（二）并購溢價問題的相關研究

股權并購溢價是指主并公司收購目標公司的股權，向目標公司股東支付的高于獨立存在的內在價值的部分。并購溢價的計量主要基于并購雙方對并購后預期價值增值額的測算，通常采用并購溢價估算模型。但由于預測數據獲取上的原因，并購溢價估算模型在實際應用中普遍面臨著挑戰。另外，并購溢價的最終確定常受到諸多因素的影響：諸如并購雙方的財務狀況、產權性質、議價能力，以及并購對價的支付方式，甚至主并公司CEO的判斷能力等。因此，對于并購溢價影響因素的研究也引起了國內外學者的廣泛關注。

1.股權并購溢價估算模型的研究

我國學者針對股權并購定價問題的研究始于20世紀90年代中后期，對目標公司股權并購溢價估算的研究文獻較少，研究成果也比較零散，沒有形成系統的理論體系。近年來國內關于并購中目標企業并購溢價估算模型的研究成果主要有：王謙（2005）基于主并公司的角度，綜合運用現金流折現模型、實物期權定價模型等構建了目標公司的并購溢價估算模型。林鴻熙（2005）探討了實物期權定價模型在企業并購定價領域的應用。包明華（2006）認為測定股權收購溢價可以采用下列四種方法：比較分析法、增值分成法、期權定價法以及經驗法，并用四種方法測算了并購溢價的支付上限。李裕鳳（2007）利用青島啤酒和重慶啤酒的案例，分析了自由現金流量法、相對價值法和期權定價法的實際應用效果，結果發現外資并購支付價格與上市公司內在價值相當，并未支付溢價。趙寶福、任春燕（2008）從主并公司的角度，利用增量現金流量的方法對并購溢價進行了測度。郭鳳林（2009）構建了并購目標企業的定價模型。

2.股權并購溢價影響因素的研究

（1）國外關于股權并購溢價影響因素的研究

關于影響并購溢價的因素問題，國外學者進行了大量的研究，較有代表性的研究有：尼爾森和梅里切（Nielsen & Melicher，1973，1978） 通過線性多元判別方法對影響因素進行識別，發現以下4個因素對并購溢價有顯著的影響：相對市盈率、主并企業主營利潤比率、預計并購前后EPS變化的百分比、預計并購前后現金流比率。前兩個因素的判別系數為正；后兩個因素的判別系數為負。菲利斯（Ferris，1977）等人研究了現金并購的溢價與多種解釋變量之間的相關關系，通過對50個現金并購案的回歸估計提出了現金溢價模型參數的經驗估計。他們認為，被并購企業股權越分散，并購溢價就越高；主并公司的相對談判地位越強，支付的溢價越低。沃克靈和埃米斯特（Walkling，R. & Edmister，R.，1985）的研究發現，兩個以上主并公司之間的競爭可以提高30%以上的并購溢價，控制權并購比非控制權并購的溢價高出9%，同業并購溢價比非同業并購高出7%。羅茲（Rhoades，1987）研究發現被并購銀行及其所處市場的高成長率和被并購銀行較低的平均資本與資產比率，會吸引銀行家支付高額溢價。郎、斯圖爾茲和沃克靈（Lang，Stulz & Walkling，1991）利用托賓（Torbin’Q）來代表主并公司的投資機會，利用自由現金流實證分析了代理問題對并購溢價的影響，研究結果支持了并購過程中代理成本的存在。斯盧斯基和凱維思（Slusky & Caves，1991）研究了企業并購溢價與各種協同效應之間的相關性，研究發現并購溢價與實際的協同效應無關，但財務協同效應對并購溢價的影響卻是顯著的。海沃德和漢伯里克（Hayward & Hambrick，1997）研究了收購公司在支付并購溢價時，CEO的過度自信在并購中的作用。岡得哈拉卡（Gondhalekar，2004）選擇1973—1999年美國納斯達克市場的現金并購為樣本，同時考察了主并公司和被并公司的數據，結果發現并購溢價呈逐年減少的趨勢，并且跨行業并購溢價遠低于同業并購，過度投資的企業傾向于支付更高的溢價，主并企業的自由現金流、被并企業的每股收益與并購溢價正相關，同時還發現企業的規模同并購溢價之負相關。拉曼恩（Lamanen，2007）研究發現被并購方的研發投資及其投資增長率與并購溢價正相關；被并購方的市凈率與并購溢價負相關。拉曼、施瓦庫瑪和特瑪尤（Raman, Shivakumar & Tamayo，2008）選擇了1977—2005年間美國4716家上市公司為樣本，研究了目標公司的盈余質量與并購溢價的關系，發現目標公司的盈余質量與并購溢價負相關，表明主并公司可能通過并購談判獲得非公開的信息，而且與目標公司股東共同分擔了這種信息風險。這種關系的強弱隨著企業產權的性質不同而發生變化。施靈戈曼和祖特（Bargeron Schlingemann & Zutter，2008）研究了1980—2005年間發生的453樁私人企業并購和1214 樁公共并購案例，結果發現在對公共公司進行并購時，私人并購者所支付的平均并購溢價為35.02%，低于公共并購者的46.5%，這進一步證明，產權性質將是決定并購溢價的一個主要因素。

（2）國內關于股權并購溢價影響因素的研究

目前國內學者運用理論研究和實證研究等方法對并購溢價影響因素問題展開研究。朱寶憲、朱朝華（2003）以1998—2001年間完成的11起并購作為研究的樣本，分析了影響并購價格的多個因素，得出了大市相對疲弱、主并公司股價相對較高、負債/資產比率相對較低、現金流相對較充分時進行并購就可以有效地降低并購支付價格的結論。雷玉（2006）利用2002—2006年我國上市公司的數據分析了并購動機與并購溢價的關系，結果發現我國并購案例中并購溢價主要是受代理動機影響，很少受協同效應影響，基本不受過度自信理論影響。潘琰（2007）選擇2002—2003年間138宗國有股權有償轉讓為研究樣本，結果發現控股權與并購溢價正相關，凈資產、總股本與并購溢價負相關。汪先?。?008）通過引入古諾模型（Cournot Model）和斯塔克爾伯格模型（Stackelberg Model）等經典產業組織理論模型來討論漸進放松進入管制下的并購溢價現象，認為在潛在高額利潤的根本驅動、進入管制漸進放松以及在位企業的積極防御共同作用下，進入者最終會選擇溢價并購的方式實現戰略性進入，這一結論為新橋集團在收購過程中明顯超過深圳發展銀行凈資產價值和無形資產貼現值的支付溢價提供了解釋。吳益兵（2008）分析了雪津啤酒的并購價值，認為較高的預期協同效應和創新的定價談判方式可以解釋雪津啤酒的高溢價現象。顏艷旭（2010）選取了 2006—2008 年發生的 60 起并購事件，按照溢價支付程度的不同分為三組，對比并購前后平均凈資產收益率及每股收益的變化，認為支付過高溢價有可能是導致并購失敗的重要原因。