第二節(jié) 投融資決策相互關系的實證研究述評

一 國外相關實證研究

關于投融資相互關系的研究，國外學者主要從負債融資對投資決策單向關系進行了實證檢驗，而對于投融資決策的雙向影響僅少數(shù)學者有所涉獵。在此，我們從這兩個方面進行綜述，并且作出簡要的評述。

（1）投融資決策單向關系的實證檢驗。

對于投融資決策之間的單向影響關系，以往的文獻主要集中在融資決策對投資支出的影響，而這類研究又主要包括兩大類別，一類集中檢驗的是信息不對稱條件下，融資約束問題對投資支出的影響，另一類則直接分析了負債融資對投資支出的影響，以檢驗負債融資下股東產(chǎn)生的投資不足和資產(chǎn)替代問題以及負債融資對經(jīng)理過度投資行為的治理效應。

1）融資約束與投資決策的相關檢驗。

Smirlock（1983）基于文獻研究結論不統(tǒng)一的背景，對認為投資決策不會受到股利政策影響的財務理論，即分離假說進行了實證檢驗。文章采用美國1958～1977年的上市公司數(shù)據(jù)，通過建立投資和股利決策模型，對投資決策和股利決策進行了因果檢驗，以此探析投資決策是否在實踐中與股利決策之間存在外生關系。在他們的研究模型中，投資方程中包括若干個滯后期的股利變量，股利決策模型中也包含若干個滯后期的投資變量。文章通過對單個公司和總體樣本進行檢驗，結果表明在實踐中股利決策并沒有與投資產(chǎn)生因果關系，從而為分離假說提供了實證支撐。

以Fazzari,Hubbard和Petersen（1988）為代表的學者認為，受信息不對稱的影響，企業(yè)會產(chǎn)生融資約束的問題，從而會導致企業(yè)投資不足。在他們開創(chuàng)性的研究中，他們以股利支付率為分類變量，將整體樣本分為三組，即股利支付率至少10年都少于0.1的公司劃分為組Ⅰ；股利支付率在0.1至0.2的公司劃分為組Ⅱ；余下的公司劃分為組Ⅲ。實證結果發(fā)現(xiàn)，低股息支付的企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流量之間呈現(xiàn)更高的顯著正相關關系。這意味著受融資約束較嚴重的公司的投資現(xiàn)金流的敏感性相對較高。Fazzari等認為若在交易成本和信息成本的作用下外源融資成本將高于內(nèi)源融資成本，那么對于一個具有良好投資機會的企業(yè)來說，高股息支付政策并不符合價值最大化原則。如果融資約束問題很重要，那么該企業(yè)的投資對現(xiàn)金流將非常敏感。

然而，Kaplan和Zingles（1997）及Cleary（1999）都認為以股利支付率作為融資約束的判斷標準具有一定的主觀性。因此，他們采用與Fazzari,Hubbard和Petersen（1988）不同的預分類方法對融資約束假說進行了再檢驗。其中，Cleary以公司受到內(nèi)源和債務融資約束程度大小的相關歷史財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，采用多元判別分析方法使預分類方法更加具有全面性和客觀性。他們的實證結果表明，投資——現(xiàn)金流的敏感性不是公司受到融資約束的必要條件，而且還發(fā)現(xiàn)，融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性之間呈負相關關系。

這些實證結論的差異引起了人們濃厚的興趣，并因此揭開了人們從理論與實證兩個角度研究融資約束與投資——現(xiàn)金流的敏感性之間關系的序幕。其中，Devereux和Schiantarelli（1990）以英國公司為樣本檢驗公司投資的融資約束，他們發(fā)現(xiàn)大公司、新上市公司和成長型公司表現(xiàn)出更高程度的投資——現(xiàn)金流敏感性，說明其融資約束更大。Hoshi、Kashyep 和Scharfstein（1991）以日本公司為樣本，并將樣本分成集團公司和非集團公司，以此研究企業(yè)投資的融資約束，結果發(fā)現(xiàn)由于非集團公司與銀行的關系較弱，非集團公司受到更嚴重的融資約束。Kadapakkam 等（1998）將6個OECD國家（加拿大、法國、德國、英國、日本和美國）的上市公司分別采用公司市值、總資產(chǎn)和銷售額來衡量它們的規(guī)模，就此對樣本按照大、中、小規(guī)模進行分組，研究了不同規(guī)模上市公司的投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流量之間的關系。結果發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模的公司在投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流量之間的關系上存在顯著性差異，相比小公司來說，大公司的投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流量之間關系更敏感。Heitor Almeida 和 Murillo Campello（2002）通過公司外部資金的數(shù)量約束發(fā)展了融資約束模型，他們認為信貸數(shù)量約束是內(nèi)生化的，信貸數(shù)量約束的間接擴大效應驅(qū)動融資約束公司投資的現(xiàn)金流敏感性等（Gomes,2001; Audretsch和Elston,2002; Hova kimian及Titman,2003）。

Bond等（2003）以比利時、法國、德國和英國的制造業(yè)企業(yè)為樣本，比較分析了它們的融資因素與投資決策行為之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，相比法國、德國和比利時而言，英國制造業(yè)企業(yè)的融資因素變量對投資支出規(guī)模的敏感性影響在顯著性水平和相關系數(shù)值上都表現(xiàn)出更加強烈和有效性特征，并且這種差異不能從單純的企業(yè)規(guī)模構成或者企業(yè)財務數(shù)據(jù)的可獲得性特征加以闡釋。另外，與歐洲大陸的制造業(yè)企業(yè)相比，英國制造業(yè)企業(yè)的投資支出規(guī)模更容易受到內(nèi)源融資資金的約束。這從另一個側面反映出：在為高成長性企業(yè)提供外源融資資金上，市場導向型的金融制度體系沒有歐洲大陸系的金融制度體系有效。

Inessa和Zicchino（2006）利用向量自回歸方法研究了36個國家企業(yè)財務狀況與投資之間的動態(tài)關系。文章發(fā)現(xiàn)金融因素對投資的影響在金融系統(tǒng)相對發(fā)展緩慢的國家顯得更加顯著，金融因素對投資的影響也可以表明金融約束的嚴重性。文章強調(diào)，金融發(fā)展水平對改善資本分配和經(jīng)濟增長具有重要的意義，從而表明金融發(fā)展狀況能影響公司的投資行為。

Caggese（2007）在考慮金融不完善性、調(diào)整成本、固定和變動資本等情形下，建立了企業(yè)投資的多因素模型。通過該投資模型，文章在一個簡化的變動資本方程基礎上對融資約束進行了測試。數(shù)值模擬分析發(fā)現(xiàn)，即便企業(yè)投資機會的估計具有較多噪聲，這種測試方法仍能夠準確地識別融資約束的企業(yè)。此外，這種測試在固定資本調(diào)整成本為凸性或凹性時都能很好地得以解決。

Campello和Hackbarth（2008）在存在融資約束的背景下分析了資產(chǎn)流動性對企業(yè)決策的影響。在分析過程中，企業(yè)利用實物期權框架，并假定企業(yè)投融資決策之間存在同時確定的特征。當存在金融不完善性時，具有更多有形資產(chǎn)的企業(yè)具有更高的信貸能力。由于投資能夠擴大企業(yè)的資本基礎，投資過程會產(chǎn)生回饋效應，即投資能夠放松企業(yè)的融資約束，進而能夠促進企業(yè)進一步投資，并進一步放松融資約束。文章模型構建了一個內(nèi)生機制，通過這種內(nèi)生機制有形資產(chǎn)能夠隨著時間變化擴大企業(yè)機會集對投資和融資的影響，這被稱作企業(yè)層面的信用乘數(shù)。通過對1971年到2005年大量制造業(yè)企業(yè)的檢測發(fā)現(xiàn)，企業(yè)有形資產(chǎn)確實能夠增加面臨融資約束企業(yè)的投資，并且負債發(fā)行活動的增加也會促進企業(yè)的投資。然而，對于不存在融資約束和雖然存在融資約束但是負債能力隨資產(chǎn)增加較少的企業(yè)，信用乘數(shù)效應并不存在。

Guariglia（2008）利用英國1993年到2003年24184家上市公司為面板數(shù)據(jù)，實證研究了企業(yè)在面臨不同程度的內(nèi)部和外部融資約束的情形下投資對現(xiàn)金流的敏感性會有多大程度的不同。實證結果表明，如果按照企業(yè)可獲得的內(nèi)部資金水平不同進行樣本劃分，投資和現(xiàn)金流之間的關系呈現(xiàn)出U形曲線的關系。另一方面，企業(yè)對現(xiàn)金流的敏感性會隨著企業(yè)面臨的外部融資約束單調(diào)增加。將內(nèi)部融資約束和外部融資約束合在一起，文章發(fā)現(xiàn)對那些面臨外部融資約束但有相對較高水平的內(nèi)部資金的企業(yè)，其投資對現(xiàn)金流的依賴關系會變得更強。

2）負債融資與投資支出關系的相關檢驗。

Stulz和Johnson（1985）、Berkovitch和Kim（1990）等就過度負債融資與企業(yè)投資行為的關系進行了深入研究。他們認為企業(yè)的過度負債融資對其投資行為的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一是當企業(yè)的負債水平較高時，由于負債融資的定期償還本息機制將使企業(yè)面臨大量的現(xiàn)金流出，倘若企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金流支付，就會導致企業(yè)的后續(xù)融資能力減弱，從而不得不放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項目，導致企業(yè)投資不足；二是企業(yè)雖然擁有凈現(xiàn)值為正的投資項目，但該項目的凈現(xiàn)值小于或者最多等于企業(yè)的現(xiàn)有負債或擬借入資金總額，此時從債權人角度來看，由于投資該項目能夠獲得正的收益，因此應該進行投資，然而就股東來說，投資該項目卻無法獲得任何正的收益，因此，即使該項目的凈現(xiàn)值為正，股東也不一定實施，除非出于其他戰(zhàn)略目的（Gertner 和 Scharfstein,1991; Hart 和Moore,1995）。

Jensen（1986）分析了負債融資的相機治理效應，他認為負債的利息支出可以減少管理人員控制的自由現(xiàn)金流量，同時負債定期還本付息的壓力會迫使管理者選擇高價值的投資項目。因此，相對于股權融資，負債融資可以在一定程度上抑制管理者的過度投資行為。Smith和Watts（1992）認為公司負債對管理者的約束作用來自債權人，尤其是銀行的監(jiān)督和嚴厲的債務條款。債務契約中的保護性條款對于企業(yè)在投資、融資、股利分配和公司管理人員收入等方面的限制會有效影響公司管理者的投資行為。Moreland（1995）指出，債權人治理在日本和德國的公司治理模式中占有很重要的地位，銀行在投、融資和公司監(jiān)控方面發(fā)揮著實質(zhì)性的作用。Stulz（1990）以分散股權結構公司為例，分析了負債融資對企業(yè)投資行為的影響，他指出負債融資可以減少管理者控制的資源，由此能夠限制管理者的過度投資行為。基于負債融資的相機治理效應，Hart 和 Moore（1998）指出，公司治理中給予管理者的控制權可能并不重要，重要的是投資者應設計出合理的融資結構來限制管理者追求私利的行為。

Mills等（1995）在研究負債水平與固定資產(chǎn)投資支出之間的關系后發(fā)現(xiàn)，總體而言，負債水平與企業(yè)投資規(guī)模顯著負相關，而對于高負債、大規(guī)模或者高留存收益的公司來說，若企業(yè)繼續(xù)提高負債水平將導致企業(yè)投資支出規(guī)模的顯著性下降，而在低負債、小規(guī)模或者低留存收益的公司中未發(fā)現(xiàn)負債水平與其投資支出規(guī)模之間的顯著性關系。

Barclay和Smith（1995）認為企業(yè)成長機會狀況可以被看作企業(yè)投資機會的選擇權，而公司價值則取決于這些選擇權的執(zhí)行情況。對于成長性較低的企業(yè)來說，其價值主要來自現(xiàn)有資產(chǎn)的存量，而現(xiàn)有資產(chǎn)的監(jiān)督成本較低，外部利益相關者一般都愿意且容易對其進行監(jiān)管，因此，這類公司的資產(chǎn)替代問題就不怎么嚴重；就高成長性公司而言，由于其可選擇的投資機會較多，此類公司的價值主要來自未來投資機會，這種投資機會不易為外人所觀測，所以內(nèi)部利益人有較大的操縱空間，因此，容易發(fā)生股東的資產(chǎn)替代行為。

McConnell和Servaes（1995）研究了融資結構與企業(yè)價值的關系，結果發(fā)現(xiàn)在所有的樣本年份中，融資結構對企業(yè)價值的影響具有兩面性。就整體樣本企業(yè)而言，負債融資的正、負效應理應同時存在，但因企業(yè)成長機會不同，其主導效應有所差異。在高成長性企業(yè)中，債務契約代理成本帶來的投資不足占主導地位，導致負債與企業(yè)價值負相關；而在低成長性企業(yè)中，負債的治理效應占主導地位，負債融資有力地約束了管理者的過度投資行為，導致負債與企業(yè)價值正相關。

Lang等（1996）以美國大型工業(yè)企業(yè)為樣本進行研究發(fā)現(xiàn)：就整體樣本而言，企業(yè)投資與負債水平之間具有很強的負向關系，并且無論企業(yè)規(guī)模的大小、財務杠桿指標如何度量以及用哪些變量來預測增長，這種關系仍然成立。隨后在成長性的分組檢驗中，財務杠桿與企業(yè)資本性支出之間的這種負向關系對于具有低托賓Q值的企業(yè)來說更加強烈，但對于那些具有高托賓Q值的企業(yè)或那些處于高托賓Q值行業(yè)中的企業(yè)來說這種負向關系并不顯著。由此，他們認為負債不會降低那些已知的具有較好成長機會的企業(yè)的投資支出，而對于成長機會較差的企業(yè)來說，負債發(fā)揮了投資約束作用。

Parrino和Weisbach（1999）運用蒙特卡羅模擬方法驗證了股東與債權人之間代理沖突引起的投資扭曲行為，并且這種投資扭曲行為會導致股東與債權人之間的財富轉移。他們刻畫了股東寧愿放棄正凈現(xiàn)值項目而接受負凈現(xiàn)值項目的影響機制，同時闡明了不同企業(yè)和項目特征條件下，負債比例、債務期限、項目現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金流的相關性、項目規(guī)模、企業(yè)所得稅以及行業(yè)等因素對這種投資扭曲行為的影響。與 Gaver 和 Gaver（1993）以及Rajan和Zingales（1995）等經(jīng)過實證檢驗與傳統(tǒng)觀點不一致的是，他們認為，企業(yè)的股東與債權人間的代理沖突確實存在，并且這種代理沖突會隨企業(yè)負債融資的增加而變得更加嚴重。

Sanjai（1995）以美國、加拿大、英國、歐洲和日本公司為樣本，研究了公司研發(fā)投資的影響因素，并發(fā)現(xiàn)在美國公司中過去一年的負債比例會顯著地與當年的研發(fā)投資負相關，在日本公司中則呈正相關。

Aivazian等（2005）研究了存量負債水平對企業(yè)投資決策的影響。結果發(fā)現(xiàn)，杠桿水平與投資支出顯著負相關，并且相比高成長性公司來說，這種負相關效應在低成長性公司中更加強烈。同時發(fā)現(xiàn)無論財務杠桿指標、樣本選擇以及經(jīng)濟計量方法如何變化，這種負相關效應是穩(wěn)定的。此結論支持了負債融資的代理成本理論，尤其是為負債融資在低成長性公司中表現(xiàn)出來的相機治理機制提供了強有力的證據(jù)。

Ahn等（2006）以多元化公司為樣本，研究了杠桿與投資支出規(guī)模之間的關系。結果發(fā)現(xiàn)，與低成長性機會的部門相比，高成長性機會部門的負債水平對投資支出的負向影響具有更大的顯著性水平；同樣，與核心部門相比，非核心部門的負債水平與投資支出之間具有更加強烈的負向相關關系。另外，他們還發(fā)現(xiàn)相比集中業(yè)務型企業(yè)中的低成長性企業(yè)而言，多元化企業(yè)中的低成長性企業(yè)的負債水平與企業(yè)價值之間的正向關系更弱。因此，他們認為在多元化企業(yè)中，負債的相機治理機制效應會被多元化組織中負債額度配置權的管理機會主義行為部分地侵蝕。

Garcia-Marco和Ocana（1999）在理論分析的基礎上，通過進一步實證分析研究了銀行監(jiān)督對西班牙企業(yè)投資行為的影響。文章認為，大量理論文獻指出資本市場的信息問題對企業(yè)的財務結構和投資政策具有重要的影響。這種信息問題之所以存在，是因為企業(yè)的負債和股權被投資者廣為分散地持有，沒有個人投資者具有動力去監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行為。文章實證分析認為，銀行能夠彌補資本市場因信息不對稱問題導致的不足。文章發(fā)現(xiàn)，與銀行具有緊密聯(lián)系的西班牙公司符合新古典投資模型，但是其他公司則沒有表現(xiàn)出新古典模型所暗含的投資模型。如果通過模型調(diào)整并考慮企業(yè)的借款約束，會得到與上述結果相反的結論。研究結論支持了在西班牙，銀行能夠在緩和資本市場因信息不對稱問題所產(chǎn)生的不完善性。

Martinez-Carrascal和Ferrando（2008）以歐元區(qū)六個國家包括比利時、德國、法國、意大利、荷蘭和西班牙非金融類約120000家公司為樣本，分析了財務狀況對投資決策的影響。通過對大樣本面板數(shù)據(jù)的分析，文章發(fā)現(xiàn)財務狀況對解釋資本支出具有重要的意義。在用現(xiàn)金流量、欠債水平和債務負擔作為財務狀況的替代變量進行分析發(fā)現(xiàn)，財務狀況在解釋企業(yè)動態(tài)投資時具有相關性。文章通過對照各個國家企業(yè)投資率對財務壓力敏感性水平發(fā)現(xiàn)，荷蘭和意大利公司敏感性相對較大，而德國相對較小。

Sung（2009）以中國2000～2004年的上市公司為樣本，采用四種不同負債——股權比率度量方法，在多變量回歸分析的基礎上對財務杠桿與公司投資機會之間的關系進行了實證檢驗。結果發(fā)現(xiàn)，在中國公司中市場總負債——股權比率與公司投資機會呈顯著的負相關，從而表明擁有較高投資機會的中國公司傾向于借入更少的負債。然而，結果也表明負債與投資的關系與財務杠桿變量的度量方法具有敏感性。結果進一步表明，中國公司長期負債與股權的比率與投資機會之間的關系并不顯著，從而表明公司長期負債在中國公司負債與投資關系中具有較小的影響。

D'Mello和Miranda（2010）選用1968年到2001年366家進行債務發(fā)行但至少三年沒有進行負債融資的公司作為樣本，通過分析非債務公司在新負債發(fā)行前后產(chǎn)生的非正常投資模式，研究了長期負債對過度投資的影響。在負債融資之前也就是企業(yè)沒有負債約束效應之前，企業(yè)通常會保留大量的現(xiàn)金。然而，如果引入負債融資將會導致現(xiàn)金比率的急劇下降，并且這種現(xiàn)象在具有較差投資機會的企業(yè)變得更強。對于在實際投資中具有過度投資現(xiàn)象的子樣本而言，負債發(fā)行會導致非正常資本投資的減少。這種過度投資的減少被認為是因為企業(yè)為了履行債務償還義務，而減少了管理者控制下的自由資金的緣故。因為負債利息的支付減少了企業(yè)多余的現(xiàn)金，減少了管理者在自由裁量情形下的資金水平，從而會減少企業(yè)過多的投資。當然，負債的引入雖然能夠減少過度投資但是不能消除過度投資。進一步來看，這種過度投資的減少對股權價值具有正向的影響，尤其對那些管理相對較差的企業(yè)而言。同樣地，那些債務發(fā)行之前進行過多實物投資的企業(yè)，因為過度投資的減少，企業(yè)價值也會上升。文章的結論在企業(yè)資本結構產(chǎn)生劇烈變化比如債務消除的情形下依然成立，因為那些消除債務的企業(yè)能夠保留之前用以支付利息的現(xiàn)金從而會導致超額投資的急劇增加。總體而言，文章結果為負債能夠減少過度投資的相關假說提供了強力的支撐。

Wang（2010）以2000～2007年在臺灣地區(qū)和深圳上市的信息電子公司為樣本，利用一個先進的模型研究了高科技企業(yè)投融資決策、股利政策之間的關系，以此探索企業(yè)財務決策之間動態(tài)的完全作用結構。代理理論、交易成本經(jīng)濟理論和傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理視角為公司財務決策提供了幾種重要的支撐。然而，這些理論都是在泛泛討論的基礎上進行，同時也是在分別討論的情境下展開的。該論文研究了臺灣地區(qū)和中國大陸高科技企業(yè)公司財務戰(zhàn)略的因果結構。利用路徑分析和有向圖模型，文章找到了投資、融資、股利政策以及公司業(yè)績之間的因果關系。結果表明，臺灣地區(qū)企業(yè)投資花費會正向地影響企業(yè)的融資決策和財務績效，同時負債的增加會損害公司利潤水平。與臺灣地區(qū)不一樣，中國大陸地區(qū)企業(yè)的負債融資會促進且正向地影響其資本投資。結果表明，海峽兩岸的企業(yè)采用了不同的財務決策策略。

Farrant等（2013）通過數(shù)據(jù)分析，研究了融資因素與公司投資決策之間的關系，并認為對于英國公司而言，資本市場對公司財務行為具有重要的影響。自2009年以來，英國公司債券發(fā)行現(xiàn)象表現(xiàn)非常強勁，但是總體來說經(jīng)營投資仍顯脆弱。在一定意義上而言，公司這種行為的選擇是因為他們希望發(fā)行債券減少其他類型的負債，比方說銀行貸款。然而，公司層面數(shù)據(jù)表明公司投資行為具有較強的異質(zhì)性。自2009年，甚至是在2009年，那些利用資本市場的公司都顯著地增加了其投資水平。但是，這種投資的增長在2012年出現(xiàn)了下降，從而表明在這些時候除了融資因素外還有其他因素能夠影響企業(yè)的投資行為。

Xia（2014）選用2006年到2013年中國文化產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究樣本，在非均衡動態(tài)面板數(shù)據(jù)的基礎上建立了企業(yè)投融資決策動態(tài)計量模型，以此研究融資對投資決策的累計影響以及三個融資因素分別對投資決策的影響。文章選用系統(tǒng)GMM估計方法進行實證研究，結果表明，在整體上文化產(chǎn)業(yè)上市公司面臨顯著的內(nèi)部資金短缺問題，投資支出主要依賴外部融資。從投資行為本身看，文化產(chǎn)業(yè)公司主要受內(nèi)部資金的影響，但是負債融資和股權融資也具有絕對的積極影響，并且后者的影響更大。與此同時，中小文化傳媒公司具有股權融資的偏好。

Ameer（2014）以六個亞洲國家1991年到2004年519家非金融公司為樣本，研究了融資約束對公司投資的影響。考慮到以往線性投資模型的缺點，文章采用了面板平滑過渡回歸模型（panel smooth transition regression model）。文章實證結果表明，投資現(xiàn)金流敏感性在不同國家企業(yè)會有所不同。此外，文章發(fā)現(xiàn)新的證據(jù)表明有形資產(chǎn)在解釋東亞和南亞國家企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性上具有非常重要的作用，從而意味著擁有有形資產(chǎn)會提高企業(yè)的負債能力，從而減少企業(yè)的投資不足。文章結論對樣本國家企業(yè)融資和投資選擇具有顯著的現(xiàn)實指導意義。

（2）投融資決策雙向關系的實證檢驗。

對于投融資雙向關系的檢驗，最初起源于 Dhrymes 和 Kurz（1967）對經(jīng)典MM理論的投融資無關論的質(zhì)疑。他們認為，企業(yè)投資資金是一種稀缺的經(jīng)濟資源，所以企業(yè)的主要問題在于如何有效地分配其擁有的有限資金流。通常而言，企業(yè)包括利潤、新增負債和股本三種資金來源，而資金使用途徑則包括投資支出和股利支付，因此企業(yè)的問題是如何利用三種渠道有效地籌措資金，并合理地分配于兩種資金的使用上。Dhrymes 和Kurz（1967）從企業(yè)資金流的供需角度認為，企業(yè)三種資金來源會相互競爭，兩種資金支付之間也因為共同分享有限資金資源而相互競爭，而資金來源則為資金支付提供支持。既然投融資決策間相互關聯(lián)，他們認為一個合理的方法就是利用聯(lián)立方程組模型來探明其中的關系。他們建立了三個方程聯(lián)立方程組模型，每一個方程都將另外兩個被解釋變量作為解釋變量。根據(jù)他們預期，由于資金流的限制，負債融資水平會正向地影響企業(yè)的投資水平，并負向地影響其他資金來源，而作為資金支付的另一種渠道，股利支付也會對投資資金形成競爭，從而影響投資活動的資金供給，限制其投資水平。總之，他們的研究表明股利支付、投資支出以及負債融資應該是互為內(nèi)生、協(xié)同互動的，并因此得出了企業(yè)同期投融資聯(lián)合決策的主張。

以Dhrymes和Kurz（1967）的理論為指導，McDonald、Jacquillat 和Nussenbaum（1975）以法國75家公司1962～1968年7年的數(shù)據(jù)為樣本，檢驗了股利支付、投資支出與負債融資之間的關系，結果發(fā)現(xiàn)與資金流學說（funds flow approach）不同，在投資方程中股利支付對投資支出的作用系數(shù)顯著為正，并且在融資方程中投資水平也沒有對企業(yè)融資決策產(chǎn)生顯著的影響，因而并沒有為Dhrymes和Kurz的資金流學說找到法國證據(jù)，并因此支持了 MM 理論的投融資決策獨立假說。同樣，Mccabe（1979）選用1966～1973年有完整利息數(shù)據(jù)的112家企業(yè)為樣本，利用包括股利支付、投資規(guī)模和新增長期負債三個方程的聯(lián)立模型，進一步實證檢驗了投資規(guī)模、股利支付與新增負債之間的相互依賴關系，結果卻為Dhrymes和Kurz的資金流學說觀點提供了強有力的經(jīng)驗證據(jù)，否定了投資決策與融資因素相分離的命題。隨后，Peterson和Benesh（1983）以及Chiarella等（1991）等學者在不同的樣本條件下，對該命題進行了重新檢驗，結果進一步驗證了投融資決策相互影響的觀點。而Chiarella等（1992）利用澳大利亞1980/81年到1984/85年144～221家企業(yè)為樣本，研究企業(yè)投融資決策之間的相互關系。在實證研究過程中，文章通過建立投資決策、負債融資決策和股利決策三個聯(lián)立方程，并用2LS和3LS方法分年度樣本和總樣本對之進行了檢驗。文章實證結果發(fā)現(xiàn)，在五年樣本期間中的兩年，投資和股利支付之間存在強力的資金競爭問題，從而意味著兩者之間存在互動關系。當然，文章認為其相對短的樣本期間會存在一定的缺陷，如果能夠?qū)颖酒陂g延長至十年將會為投資決策和融資決策之間相互聯(lián)系的結論提供更加強力的支撐。

與上述文獻不同，Pruitt和Gitman（1991）利用問卷調(diào)查的方式檢驗了投融資決策間的相互關系。他們在1988年4月向美國最大的1000家公司的財務經(jīng)理分發(fā)了有關投融資決策的相關問卷，結果在回收的114份有效問卷下對MM理論的分離假說進行了檢驗。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，在財務經(jīng)理的實踐理念中，企業(yè)投資決策與融資決策間的因果關系更多地體現(xiàn)為前者對后者的影響，而并非相反。此外，股利政策的決定主要受利潤和上期股利支付多寡的影響，而與企業(yè)投融資行為并沒有關聯(lián)。因此，他們否定了投融資決策的相互作用關系，并支持了MM理論的分離假說。

Mougoué和Mukherjee（1994）希望通過向量自回歸模型從動態(tài)因果關系的角度直接檢驗投資支出與負債融資間彼此雙向作用關系。在他們的模型中，投資方程的解釋變量包含了若干個滯后期的新增負債，而在融資方程中也包含了若干個滯后期的投資變量，通過這樣的設定期望在聯(lián)立方程的框架下闡釋投融資決策互為因果的關系。研究結果表明，以往的負債融資會正向地影響企業(yè)的投資支出，反過來，以往的投資支出也會對當期的負債融資產(chǎn)生正向作用，所以兩者存在一種正的雙向因果關系。

Jou（2008）在一個連續(xù)時間模型中分析了企業(yè)負債水平、投資時機、投資規(guī)模選擇之間的關系。分析結果認為如果預期破產(chǎn)成本上升，投資期權將被推遲執(zhí)行，最優(yōu)負債比例將會下降，負債的信貸成本將會上升。

Lin等（2008）對風險對沖、融資決策和投資決策的相互影響關系進行了理論分析和實證檢驗。首先，文章建立了一個包含財務困境成本的簡單均衡模型，模型分析認為企業(yè)如果能夠投資一個風險項目同時一對一地投資一個低風險項目，那么企業(yè)會變得更有效率，此時他們將借入更少的負債，同時投資更多風險資產(chǎn)和進行更多的風險對沖。模型的結果預計企業(yè)風險對沖和財務杠桿之間存在正向的關系，從而與負債能力相關研究結論保持了一致。其次，利用聯(lián)立方程模型實證分析了公司風險對沖、負債融資和投資決策的決定因素。在聯(lián)立方程中共包括風險對沖方程、負債融資方程和投資方程三個方程，每個方程都以同期的另外兩個變量作為自變量，并采用了工具變量方法（IV）和逆向Mills方法（IM）兩種方法進行回歸檢驗，以此適用于三種決策同時確定的情形。結果發(fā)現(xiàn)，實證結果高度贊成風險對沖決策、負債融資決策和投資決策是同時確定和聯(lián)合決策的相關假設。此外，文章還為中心假設找到了強有力的支撐，并認為企業(yè)為了最大化其比較優(yōu)勢，那些比較有效地投資于風險技術的企業(yè)通常會采用更加激進的風險對沖和利用更少的負債融資。

Lin等（2012）建立了有關投資、融資和風險對沖決策的聯(lián)立方程模型，以此探索三種決策之間的關系，并檢驗這三種決策之間的相互關系是否受到公司規(guī)模的影響。實證結果表明，如果不考慮公司規(guī)模，投資和風險對沖決策之間的相互關系以及融資和風險對沖之間的相互關系是正相關的，而投資和融資決策之間的相互關系是負相關的。然而，如果考慮到公司的規(guī)模因素，結果表明規(guī)模越小的企業(yè)投資、融資和風險對沖決策之間的相互關系會變得更強，從而表明公司規(guī)模在這些決策之間的作用關系具有重要的影響。

Moawia（2013）在建立隨機模型的基礎上研究了投資、生產(chǎn)和金融市場套期保值的相互關系，并認為生產(chǎn)產(chǎn)量對最優(yōu)投資組合的邊際影響為正，套期保值對最優(yōu)投資組合的邊際影響為負，從而從套期保值角度研究了投融資決策之間的相互關系。

二 國內(nèi)相關實證研究

在國內(nèi)，由于我國資本市場起步較晚，上市公司投融資決策行為之間的影響關系還未得到應有的重視，目前只有少數(shù)學者對投融資決策之間的關系展開了研究。與西方學者相似，國內(nèi)研究主要集中在負債融資對投資決策的單信道作用，而對于雙向作用關系并沒有給予足夠的重視。

（1）投融資決策單向關系的實證檢驗。

馮巍（1999）是最早以我國現(xiàn)實背景對融資因素影響企業(yè)投資行為進行實證檢驗的學者之一。他參照FHP的計量模型，以公司的年度現(xiàn)金股利分配為預分類標準，將樣本公司分成受融資約束和不受融資約束的公司。結果顯示，我國企業(yè)的投資規(guī)模不僅取決于投資機會和資金使用者成本，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量也對企業(yè)投資規(guī)模具有顯著影響。這種影響在不同類型企業(yè)之間并不完全一致，存在融資約束的企業(yè)投資規(guī)模主要受制于內(nèi)部現(xiàn)金流量，而不存在融資約束的企業(yè)投資規(guī)模來自內(nèi)部現(xiàn)金流量的約束則并不明顯，因此為FHP的結論提供了中國證據(jù)。

何金耿（2001）分析了不同股權結構類型公司的投資決策行為。結果發(fā)現(xiàn)，對于國有控股股東而言，他們的投資對內(nèi)部現(xiàn)金流量存在顯著的依賴性，而其動機主要來自企業(yè)的機會主義行為；對于法人控股公司，隨著控股股東的持股比例變化，其作用機制也會隨著變化，當控股股東的持股比例位于43% ～73%時，與公司價值正相關，此類公司的投資與現(xiàn)金流存在顯著性關系，此時的主導因素是源于“融資約束”，當控股股東的持股比例小于43%或者大于73%，存在利益侵害行為，但其投資與現(xiàn)金流之間的關系并不顯著；對于股權分散公司而言，它們具有較高的公司價值和投資機會，它們的投資——現(xiàn)金流的敏感性也源于“融資約束”的存在，并且不存在股東共謀現(xiàn)象。

何金耿，丁加華（2001）運用橫截面數(shù)據(jù)分析了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量對投資決策行為的影響。結果發(fā)現(xiàn)，投資水平對內(nèi)部現(xiàn)金流量具有很強的正相關性，并且這種相關性會受到公司面臨的信息不對稱程度的影響即公司的股利支付率越低，投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性越強。通過進一步的動因分析發(fā)現(xiàn)，目前中國上市公司中經(jīng)理人的自我約束機制并非普遍有效，高額的利潤留存并沒有獲取高于股東機會成本的價值，管理機會主義是公司謀求高利潤留存的主要動機，而不是“融資約束”，因此，抑制上市公司投資決策行為中的管理機會主義應成為公司治理制度建設的重點。

鄭江淮、何旭強和王華（2001）以股權結構為視角，對上市公司新增投資的融資約束狀況分化進行了實證檢驗。結果發(fā)現(xiàn)，國家股比重越低的上市公司沒有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司卻受到了外源融資約束。

俞喬、陳劍波等（2001）以非國有企業(yè)為對象，研究了轉軌經(jīng)濟時期大型鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的投資行為。他們認為，當非國有企業(yè)達到一定規(guī)模時，其投資決策很大程度上由企業(yè)的流動性和內(nèi)部資金的可獲得性所決定，外部資金的可獲得狀況不構成實質(zhì)性影響，因為在不成熟市場條件下，非國有企業(yè)面臨國有金融中介操縱信貸市場的不利和不規(guī)范行為。同時，他們的研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資行為與其在市場演進和擴張過程中的市場地位之間存在著緊密的關系。曾經(jīng)在市場缺乏條件下作為企業(yè)獲取外源融資手段的非個人化的、模糊的產(chǎn)權關系，隨著企業(yè)規(guī)模的擴張和市場制度的完善，其對投資不再構成正向影響。

潘敏和金巖（2003）運用一個包含有信息不對稱以及我國現(xiàn)有股權制度安排下的股東目標差異等因素在內(nèi)的企業(yè)股權融資投資決策模型，分析了我國上市企業(yè)股權融資偏好下過度投資的形成機制。分析結果表明：第一，在同股同權的股權制度下，若投資者與管理者之間存在項目投資預期現(xiàn)金流收益的信息不對稱，企業(yè)利用股權融資實施投資項目時，代表原有股東利益的內(nèi)部管理者可能發(fā)生從事凈現(xiàn)值為負的過度投資行為；第二，即使不考慮信息不對稱因素，我國上市企業(yè)同股不同權、流通股比例偏低的股權制度安排也會導致股權融資下的過度投資行為發(fā)生；第三，在同時考慮信息不對稱和我國上市企業(yè)二元股權制度安排的情況下，我國上市企業(yè)股權融資下發(fā)生過度投資的可能性更大。

鄒港永、宋敏和王杰邦（2003）在Holmstrom和Tirole（1997,1998）模型的基礎上，建立了一個包含軟預算約束的道德風險模型，以此檢驗了軟預算約束對企業(yè)投資行為、尤其是對投資——現(xiàn)金流敏感性的影響。然后，他們以1995～2000年我國上市公司為樣本，對理論推斷進行了實證檢驗。結果發(fā)現(xiàn)中國上市公司基本上都面臨流動性約束，國有股比例較小的公司比國有股比例較大的公司，其流動性更易受到約束，結果為他們的理論推斷提供了經(jīng)驗支持。

姜秀珍、全林和陳俊芳（2003）對不同規(guī)模上市公司的投資需求與現(xiàn)金流量之間的關系進行實證分析。結果發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模公司和小規(guī)模公司都對現(xiàn)金流量存在敏感性，但是大規(guī)模公司的敏感性要高于小規(guī)模公司。進一步檢驗其中的動因發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模公司投資依賴于現(xiàn)金流量的主要動因是根源于信息的不對稱，而小規(guī)模公司的主要動因則符合自由現(xiàn)金流量的代理成本理論。

魏鋒、劉星（2004）以我國制造業(yè)上市公司為對象，研究了融資約束、不確定性和公司投資行為之間的內(nèi)在聯(lián)系。結果表明我國上市公司投資存在融資約束狀況，而且融資約束與公司投資——現(xiàn)金流敏感性之間顯著正相關；公司特有不確定性和總體不確定性與公司投資之間存在正向關系，而市場不確定性與公司投資之間呈負相關；同時，融資約束在一定程度上減輕了不確定性對公司投資的影響。

郝穎、劉星（2005）基于股權融資的隧道效應和市場時機理論，研究了股票價格波動對公司投資行為的影響。檢驗結果發(fā)現(xiàn)股票價格對公司投資行為的影響主要取決于是否取得股權融資以及公司對股權融資的依賴程度，具體來說，對于取得股權融資的公司，其投資水平對股票價格波動的敏感性隨客觀股權融資依賴程度的上升而增大，而且股票價格因素較現(xiàn)金流和內(nèi)部人控制制度兩個因素而言，對公司投資行為的影響程度更大；對于未取得股權融資的公司，其投資水平對股票價格波動的敏感性不隨股權融資依賴程度增加同步變動，但投資對現(xiàn)金流的敏感性在客觀股權融資依賴分類中與融資依賴程度呈正相關關系。

伍利娜和陸正飛（2005）從實驗研究方法的視角說明一定融資結構下的股東——債權人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)正相關關系；而企業(yè)的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。

齊寅峰、王曼舒等（2005）通過對我國企業(yè)投融資現(xiàn)狀的問卷調(diào)查，就我國企業(yè)的融資決策程序、投資決策程序及投融資決策機制等問題進行了分析，他們認為從目前來看，我國企業(yè)的融資基本上受投資引導；融資成本是影響企業(yè)負債融資的最重要因素；融資方式較為單一；企業(yè)的融資決策容易受到政府宏觀調(diào)控政策的影響；市場對投資有引導作用；投資決策的科學性不足；投資決策的激勵機制不健全。

童盼和陸正飛（2005）以1999年803家中國A股上市公司為對象，研究負債融資及負債來源對企業(yè)投資行為的影響。結果表明，負債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小，且兩者之間的相關程度受新增投資項目風險與投資新項目前企業(yè)風險大小關系的影響即低項目風險企業(yè)比高項目風險企業(yè)，投資額隨負債比例上升而下降得更快。另外還發(fā)現(xiàn)，不同來源負債對企業(yè)投資規(guī)模的影響程度不盡相同。此外，童盼（2005）還研究了我國上市公司負債期限結構對投資規(guī)模的影響，結果表明短期負債不僅帶來代理成本，而且其代理成本甚至可能高于長期負債融資。

彭程等（2008）以中國上市公司為樣本，研究了負債融資對企業(yè)投資行為的影響。結果發(fā)現(xiàn)，在總體上負債不僅會抑制低成長企業(yè)的投資支出，同時也會對高成長企業(yè)的投資產(chǎn)生約束。為了加深認識負債對投資的影響機制，以第一大股東持股比例為樣本劃分的基礎，進一步重點研究了不同股權結構下負債與投資之間的關系。結果發(fā)現(xiàn)，在低成長企業(yè)中，如果股權比較分散，負債會抑制經(jīng)理的過度投資，而若股權高度集中，負債一方面會導致股東過度投資，另一方面又對過度投資產(chǎn)生治理作用，并且治理效應大于過度投資效應；在高成長企業(yè)中，如果股權比較分散，負債與投資不相關，而若股權高度集中，負債將引致企業(yè)投資不足。結論不僅支持了負債代理理論，而且為負債治理效應提供了有力證據(jù)。

彭程等（2012）以中國外貿(mào)上市公司為樣本，以投資支出與財務風險相互關系入手，研究了負債融資下財務風險對投資決策的影響。結果發(fā)現(xiàn)：從總體樣本看，財務風險會對企業(yè)投資支出產(chǎn)生顯著的抑制作用，反過來投資支出的增加并不會降低企業(yè)的風險水平；在高成長的企業(yè)里，公司并不會因為財務風險而產(chǎn)生投資不足的問題，但是如果企業(yè)屬于低成長情形，財務風險并不會顯著地降低企業(yè)投資水平，而投資支出會對財務風險產(chǎn)生促進作用，從而表明企業(yè)存在投資決策非效率問題。

當然，除了上述直接分析投融資決策之間單向關系的文獻，學術界還有部分學者希望以融資行為和企業(yè)價值的關系為切入點分析投融資決策之間存在的單向作用關系。在他們的研究中，他們將企業(yè)價值作為企業(yè)投資支出或者投資行為的直接結果，從而希望通過融資決策與企業(yè)價值關系的研究反溯到融資決策與投資支出之間的關系。其中，文宏（1999）、黃志忠和白云霞（2002）、張紅軍（2000）、汪輝（2003）、于東智（2003）、沈坤榮和張成（2003）以及江偉（2004）等就是這類研究的典型代表。

（2）投融資決策雙向關系的實證檢驗。

Prezas（1986）在文獻分析的基礎上，得出了企業(yè)在不完善資本市場下的投資決策、生產(chǎn)決策和資本結構決策需要同時確定的論證。文章認為，這三種決策之間的不可分割性是因為市場不完善性導致不同融資組合下的成本增加會被轉變成一種有效的成本加入到企業(yè)實際的變量中。所以，企業(yè)資本結構的變化會導致投資和生產(chǎn)決策的調(diào)整，進而導致企業(yè)價值的變化。給定企業(yè)三種決策聯(lián)合決策的必要性，文章系統(tǒng)地梳理了在涉及最優(yōu)資本結構決策問題時，當時文獻在多大程度上考慮三種決策的相互關系。建立在 Dhrymes 和 Kurz（1967）的理論觀點之上，陸正飛等（2006）結合中國實情對Mccabe（1979）的實證模型進行了適當?shù)恼{(diào)整，并以中國上市公司為樣本考察了長期負債對企業(yè)投資行為的影響。結果研究發(fā)現(xiàn)，新增長期負債與新增投資正相關；過高的負債融資水平會顯著削弱企業(yè)的投資能力；新增長期負債中的銀行貸款與公司債券作為支持企業(yè)投資的資金來源，相互之間并不存在顯著的競爭關系；新增長期負債的波動與投資波動正相關。他們的研究在中國背景下找到了資金流學說的經(jīng)驗證據(jù)，否定了經(jīng)典MM理論關于投融資決策無關論觀點。

彭程和劉星（2007）建立了一個包括稅收方程、投資方程和融資方程的聯(lián)立方程模型，并以730個中國上市公司2001 ～2005年的數(shù)據(jù)為樣本，以稅收因素為聯(lián)結，檢驗了負債融資與投資支出通過稅收利益產(chǎn)生的動態(tài)作用關系。研究結果表明：負債融資會通過對有效稅率的負向影響正向地作用于企業(yè)的投資決策；反過來，由于投資支出會增加企業(yè)的折舊稅盾，因而會通過其“替代效應”降低負債稅盾的價值，進而抑制負債融資的水平；此外，投資支出也會增加經(jīng)營收入水平、提升企業(yè)的有效稅率，從而促進負債稅盾價值的增加，產(chǎn)生負債稅盾的“收入效應”。然而這種“收入效應”只會對非財務約束企業(yè)的負債融資產(chǎn)生促進作用，對財務約束型企業(yè)的促進作用卻并不明顯。

劉星和彭程（2009）則在建立破產(chǎn)方程、投資方程和負債融資方程的聯(lián)立方程模型的基礎上，以中國上市公司為樣本，研究了負債融資和投資決策之間因破產(chǎn)風險而產(chǎn)生的動態(tài)作用關系。結果顯示，總體樣本下負債融資會經(jīng)由破產(chǎn)風險對投資支出產(chǎn)生負向作用，而投資支出也會反過來負向作用于破產(chǎn)風險，從而對負債融資產(chǎn)生促進作用。如果考慮委托代理問題，這種雙向互動關系會產(chǎn)生異化：在低成長企業(yè)中，破產(chǎn)風險不僅會導致股權集中型企業(yè)的過度投資，而且會對非控股型企業(yè)過度投資產(chǎn)生治理作用；受低成長企業(yè)股東或者管理者過度投資問題的影響，投資不會導致破產(chǎn)風險的下降；在高成長企業(yè)中，破產(chǎn)風險會導致股權控制型企業(yè)出現(xiàn)投資不足的問題；在高成長背景下，只有相對控股的企業(yè)才存在投資對破產(chǎn)風險的抑制效應。

彭程等（2011）以稅收利益與破產(chǎn)成本為視角，以2001年到2009年上市的708家中國上市公司為樣本，實證研究了企業(yè)投資支出與負債融資之間的內(nèi)生機制。實證結果表明：在稅收利益的作用下，負債融資會顯著地促進企業(yè)投資支出，并且這種正向作用會在高負債水平下變得更為顯著；為了充分利用負債稅盾對公司價值的促進作用，企業(yè)投資支出會增加負債融資，但是受高負債水平下高破產(chǎn)風險的干擾，這種促進作用變得不再顯著；在資本折舊產(chǎn)生的折舊稅盾對負債稅盾的替代下，折舊會弱化投資支出對負債融資的促進作用，并導致高折舊情形下企業(yè)投資支出與負債融資之間負相關的關系。

三 相關實證研究的簡要述評

綜觀國內(nèi)外實證研究文獻，他們從不同側面對融資決策與企業(yè)投資行為之間的關系進行了深入研究，在基于權衡理論、代理理論、信息不對稱理論等模型的細致探討上建立了一系列可檢驗假設，然后利用資本市場數(shù)據(jù)對假設加以檢驗，或者直接總結其他學者的實證研究結論為其假設提供支持。雖然，眾多的研究已經(jīng)為人們認識投融資決策的內(nèi)在關系提供了有益的理論指導和經(jīng)驗證據(jù)，但是這些分析也并非盡善盡美，它們還存在以下幾方面的不足：

第一，現(xiàn)有文獻主要集中于融資決策對投資決策單向關系的分析，對于投資行為如何影響融資決策尚沒有引起足夠的重視，因而對投融資決策相互作用關系和作用機理缺乏足夠的探索與檢驗；

第二，現(xiàn)有文獻主要檢驗的是代理沖突下負債融資會如何影響企業(yè)的投資行為，是導致企業(yè)資產(chǎn)替代還是投資不足，或者是檢驗負債融資是否對公司的過度投資產(chǎn)生了治理作用，然而，根據(jù)理論研究，負債融資更有可能從稅收利益和破產(chǎn)風險等角度對投資決策施加影響，對于這層關系，亟待實證層面進一步檢驗；

第三，雖然，已經(jīng)存在一定的文獻著眼于投融資決策相互作用關系的理論分析，然而這種作用關系是否存在現(xiàn)實的意義，投融資決策在現(xiàn)實中是否存在相互影響與依存的關系，尚需展開大量的實證檢驗；

第四，目前大多文獻直接將負債融資水平作為投資支出的解釋變量，并以此進行單方程檢驗，因而忽略了負債融資與投資支出間存在的內(nèi)生性問題。在這個問題的困擾下，有關負債融資影響投資決策的實證工作可能存在統(tǒng)計上的偏誤，其結論的科學性尚需進一步的驗證。