第三章 企業投融資互動決策機制的理論分析

第一節 前言

投融資決策是企業財務活動的兩大部分，投融資決策的科學性直接關系到企業的整體績效，同時也影響著企業經營的可持續性，并因此受到公司財務界的長期關注。最初將投融資決策科學性問題納入同一框架進行分析的是Modigliani和Miller（1958）。他們在建立嚴格的數學模型后，對投融資決策問題進行了研究。他們嚴格的數學推導和統計分析為企業融資更為科學的決策提供了很好的框架，使企業融資決策告別了早期的經驗判斷時代，揭開了現代財務理論研究的序幕。然而，他們的理論分析建立在一系列的嚴格假設基礎上，并認為企業投資決策與融資決策可以相互獨立和互不影響。事實上，后續的諸多研究表明，現實中會有諸多因素導致Modigliani和Miller提出的完美市場不存在，例如交易成本、不對稱信息和道德風險等（Geanakoplos,1990）。因此，以 Miller（1977）、Baxter（1967）、Jensen和Meckling（1976）為代表的學者逐步放寬MM理論中的研究假設，分別從稅收、破產成本、代理問題等角度出發，重新研究了投融資決策之間的相互關系。他們認為，在稅收因素、破產成本、代理沖突等不完善因素作用下，企業價值或投資項目的價值將不再獨立于融資方式的選擇，投融資決策之間會存在某種直接或間接的影響關系。因此，Myers（1974）直接利用投融資相互影響的理論框架研究了企業資本預算問題，從而揭開了企業投融資相互關系或互動關系研究的新篇章，從而引起了學者們持續的關注和討論，如 Bar-Yosef（1977）、Ashton 和 Atkins（1978）、Wood和Leitch（2004），等等。然而，這些研究都是在傳統的NPV方法框架下進行的。Trigeorgis（1993,1996）認為NPV方法的缺陷在于忽略了現實中企業經營的靈活性特征，因而有可能導致企業決策過程中低估企業或投資項目的價值，甚至會導致企業作出錯誤的決策。針對這一不足，Black和Scholes（1973）、Merton（1974）等學者開創了實物期權的理論方法，從而為企業投融資決策提供了更加完善的分析框架。迄今為止，實物期權方法得到了越來越多的重視，在國內外有關企業投融資決策的研究中獲得了非常廣泛的應用[1]。

在實物期權分析方法下，Brennan和Schwartz（1984）首次分析了企業負債條款限制對投資決策的作用關系，從而從債務條款限制的角度分析了投融資決策之間可能存在的相互依存關系。進一步地，Trigeorgis（1993）利用實物期權二項式模型分析了企業投融資決策之間的相互關系。在其分析中，他比較了一次性債務融資、階段性債務融資以及債務和股權混合融資三種融資方式下股東權益價值的變化，從而從側面闡釋了這些融資方式選擇對股東投資決策產生的影響。與此同時，他們集中分析了企業經營柔性和破產柔性之間存在的潛在關系，并分析了負債融資下風險資本家擁有的放棄期權，從而初步地研究了企業投融資之間的相互作用關系。然而，其研究中所謂的經營柔性和破產柔性體現的主要是有關企業運營方面的決策問題，且在其研究設定中，企業投資決策的時間是預先設定的，其決策靈活性僅僅體現為投資與否，從而使投資決策中的期權價值并未得到完全的體現。與之不同，Mauer和Triantis（1994）引入了稅收利益、破產成本以及債務再融資成本等不完善因素對投融資決策之間的動態影響關系進行了研究。他們認為，在這些因素的作用下，暫停和重啟項目的運營柔性可以強化企業負債融資的能力，而由再融資帶來的融資柔性對企業運營決策的影響并不大。然而，與Trigeorgis（1993）相似，他們研究的焦點仍停留在經營柔性對最優動態融資政策的作用，或者融資柔性對企業投資決策的影響。從根本上而言，他們所研究的柔性特點只是企業投融資決策的背景因素，或者說是企業決策時所處的內部環境特征。在某種意義上，他們的研究并沒有立足于投融資決策本身的分析，而僅僅揭示了企業某種柔性特征對企業投資決策或者融資決策的影響。對于在給定的柔性環境下，企業投資決策和融資決策本身的作用關系究竟如何，并未得到很好的解決。

對于投融資決策本身的相互作用問題，僅少數學者進行了初步研究，其中包括李強和曾勇（2005）以及劉星和彭程（2007）等。在這些研究中，李強和曾勇（2005）著重分析了不確定性環境下企業創新投融資決策問題。在他們的模型中，最優投資決策和最優融資決策被同時內生化為彼此的決定變量，并認為企業創新投融資決策應該是被同時最優化確定的，兩者之間是相互影響的，從而得出了企業互動投資決策的部分機理。然而，至于兩者之間可能存在的互動機理，他們并未作出深入的闡釋，而只是通過數例分析簡單描述了外生參數變化下，企業最優投融資決策之間匹配的數字跡象。與之不同，后者以一般性項目投資入手，分析了企業投融資決策之間的互動問題，且更加重視投融資決策相互作用的內在機理分析。在其研究中，他們認為投融資決策之間存在著相互影響、相互協同的關系，其原因主要是融資政策的選擇會通過負債稅收利益和破產成本影響企業投資項目的價值，反之投資決策的選擇也會作用于企業稅收利益的多寡和破產成本的高低從而對融資行為產生影響。然而，他們的研究對象只針對單個項目的投融資決策，而對于項目處于動態成長環境中如何進行決策并未涉及。事實上，一個動態成長的企業其歷史投融資決策理應對當前的稅收利益、破產成本乃至代理成本產生影響，從而使企業動態成長背景對其新的投融資產生作用。與此同時，他們的研究只考慮了股東價值最大化情形下企業投融資決策問題，忽略了股東債權人利益沖突對投融資決策相互關系的異化，因此并不是投融資決策相互影響的全面詮釋。

對于股東債權人利益沖突對企業決策行為產生的影響，諸多學者從理論分析的角度進行了闡釋，其中以實物期權分析框架進行研究的學者尤為引人注目。最初以實物期權對之進行研究的當屬Mello和Parsons（1992）。在他們建立的實物期權模型中，一般企業會面臨三種經營決策，即進入經營狀態的決策、退出經營并等待重新生產時機的決策以及永久關閉設備的決策。在他們的研究設定中，他們認為負債融資一方面會帶來稅收利益，另一方面也會因為股東債權人沖突產生決策非效率，并因此導致委托代理成本。然而，他們的研究主要集中在公司經營決策，而對實際投資問題缺乏應有的探討。因此，后續的研究包括Mauer和Sarkar（2005）、彭程和劉星（2006）、彭程等（2011）等進行了進一步拓展。這些文獻在引入稅收利益、破產成本等不完善因素后，分析了負債融資下的委托代理沖突對企業投資決策扭曲帶來的影響，并利用數值分析的方法量化了投資決策非效率的問題，深化了人們對代理沖突以及代理成本的認識。此外，Mauer和Sarkar（2005）直觀地認為，在這些代理成本的作用下，企業融資決策優化問題也會相應產生變化，也就是說投資決策中產生的代理問題會相應地對企業最優融資策略產生作用。對于這種直觀的認識，Childs 等（2005）則進行了更為縝密的研究。在他們的分析框架中顯示，由于企業特征的差異，負債融資導致的代理問題會有不一樣的表現形式。如果企業投資是將低風險資產替換成高風險資產時，股東會產生過度投資的行為；如果企業投資的資產與現有資產具有相似的風險，企業投資是對現有資產的一種簡單擴張，股東則會表現出投資不足的現象。作為投資決策非效率的對策，他們認為企業最優的選擇是提高負債融資中短期負債的比例。然而，反過來看，如果企業負債代理成本有所減少，這并不會因此帶來企業負債水平的提高，原因是杠桿水平的選擇不僅取決于代理成本的高低，還受投資機會狀況的影響。如此看來，他們的研究更能體現投資行為扭曲對融資決策的反作用，并且建議在充分考慮融資柔性后，盡量減少長期負債的使用，增加短期負債水平。然而，他們并未研究怎樣的負債融資量才是企業最優的選擇，因為確定最優的負債量并借此減少投資扭曲應該是決策者更為關心的問題，企業只有確定了最優負債量后才能進行負債期限結構的優化。

本章希望利用實物期權方法，在現有文獻的基礎上進一步分析企業投融資決策因稅收利益、破產成本以及代理成本等問題而產生的相互作用機理，從而分析出企業投融資互動決策的相關機制。