升值約35％，基本上將1994年一次性貶值的幅度重新升回到貶值前的起點；隨著金融危機后中國新勞動法的頒布實施以及中國適齡勞動力增幅的明顯放緩，外加環境、資源成本的大幅提高，“中國制造”的比較優勢已受到各方的顯著擠壓。因此，單從貿易條件及商品比價來看，人民幣匯率實際上已無多大的升值空間，甚至還有可能存在幣值高估的現象。近幾年常出國和做外貿生意的廠商，有個共同的感覺：國內用人民幣購物，其比價遠不及美元在美國購物更便宜、更合算。

當然，預知未來人民幣匯率的走勢，更重要的并不是對過去或現在因素的剖析，而在于對未來趨勢的判斷和把握上。我認為：金融危機之后，隨著美國持續多年的不斷調整，現已逐步到位，全球創新創造及經濟活動的中心正逐漸回歸美國，這不僅表現在傳統工業制造領域，也包括IT、互聯網、航天航空等新興產業方面。因此，現在看起來美國經濟復蘇雖仍步履蹣跚，但長期走強已基本確立；美聯儲退出QE政策的說法雖然前后不一，甚至經常出現矛盾現象，但減少購債規模并逐步進入加息周期，亦成為眾望所歸，應確定不疑。這兩個因素將促使美元指數從低位回升，即由目前長時間維持在約80點向正常水平的100點左右回升，如此做一個簡單預測，將至少有大約25％的上升空間；美元逐漸升值的過程，就將對人民幣形成實質性的貶值壓力。此外，從中國與西方主要發達經濟體之間的利率比較來看，目前人民幣利率遠高于同期美、歐、日等發達國家的利率水平，兩者之間未來的走勢，必然是中國調低利率，美國等逐步調高利率，以使利率回歸正常化水平。這樣一升一降的政策操作結果，必將促使美元升值，并同時對人民幣匯率形成更大的貶值壓力。而一旦人民幣形成貶值趨勢，就會有大量逐利資金流出中國，從而出現類似1997年亞洲金融危機之后出現的“逃匯、套匯”現象。

但另一方面，中國坐擁近4萬億美元即全球近1／3的外匯儲備總額，這本身就是一種巨大的抗衡力量。因此，事實上中國有足夠的能力來對抗人民幣急劇貶值以及外匯出逃等壓力，這與1997年亞洲金融危機發生時相比，的確不可同日而語。那么，兩種力量抗衡的結果是什么呢？即預測人民幣匯率水平的最大可能是多少呢？我給出的結論是在1美元兌6.00—6.50人民幣上下波動。

此觀點最早是于2014年4月初在昆山調研時，應一位臺資企業高管人士的咨詢而在不經意中脫口說出。但同時我又特別強調這完全是個人的一孔之見，并不代表任何官方意見，更不足以成為企業生產經營的決策依據。因為對一家從事外貿生產的企業來說，人民幣匯率的波動及其走勢至關重要，甚至是其生產經營的“生命線”，所以我感到責任重大，生怕誤導企業，釀成嚴重的虧損事件。

3.中國經濟增長的更大或最大壓力，不在去年和今年，而在今后1—3年的短周期中，最困難時期應該出現在2016—2017年。此觀點在前邊已有論及，這里的關鍵原因是，在本輪美元升值的短周期中，預計人民幣會持續承受一定的貶值壓力，這對中國的外貿出口極為不利。而中國作為全球外貿進出口的第一大國，外向型經濟特征極為突出，出口困難必然帶來整體經濟增長乏力。2014年2月以來人民幣出現的貶值或雙向浮動現象，本身就意味著中國產品出口的匯率優勢已不復存在。但另一方面，許多人寄希望于發達國家經濟的復蘇，以期增加消費并拉動新興市場國家的經濟增長。而事實可能并不如意：一方面發達國家經濟復蘇的力量本身極為有限；另一方面其著眼點和出發點，更多旨在恢復本國的勞動力就業。因此，全球金融危機之后經濟增長的新格局，已開始出現制造業重返美歐等現象。