（三）“穩增長”與“防風險”的分析研究

鄧小平曾說：發展是硬道理。許多人認為：不發展是最大的風險。世上萬物的確存在這種辯證關系，如同騎自行車一樣，常常表現為一種動態平衡。“穩增長”與“防風險”之間，的確存在某種形式的直接聯系，在很大程度上他們甚至并行而至。因為發展停滯常常會引發金融風險，或者說，金融風險常常發生在經濟增長停滯階段。從現實情況來看，如果經濟處于下行狀態，企業的生產經營便會遇到極大困難，此時銀行的呆壞賬就會明顯增加，因而也最容易觸發金融風險。此外，貨幣信用運行與實體經濟發展之間本身就是一對矛盾，就像價值與價格之間的關系一樣，如影隨形，相輔相成。結合得好，彼此順暢、互為促進；結合得不好，就會出現矛盾沖突，甚至引發金融危機。因此，對有關金融危機的理解，也可以從貨幣信用運行與實體經濟發展之間的矛盾關系去認識和把握。

改革開放30多年來，中國的貨幣信用持續膨脹，在1984—1985年、1988—1989年、1992—1993年，以及2003年后直至這次為應對國際金融危機而大規模出臺的刺激性投資政策等，多次出現較為嚴重的失控狀況，最后之所以每次均可化險為夷，相安無事，在很大程度上正是得益于這個時期中國經濟長期保持的高速增長。經濟總量的持續擴大，自然可以吸收和容納更多的貨幣量。假如中國經濟增長持續放緩或增長潛能式微，那么那些過多投放的貨幣信用就難以自行消化，并有可能演化成為惡性通貨膨脹，從而形成較為嚴重的金融風險。現階段中國經濟金融出現的困難和風險，恰好與經濟進入這樣一個下行階段有關。如前所述，第一是以外貿出口拉動為主的傳統經濟增長模式，現已開始受到嚴重的制約與挑戰，發展潛能日漸衰微。第二是以巨額投資拉動為主的經濟增長模式，開始受到負債率持續增高的困擾，長此以往必將更為艱難。因為這種增長模式必須依靠貨幣信用的大量投放作為其負債來源，因而極易引發資產泡沫和通貨膨脹，并嚴重破壞國民經濟內在的結構、比例關系，最終造成結構性矛盾難以化解。同時，又受到產能嚴重過剩、基礎設施投資成本效益比率急速下降等多種因素的制約。第三是前期“4＋10”萬億元巨額財政信貸的刺激性政策太過夸張，以致中國貨幣信用出現嚴重膨脹，貨幣供應量占GDP之比持續攀升。第四是在前兩種增長模式受到制約、增長出現困難的情況下，結構調整、轉換增長方式的行動過于遲緩，可持續增長的新模式尚未形成。

主要受上述前三大因素的影響，中國長期存在的貨幣信用膨脹問題，現已對宏觀經濟構成嚴重威脅，短期內難以化解。在這種情況下，政策當局做出的理智選擇，只能是在設法控制貨幣信用的前提下小心前行，所以才推出了各種名目的所謂“微刺激”政策，以期推動經濟增長保持在可接受的范圍內。而一旦控制性政策使貨幣信用膨脹之勢得以改變，呈現收縮效應，那么泡沫垮塌下來的力量便非常強大，有時甚至是任何力量都難以抵擋。這猶如潮起潮落，漲潮時水漫金山，落潮時水落石出。現階段中國經濟增長出現的困難，除了前邊提到的30多年來中國逐步形成的以外貿出口拉動為主的傳統經濟增長模式，其比較優勢開始出現銳減之外；另一個重要原因，就是在緊縮性政策的持續控制下，前期刺激性政策所形成的貨幣信用膨脹局面現已開始進入收縮階段，而每到這種擠泡沫、去杠桿的時候，往往正是經濟增長出現困難、金融風險凸顯的痛苦時期。

根據以上對中國經濟所處宏觀環境的簡要分析，并針對目前國內面臨的經濟熱點問題，尤其是重點金融風險，特提出一些個人的觀察與看法。

1.房地產市場出現明顯分化，毫無疑問已進入一個持續的低迷時期。有關這個問題已討論多時，政策方和市場人士見仁見智，意見不一。我支持“拐點論”的看法，即認為這輪中國房地產市場出現的銷售萎縮、價格下跌等現象，與近幾年幾次發生的短暫下降不同，反映的是一種趨勢性改變，因此預計短期內難現反彈。原因在于：房地產市場的所有問題，最終集中反映在價格上，而房價表面上系由供求關系所形成，背后實則與普通商品一樣，也是一個貨幣現象。貨幣多發，房價就會上漲；貨幣緊縮，房價自然下降。說到底，房價不過也是一個貨幣符號而已。因此，考察近20年來中國的房地產市場，什么時候貨幣信用發生膨脹，社會出現流動性過剩現象，什么時候房地產市場就會火爆上漲；相反，什么時候貨幣信用得以控制，甚至出現貨幣信用收縮態勢，什么時候房地產市場就會低迷不振。鑒于中國前期刺激性政策導致貨幣信用嚴重膨脹、現階段不得不實行嚴格控制的大背景，短期內中國貨幣信用難言放松，所以必將制約房地產市場持續低迷。

而背后更深一層的原因是：由于人民幣匯率基本上已處于均衡狀態，并預計在未來1—3年的短周期中還將面臨貶值壓力，因而在這一時期中國會重現資金外流現象，這將致使國內進入貨幣信用緊縮態勢，從而會影響國內房地產市場明顯降溫。這從一些現象也可以進行觀察，實際上這種趨勢已經開始形成。比如，近年來中國人到國外購房置業的投資金額持續增多，已成為美國房地產市場的最大海外買主。據住房網絡數據包（HousingWire）的最新數據統計，2013年4月—2014年3月海外購買美國物業的總值為920億美元，其中來自中國的買家高居榜首，達220億美元，約占24％。這里的原因，雖然有國內投資風險加大、營商環境惡化、環境污染嚴重、不安全因素增多等多種原因，但暗含的一點卻不可否認，那就是人民幣大幅升值的空間已明顯收窄，兌換成國外貨幣及資產并無重大損失之虞，所以才感到在美國等境外投資會越來越便宜、合算。

此外，從房地產市場的實際供求來看，經過持續多年的貨幣信用膨脹局面，刺激中國房地產市場高速增長，供應及銷售額持續擴大，現已明顯超出市場的實際需求能力，出現階段性過剩已在所難免。而房地產市場連接千家萬戶，又是銀行最重要的信貸市場之一，因此房地產市場的冷暖變化，自然會直接影響到整體國民經濟的發展，也關系到金融自身的安全與穩定。

我對目前中國房地產市場及金融風險的整體判斷有七點看法：（1）已開始進入一個持續低迷的發展階段；（2）在這個階段會出現明顯的分化，除了京上廣深等一線城市和部分剛性需求較大、前期泡沫較少的二線城市之外，大部分中小城市將會面臨房地產市場嚴重下滑的局面；（3）房地產開發商會出現嚴重分化，大多數中小開發商資金鏈緊張、經營困難，定會出現大量兼并重組現象；（4）銀行房地產信貸風險總體可控，但會爆發一定比例的呆壞賬，將對個別房地產信貸業務較大、質量較差的中小銀行形成明顯沖擊；（5）信托、理財、小貸公司等“影子銀行”風險加大，甚至會引發破產倒閉潮；（6）中國房地產市場短期內如果出現反彈，那一定是政策當局耐不住寂寞，又祭出放松貨幣信貸等大規模的刺激性政策，并重現資產泡沫所致；（7）這樣做的代價和后果將極其嚴重，會使中國經濟增長問題雪上加霜，內在的結構、比例關系遭到進一步破壞，資產泡沫和通貨膨脹會卷土重來，“爛攤子”必將更難收拾。

2.地方政府融資平臺公司負債總額持續增加，風險快速積累并將不斷爆發。有關中國地方政府融資平臺公司的債務問題，始終像謎一樣并爭議不休。有人說風險巨大，有人說毫無風險可言。因為它的不良率很低，長期大約維持在0.1％的水平甚至逐年下降。但不管怎樣，我認為現實中確有幾個難題無法解決。

第一是結構復雜、底數不清。所謂融資平臺公司均系地方政府出資成立，并以籌措建設資金為目的、為己任，因此這類公司主要由政府直接管理、運作，行政化色彩嚴重，并未建立起真正意義上的現代法人企業制度。其股權和資產結構通常較為復雜，多以土地、房產及設施等大宗物業為其主要資產，市場估值具有很大的伸縮性和波動性。同時，由于地方融資平臺公司均由當地政府相關部門進行操控和經營，所以融資平臺公司之間往往可以相互串通、關聯，單家金融機構很難搞清其真實的資產負債情況。平臺公司的負債來源，早期興起于銀行貸款，2010年之后由于監管部門對銀行的融資平臺公司信貸實行嚴格監控，融資平臺公司就另辟蹊徑，轉向信托理財、委托貸款、短融中票、企業及城投債、保險資金等共計10多個融資科目，另有大量的BT和BOT項目，致使其負債結構從此大為豐富和復雜化。并且，地方政府往往不愿意將其真實的負債情況暴露在光天化日之下，因而不管是誰來調查、統計，甚至審計，一般均會千方百計地加以掩飾，瞞報少報比比皆是。此外，平臺負債本身也是個動態管理的體系，常常變化多端，發展很快，所以實際上至今難有一個全面、完整、準確的統計。

第二是持續增加，風險越積累越大。加強對地方政府融資平臺公司債務的政策控制，說來已持續多年，融資平臺公司的數量和負債總額卻不僅未見減少，反而越發“做大做強”。這是為什么呢？具體可從需求和供給兩個方面來分析。

第一，地方政府作為負債主體的需求方，其所思所想及行為方式，可從幾位行政長官的幾段談話中了然于胸。

一位省委常委兼職某大市的市委書記曾對我說：“不是說我非要搞什么政績工程，而是以前所欠的債務過于龐大，每年僅還本付息需要的資金就超過市本級財政的預算收入，如果你要求我停止借貸，那么明天政府就不知該怎么辦了。”

另一位新任市長說出他的心聲：“債務都是前任所欠并積累至今，如果我不再借下去的話，那么就變成前任借債我還債；前任干了許多政績，我什么也不能干。這樣的市長能當下去嗎？上級和當地百姓能干嗎？”

還有一位資歷較深的市委書記則神情凝重起來，他說：“這的確是個很頭痛的問題。即使我現在不想再增加債務——的確也不能再增加下去了，但原來所欠的債務還在不斷增加。因為你要付利息呀，這樣每年自然就會大約遞增10％吧。所以實際上地方債務會越滾越大，負擔越來越重，總有一天難以承受下去。”

第二，從銀行、信托等資金的供給方來看，雖然明知政府融資平臺公司法人治理不科學、經營管理不規范、結構復雜且透明度不高，卻為何又偏偏對其鐘愛有加呢？這主要是因為地方政府控制和壟斷著當地的主要權力和大量資源，多個公司關聯運作，相互借用，騰挪空間巨大，又有政府做擔保，而現實中中國的各級政府又不會倒閉或“跑路”，所以即使出現一些違約風險，政府也會想方設法將其化解或延期，這就造成從表面上看，政府融資平臺公司的現實風險的確不大，遠低于普通企業等不良貸款率水平。因此，大部分銀行從現實出發，寧愿做政府融資平臺公司的貸款項目，也不愿選擇普通企業客戶（當然，這也與銀行的考核機制使其經營行為短期化有關）。而我常常對銀行說：政府融資平臺公司的負債不是沒有風險，而是風險尚未爆發。平臺公司屬于治理結構最差的國有企業，負債率高企，怎么能沒有風險呢？

第三，是融資平臺公司負債所遵循的規則不同，暗中破壞了金融市場的正常秩序。普通企業負債是以盈利即經營收益足已覆蓋融資成本為目的和原則，而政府融資平臺公司則是以資金鏈在本屆政府任上不斷裂為目的和原則，這樣政府融資平臺公司的債務問題，就像一個燙手山芋一樣，一屆一屆傳下去，以致債務總額越積累越大。由于普通企業與政府融資平臺公司對待自身債務的管理規則和行為模式不同，所以兩者在融資成本的競爭上就大相徑庭。政府融資平臺公司不僅相互關聯、騰挪空間巨大，而且本身預算軟約束，這使其掩飾風險和融資能力均大為提高，所以在舉債競爭中，就常常表現出一種不問成本、不計代價、不同凡響的氣質來，結果卻直接破壞了融資市場的競爭機制，使普通企業很難與其“同臺競技”。因此，政府融資平臺公司對中國金融的最大現實危害，并不在于其本身產生多大的不良資產額，而是對融資市場機制的嚴重破壞。我感到：多年來政府融資平臺公司的瘋狂成長，看起來很像一個惡性腫瘤，它越生長、越大，對整體經濟金融這個生態系統的破壞力也越強。這種破壞的背后，還對中央銀行的貨幣管理帶來直接挑戰，往往表現為：貨幣管緊了會造成市場上資金緊缺，中小企業融資難、融資貴的問題難以解決；管松了又容易引發資產泡沫，進而形成明顯的通脹壓力，并對國民經濟內在的結構、比例關系造成重大損害。這種新形勢下的“倒逼機制”使中央銀行進退兩難，直接影響到宏觀調控政策的實施效果。

第四，是多數政府融資平臺公司與一個地區的土地儲備相聯系，其還本付息的資金來源，主要依靠的正是地方政府的土地經營收入。這就帶來了一個問題：政府融資平臺公司的收益狀況及風險補償能力，直接與土地市場相關聯，因此土地市場火爆，其融資規模就自然放大，流動性充足，且無風險爆發之虞；而當土地市場遇冷，政府融資平臺公司就好景不再，搞不好還會觸發金融風險。而中國的土地市場，現實中主要又由房地產所支撐，這樣一來，房地產市場實際上就成為政府融資平臺公司經營狀況及風險是否爆發的晴雨表，因此，哪個地方房地產市場火熱，其政府融資平臺公司的風險控制就相對容易，基本上可高枕無憂；哪個地方前幾年出讓土地過多，房屋開發量過大，其房地產市場就會持續承受壓力，進而影響到政府融資平臺公司運作艱難，政府的日子也相應很難過。因此，政府融資平臺公司的安危及風險控制，實際上主要維系在當地的房地產市場上，大部分與房地產市場一榮俱榮，一損俱損。目前，如果中國的房地產市場真如前面所述出現“拐點”，甚至有可能引發某種程度的“崩盤”，那么政府融資平臺公司的違約風險就會進入高發期，其無風險或低風險的神話或許將就此終結。

對于地方政府融資平臺公司風險的防控及會否發生風險的問題，不少人做過研究。總的來說，我有兩點看法，第一，政府融資平臺公司實際上蘊藏著巨大風險，長時間之所以沒有暴露，主要是由于地方政府利用其掌握的資源和強勢地位，政府與平臺公司之間的關聯關系，相互借用、騰挪，拆東墻補西墻，竭力維護的結果。一旦融資環境在某個時期進一步收緊，連融資平臺公司借新還舊都難以為繼之時，就極有可能爆發系統性、區域性金融風險。而這種情況一旦發生，經濟增長會出現重大問題，企業生產經營異常困難，結構性矛盾更為突出，貨幣管理甚至出現緊縮并紊亂現象。第二，對融資平臺公司的清理整頓和風險防控，雖然有關部門同心協力，做了大量工作，但實際上并無太多的好辦法。有人認為給融資平臺公司多開一些融資渠道，允許其直接發債，甚至自借自還，促使地方債務顯性化，以增強其自我約束的責任感，從而便可解決融資平臺公司無限擴張、風險不斷積累的問題。其實，情況并非如此，也許給政府融資平臺公司開的融資渠道越多，其負債規模會越大；債務顯性化也解決不了其負債軟約束的問題，因為大量的負債仍是銀行貸款等所謂隱性債務，并不能使其真正做到全部債務硬約束。因此，早在幾年前我就對銀行講：不要指望融資平臺公司因為增加了非信貸類負債渠道而將銀行的貸款風險予以替代；實際上有可能越發加重了銀行貸款的違約風險，因為顯性債務越是硬約束，它越有可能先賴銀行的貸款。

最后，我再次強調：在中國現行行政管理體制下，解決地方政府融資平臺公司日趨龐大的債務問題，其實并無多少好辦法，唯一的措施就是應當嚴格控制，就像考核PM2.5指標或18億畝耕地那樣設置“紅線”。而且，我預計：中國最終化解地方政府債務的辦法，實際上只能是擴大貨幣發行量，不斷為其提供流動性支持，并將最后形成的呆壞賬“打包”處理，就像20世紀90年代處置國有企業在國有銀行所形成的大約3萬億元不良貸款那樣。而背后的買單者，實際上是全國的企事業單位及咱們的老百姓。

3.“影子銀行”尾大不掉，必將成為中國金融風險爆發的“重災區”。有關“影子銀行”的概念，是在這次國際金融危機之后由西方國家引入中國。影子銀行系統（shadow banking system）應發端于美國，開始是特指銀行的房地產貸款被加工成有價證券并出售到資本市場上進行交易，即抵押貸款支持債券，英文縮寫為MBS，就是金融危機前曾在美國等風靡一時的所謂資產證券化活動。當然，現實中金融機構又在MBS的基礎上進一步包裝，從而衍生成一種新的產品，這就是CDO即擔保債務權證等，這種金融衍生工具與資產的原始形態進一步脫離，變成一種標準化產品，可在國際金融市場上進行廣泛交易，并在全球范圍內流通。房地產貸款的證劵化活動，從銀行業監管的角度看，實際上是將傳統的銀行信貸業務過渡到資本市場，由表內轉為表外，因而脫離了原有的市場與政府監管體系。但是，后來各國引進和套用“影子銀行”概念時，由于各國的金融制度和金融市場千差萬別，所以就逐步將其寬泛化。中國作為世界人口第一大國和經濟總量第二大國，有著與眾不同的社會經濟制度，金融體制及金融市場自然與美國等西方國家差別巨大。因此，“影子銀行”概念引進到中國來就出現了移花接木之奇效。在2013年國辦107號文《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》中，將中國的影子銀行按照有無金融牌照及監管，具體劃分為三類，包括的機構和業務極其廣泛，其中有新型網絡金融公司、第三方理財機構、融資性擔保公司、小額貸款公司、貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業務等。如此來看，實際上是將銀、證、保三家監管機構監管不到的幾乎所有社會融資活動，全部納入到影子銀行范疇，這與美國“影子銀行”的原意相去甚遠，或者有些混淆了影子銀行的基本概念。當然，西方國家后來也有將影子銀行進行擴展的情況，如把對沖基金、投資銀行、其他基金、各類表外項目等囊括其中，但主要還是指圍繞著資本市場進行的金融活動，而一般不泛指所有的社會融資活動。對照“影子銀行”概念的原意，在中國最貼近的應當是近兩年興起的資產證券化以及信托、證券、基金公司等極為活躍的所謂資管業務，即銀行為規避監管而將其部分資產轉為表外，由各類有資質的金融機構進行代持，并已開始出現初級的場外交易活動。而融資性擔保、小額貸款公司，甚至農村互助基金等經營活動，包括P2P等互聯網金融，就與“影子銀行”的概念區別明顯，有的純粹屬于民間借貸等社會集資活動，不僅近幾年活躍，就是過去也長期存在。

無論在美國還是中國，“影子銀行”的迅猛發展，均與逃避監管或監管套利有關。在美國等西方國家，主要目的和功能是為逃避資本監管，因為按照巴塞爾協議的最低資本要求，正常的風險資產應當配置相應比例的資本金，而轉變為證券化產品并由表內出讓出去之后，就自然減少了風險資產，從而可以降低資本占用。在中國，規避監管的因素則要復雜得多，除了資本監管之外，主要還涉及三個其他指標，即存貸比監管、利率管制和貸款規模管理。其中，存貸比管理因在中國長期存在并寫入“商業銀行法”，銀行還可根據自身的主觀努力加以爭取或進行主動管理，所以現實中規避監管的動機并不是很強；而利率管制的問題，近幾年隨著利率市場化改革的深入推進，已出現明顯放寬，所以商業銀行逃避利率管制的動機也越來越弱。最關鍵的是貸款規模管理，自上而下，直至縣域，所有銀行業金融機構均在其限制之下，包括農商行及農信社，甚至連新成立一家村鎮銀行，都要給設定一個具體的貸款額度，有的小到只有千萬元。貸款規模管理本來是中國計劃經濟時期貨幣信貸管理的產物，甚至連那個時期都未管到今天這種程度，真可謂無以復加、今古奇觀。顯然，這種與計劃經濟相配套的管理方式，本身極其陳舊落后，與銀行市場化經營管理的現實完全脫節，也與銀行的市場自由競爭規則相矛盾，因而必然影響到企業等社會融資主體的資金使用效應，造成極其不合理的狀況。

另外，商業銀行為了逃避央行無微不至的貸款規模管理，就千方百計將超規模的信貸資產轉移出去（俗稱“繞規模”），以便在時點上達到貸款規模管控的要求。于是就“八仙過海、各顯神通”，有的通過信托公司，即所謂的“資管類業務”或稱“通道類業務”；有的通過證券或基金公司，情形與信托公司同類業務相類似；還有的在銀行之間互做，即所謂的同業業務，有同業代付、委托貸款、買入返售資產、賣出回購資產等，可謂花樣翻新、層出不窮。更有甚者，在同一家銀行的不同分行之間，也采取相互委托放貸的形式，將本來的貸款項目改頭換面為同業存放等業務。以上行為種種，其目的無非就是“繞規模”，與監管部門玩“貓捉老鼠”的游戲。

重新恢復貸款規模管理已持續多年，其成效值得嚴重憂慮。第一是并未如愿以償地管住貨幣信貸膨脹之勢，否則多年來中國貨幣信用何以持續高漲，致使貨幣供應量與GDP之比不斷快速上升呢？第二是將本來應在表內反映的信貸資產人為地趕出表外，這使中國的信貸規模從表面上看得以控制，但實際上是以另一種形式發放出去，結果就一方面造成宏觀管理更加混亂，另一方面還有可能對決策當局形成誤導、誤判。第三就是促使中國式的所謂“影子銀行”大行其道，巨額膨脹，形成監管真空，極易引發金融風險。至2014年6月末的最新統計，僅信托公司的信托資產就接近13萬億元，其中約82％為通道類業務；銀行理財業務規模5月曾超過13萬億元，上半年累計募集金額則達44萬億元，其中約有20％以上投向銀行自身的信貸資產。將兩者簡單合計，6月末其總規模約達同期人民幣貸款總額的20％左右。因此，中國“影子銀行”的問題，在很大程度上是商業銀行為規避不當管理的有意之舉，大部分由銀行人為“做”出。其實，商業銀行對“影子銀行”背后的問題心知肚明，他們說：中國其實不應叫“影子銀行”，而應當叫“銀行的影子”，這樣才能更準確地反映其實質。

但是，不管叫“影子銀行”也好，還是重新命名為“銀行的影子”也罷，關鍵是經過持續多年的迅速膨脹，現已達到相當大的規模，并尾大不掉，對中國的金融活動的確形成了巨大的影響力；同時因其逃避監管、缺乏透明度，又無資本覆蓋，也極易成為爆發金融風險的誘因。

4.中國最大的金融風險仍然表現為貨幣信用管理的過快過度擴張。改革開放30多年來，伴隨著我國經濟的高速增長，貨幣信用保持了更高的驚人增長，致使貨幣供應量占GDP之比持續升高。至2014年6月末，我國各項本外幣貸款接近83萬億元，而廣義貨幣M2則突破120萬億元，年末與GDP之比將肯定超過2倍以上。這是因為：在我國經濟保持高速增長的同時，許多由不合理的管理體制、運行機制造成并積累的結構性矛盾始終難以化解，只能以擴大貨幣投放的方式進行消弭。而中央銀行管理體制，本身又缺乏獨立性和透明度，這就使中國的貨幣投放成為一個“黑洞”，常常難以有效控制。預計未來，在體制改革未能取得重大突破的前提下，仍需依靠貨幣信用投放來化解經濟運行中的各種結構性矛盾，因而貨幣信用膨脹問題依舊揮之不去，貨幣供應量占GDP之比仍將進一步攀升。

最后，我認為：長期以來，中國金融管理中的最大問題，實際上就是管不住貨幣。其好處是可以方便地化解諸多現實中的金融風險，但長此積累卻形成巨大風險，嚴重威脅到整體經濟金融的安全。而一旦引發影響全局的貨幣危機，就會出現嚴重的通貨膨脹，并對正常的生產經營等活動產生巨大的破壞力。

本文的主要觀點形成于2013年末和2014年初，并見諸于這個階段在江蘇舉辦的各類研討會之中。正式動筆成文始于2014年第一季度，并于8月上旬勉強完成。期間跨度較大，正好經過了上半年我國經濟下行壓力加大、政府千方百計啟動“微刺激”政策用以拉動經濟增長的全過程。6月末，國家統計局報出的主要經濟數據好于預期，其中上半年全國GDP雖然仍增長7.4％，但第二季度略高于第一季度，似有觸底回升之勢。固定資產投資增長雖穩定在17.3％的水平，但外貿進出口卻由負轉正，恢復性增長1.2％。社會融資規模出現明顯增加，一舉扭轉了前五個月有所減少的情況，上半年累計增長4.1％以上。貸款和貨幣供應量持續加快，尤以M1和M2表現強勁，分別增長8.9％和14.7％，比上月跳高3.2個和1.3個百分點。表現在價格指數上，在CPI由上月的2.5％略降為2.3％即通脹率有所降低的情況下，PPI降幅則由上月的－1.4％收窄為－1.1％；而PMI指數持續唱好，連續7個月上升，達到51，明顯高于枯榮線水平。在這些較好指標的感召下，國內外看待中國經濟形勢的情緒開始發生明顯變化，各大國際機構紛紛調高了對中國經濟增長指標的預測值，由原來的相對悲觀改變為較為樂觀。

那么，我是否應該調整和改變對中國宏觀經濟形勢的原有看法呢？我的態度是：所有的觀察和預測均是基于長期因素的分析和研究，所以并不會因為經濟指標的一時變化而輕易改變自己對長期趨勢的判斷。

---

[1]本文寫作于2014年4—8月。最早在《21世紀經濟報道》2014年8月26日，《第一財經日報》9月1日、9月15日以不同形式發表。《中國銀行業》雜志2014年第9期刊載。文中所引用數據均為國家統計局當年公布數據。