（一）并購定價方法與模型的相關研究

企業并購中目標公司的定價問題是并購理論與實踐的核心，而采取何種方法、應用哪個模型對目標公司定價則直接關系到并購價格的準確性和科學性。國內外的許多學者將研究視角聚焦在這個問題上。

1.國外關于并購定價方法與模型的相關研究

國外對公司定價理論的研究有比較悠久的歷史，研究內容較豐富。與并購中目標公司定價問題相關的研究主要有以下幾個方面：

（1）早期的企業定價方法研究

企業價值評估的思想源于20世紀初經濟學家歐文·費雪（Fisher，I.）的資本價值論。1906年，歐文·費雪出版了《資本與收入的性質》一書，完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題。1907年，費雪在其另一部專著《利息率本質、決定及其與經濟現象的關系》中，分析了利息率的本質和決定因素，進一步研究了資本收入和資本價值的關系。他從人們對收入的感覺入手，分析了資本價值的形成過程，說明了資本價值的源泉，從而為現代財務估價理論奠定了基礎，初步形成了資本價值評估框架。

（2）資本資產定價方法研究

20世紀50年代至70年代，美國著名的財務學家莫迪利安尼（Modigliani，F.）和米勒（Miller，M.H.）先后發表多篇論文，研究公司價值與資本結構之間的關系。莫迪利安尼和米勒第一次精辟地論述了企業價值與企業資本結構之間的關系，后來被人們稱為MM理論，創立了現代企業價值評估理論。20世紀60年代美國金融學家夏普（Sharp，W. F.）在馬科威茨（Markowits，H.）的研究成果——投資組合定理的基礎上，創立了著名的“資本資產定價模型”（簡稱CAPM）。鑒于米勒、馬科威茨和夏普對財務學的重大貢獻，他們三人于1990年同時獲得諾貝爾經濟學獎。后來，許多經濟學家對資本資產定價模型做了較為深入的研究，主要集中在對風險溢價率的研究上，代表人物有法瑪和弗倫奇（Famas & French，1988）、波特巴和薩默斯（Poterba & Summers，1988）等。

（3）以收益貼現為基礎的企業定價方法研究

收益貼現估價方法是西方國家對公司定價的基本方法。耶魯大學教授費雪（Fisher，I.，1930）提出資本預算的凈現值法則，在紅利永續的前提下，公司的價值可表示為：

即公司的價值等于人們期望得到的紅利的凈現值。其中，DPS表示每年從公司獲得的固定紅利，K表示折現率，EV表示對目標公司的估價。這個簡單的數學公式解決了如何將未來收益折現為其現值，從而決定公司價值的問題。戈登（Gordong，M.J.，1962）通過進一步研究認為，如果預期紅利是以固定的年速度g無限的增長，則公司的價值可表示為：

戈登還從食品行業和機械制造業中選取了一些公司進行回歸分析，結果表明，該模型對公司估價具有相當強的解釋能力。1953年，威斯通（Weston，J.F.）提出以自由現金流量評估公司價值的四種模型：即零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長，后被稱為“威斯通模型”。

美國經濟學教授拉巴波特（Rappaport,A.,1986）對貼現方法進行了發展，提出了公司估值的未來現金流量方法。1990年，三位美國經濟學家卡普蘭（Copeland，T.）、科勒（Koller，T.）和默林（Murrin，J.）合著了《價值評估——公司價值的衡量與管理》一書，明確提出，公司價值源于它產生的現金流量和基于現金流量的投資回報能力，公司的市場價值是基于公司未來的預期績效，而不是公司的歷史績效。后來許多經濟學家對公司估價問題進行了較為深入的研究，進一步完善了收益貼現評估理論，如奧爾森（Ohlson，J.A.，1991）利用股利、現金流和盈利對公司價值進行了綜合分析。

（4）以財務指標為基礎的定價方法研究

財務指標定價法最初是由美國投資理論家格雷厄姆（Graham，B.）于1934年創立的。他提出以每股盈利投資回報、市盈率等財務指標為標準對股票價值進行分析評估。1969年，美國經濟學家托賓（Tobin，J.）提出了Q模型（即Q=V/K，其中，V表示目標公司的市場價值，K表示其重置成本），他認為，公司并購時，廠商是否對投資并購目標公司感興趣，要視目標公司資產的市場價值是否超過其重置成本而定。當Q＞1時，并購可行；當Q＜1時，并購不可行。后來，懷特（White，H.）等人拓展了托賓的Q比率模型，將其修改為Q=P/C（其中，P代表目標公司的并購價格，C代表目標公司資產的重置成本）。他認為，公司并購時主要應考慮公司之間交換資產的動力。也有人把托賓模型修改為Q=R/C（其中，R代表公司的盈利率，C表示籌資所需支付的利率），認為只要以股票價格表示的公司盈利率大于新建一個同等規模公司時籌集資本所需要支付的利率，并購就比新建更合算。愛德華茲（Edwards，W.J.,1994）從企業并購的戰略動機出發，對目標企業進行財務指標分析和評價，指標體系中的指標包括股票價格、企業盈余、有形資產和無形資產等。弗萊納根（Flanagan，D.,2004）等指出，選取一些財務比率，然后運用層次分析法可以對目標企業價值進行有效評估，這些財務比率包括短期償債能力比率、企業資產流動狀況比率、長期償債能力比率及盈利能力比率。

（5）目標企業定價方法的最新研究進展

目標企業估價方法的最新發展當屬期權思想和博弈理論的引進與應用。新經濟時期的市場特征和高科技企業發展的實際，使人們對企業價值有了創新性的認識。于是，出現了一種建立在期權定價理論基礎上的企業價值觀點，即企業價值是現有各種經營業務所產生的未來現金流量的貼現值之和，再加上企業所擁有的潛在獲利機會的價值。美國學者布萊克和斯克爾斯（Black，F. & Scholes，M.，1973）發明的布萊克－斯克爾斯期權定價模型（Black Scholes Option Pricing Model）開創了期權量化研究的新時代，為衍生金融工具的合理定價奠定了基礎，也為企業價值評估提供了新的思路。1979年，科克斯（Cox）、羅斯（Ross）和盧賓斯坦（Rubinstein）提出了二項式模型（Binomial Model），該模型建立了期權定價數值法的基礎。

麻省理工學院斯隆管理學院的邁爾斯（Myers,1977）首次提出了實物期權（real option）的概念，認為公司價值可以分為公司當前資產現值和公司擁有的增長機會現值。在理論研究方面，實物期權主要研究了各種形式的實物期權的具體特征及其相應的定價模型，包括轉換型期權（Kulatilaka，N. & Enrico C. P.，1998）、延遲型期權（Robert L. M. & Daniel，S.，1986）、增長型期權（Kester，W. Carl, 1984）、停啟型期權（Brennan，M. J.，& Schwartz，E. S.，1985）、放棄型期權（Myerss C. & Majd S，1990）等。經過盧赫曼（Luehrman，1998）等人的研究，期權定價模型進一步簡化，使實物期權理論在實際投資決策中的應用更加普及和廣泛。在應用研究方面, 實物期權方法在礦產資源開發、設備經營柔性、高新技術研發、人力資源管理等方面都得到了創新性的應用。

許多經濟活動，如經濟決策、市場競爭、企業聯盟、并購談判等，都可以歸結為博弈問題。涉及定價問題時，交易價格的形成可以看作是買賣雙方討價還價的博弈過程，討價還價理論就是將博弈論引進企業定價決策的結果。關于博弈理論在并購定價問題中的應用，將在本書的后續內容中進行詳細介紹。

2.國內關于并購定價方法與模型的相關研究

20世紀90年代中后期以來，隨著我國資本市場和企業并購實踐的不斷發展，我國的一些學者開始對并購中目標公司的定價問題開展研究。目前的研究成果多為介紹、引入國外的定價理論并進行分析。孫耀唯（1997）在《公司并購合謀》一書中介紹了目標公司的評估方法，并專門研究了換股比率問題。鄭厚斌（1998）探討了并購中目標公司的評估及其定價條件，并分析了產權形式對并購的影響。席彥群和岳松（2000）較為深入地研究了目標公司定價的現金流量貼現法。王豐和宣國良等人（2001）對比了經濟利潤和現金流量在企業價值評估中的不同作用，并利用折現經濟利潤建立了企業價值評估模型。朱憲辰和吳道明（2001）提出，將博弈論思想運用到定價策略中，將加深企業對并購中溝通與合作的認識，促成并購的成功。王性玉（2002）分析了上市公司殼資源形成的條件，并運用博弈方法建立了一個價格模型。周琳和張秋生（2003）對現有的企業并購價值評估方法進行綜述，并比較了各種方法的長處和不足。蕭松華等（2004）利用現金流量方法進行公司價值估值，并對相應的協同效應價值進行了分析。黃曉楠等（2007）通過研究企業的并購動機與EVA及并購定價方法的聯系，提出了基于EVA的并購定價改進模型。