（三）關于外資并購國有企業股權定價的一項問卷調查分析^注16

1.問卷設計與發放

為了深入分析外資并購國有股權定價問題，我們針對外資并購的目的、影響、定價基礎、定價影響因素等方面設計了調查問卷，目的是了解我國國有企業在外資并購定價中的一些實際情況。問卷共20個問題，這些問題主要包括：公司的基本信息、已發生外資并購的基本情況（如企業引進外資的目的、引進外資后的影響、定價情況等）、外資并購國有股權的定價基礎、外資并購中影響國有股權定價的因素、政府及企業高管在并購中的作用等。調查問卷見附錄1。

本次調查問卷的發放對象為遼寧、廣東地區上市公司的總經理、財務總監、董事、董事會秘書及企業高管人員等。調查問卷是在遼寧證監局和廣東證監局相關工作人員的協助下，對其轄區內所屬的上市公司相關人員，通過現場發放、電子郵件、傳真等方式發放和回收的。本次共發放調查問卷50份，收回有效問卷46份。

2. 問卷結果與問卷分析

對收回的問卷進行整理和統計分析，得到的具體結果如下：

（1）關于外資并購活動及國有股權定價的主導者：有25份問卷選擇了國家或地方國資委，占總樣本數的54%；10份問卷選擇了省市主要領導，占總樣本數的22%；3份問卷選擇了企業高管人員，占總樣本數的7%。

（2）關于國有企業引進外資股東的目的（可多選項目）：24份問卷選擇了引進國外資金，占總樣本數的52%；14份問卷選擇了引進國外先進技術，占總樣本數的30%；13份問卷選擇了依靠外資力量開拓國內外市場，占總樣本數的28%；9份問卷選擇了引進國外先進的管理，占總樣本數的20%。

關于外資并購國有企業的目的（可多選項目）：42份問卷認為外資對國有企業最感興趣的是借此進入或占領中國市場，占總數的91%；32份問卷認為是國有企業已有的資源（包括人力、客戶、渠道、信息等），占總樣本數的70%；23份問卷選擇了國有企業已有品牌，占總樣本數的50%；其他選項情況為：國內廉價勞動力（22份，占48%），借用上市公司的殼資源（17份，占37%），國有企業的現有資產（14份，占30%）。

（3）可以接受的外資持股比例：選擇在10%以下的為11份，占總樣本數的24%；選擇在20%以下的為23份，占總樣本數的50%；選擇在30%以下的為39份，占總樣本數的85%；選擇在50%以上的樣本數為0。

（4）關于外資并購后可能產生的影響（可多選項目）：25份問卷認為外資并購會改善公司的經營管理水平，占總樣本數的54%；11份問卷認為對公司的經營管理水平沒有影響，占總樣本數的24%。26份問卷認為能夠提升公司的股價，占總樣本數的50%。20份問卷選擇會提高公司的經營績效，占總樣本數的44%；17份問卷認為對公司的經營績效不會有太大影響，占總樣本數的40%。20份問卷選擇能夠改善公司的治理結構，占總樣本數的44%。6份問卷選擇可能會造成國有資產流失，占總樣本數的13%。

（5）關于國有股權的定價基礎：選擇最多的是國有股權的市場價值（價格），占總樣本數的70%；其他選項依次為：參考同行業上市公司的平均股價、國有股權的賬面價值（每股凈資產）、國有企業的每股收益，分別占總樣本數的28%、20%和17%。

在被問到“并購價格應否高于公司當時的每股凈資產”時，有23份問卷回答“是”，0份問卷回答“否”，23份問卷回答“應視具體情況而定”。

在被問到“并購價格應否高于公司當時的每股市價”時，15份問卷選擇“應高于公司當時的每股市價”，1份問卷選擇“應低于公司當時的每股市價”，30份問卷認為“應視具體情況而定”。

（6）關于國有股權估價的影響因素（可多選項目）：按照各項目選擇次數的多少，公司內部因素主要有：公司業績（41份）、公司所處行業（34份）、公司所處發展階段（32份）、公司規模（24份）、公司所處地區（19份）等，分別占樣本總數的89%、74%、70%、52%、41%。

公司外部因素主要有：外資并購的目的或意圖（39份）、外資的實力與聲譽（36份）、政府對企業的干預（21份）、行業管制（16份）、中介機構的信譽（12份），分別占樣本總數的85%、78%、46%、35%和26%。

（7）關于增加并購過程的透明度和信息披露的及時性是否有助于達成合理的并購價格：有40份問卷的回答為“是”，6份問卷的回答為“不確定”，占樣本總數的比率分別為87%和13%。

（8）關于政府在外資并購國有企業中應發揮的作用：有34份問卷選擇“維護國家或地方的經濟利益（如就業、稅收、經濟增長等）”，22份問卷選擇“發揮政府的監督管理職能”，18份問卷選擇“體現地方政府或主管部門的政績”，僅12份問卷選擇“維護國有企業大股東的利益”，以上選項所占百分比依次為74%、48%、39%和26%。

31份問卷認為，政府在外資并購國有股權時最應該充當“社會管理者”的角色，占67%；20份問卷選擇“充當國有企業大股東角色”，占總樣本數的43%。

3.問卷調查的主要結論

（1）根據調查，以國有股權的市場價格作為外資并購中國有股權的定價基礎是為多數人所接受的，至于國有企業的并購價格是否應高于并購當時的每股市價，則應該視具體情況而定。關于并購價格是否應高于并購當時的每股凈資產，人們的看法不一，有一半被調查者認為應高于每股凈資產，另一半被調查者則認為應視具體情況而定。可見，我國曾長期采用的以每股凈資產值作為上市公司并購價格底線的做法是值得商榷的。

（2）根據調查，影響外資并購中國有股權定價的因素，就國有企業自身而言，主要是國有企業的業績，其他比較重要的因素依次為企業所處行業、所處發展階段、企業規模等；就外部因素而言，外資并購目的和外資的實力是決定國有股權定價的最重要因素。這就啟發我們，研究外資并購國有股權的定價問題時，既要關注國有企業的業績等財務指標，也要考慮一些非財務指標的影響；既要考慮國有企業的自身情況，也要認真分析外資并購的動機意圖和實力，并對國有企業擁有的特殊資源（如人力、客戶、渠道、信息等）和品牌等給予充分的估計。

（3）在調查中發現，在外資并購國有股權的定價過程中，政府干預也是一個不容忽視的影響因素。半數以上的被調查者認為，在外資并購活動及國有股權定價的過程中，國家或地方國資委起到了主導作用；還有為數不少的被調查者認為，省市主要領導在發揮主導作用。可見，在外資并購國有企業的過程中，特別是地方國有企業向外資轉讓時，政府（特別是地方政府）行政干預的現象仍十分嚴重。

調查發現，地方政府之所以干預外資并購國有股權，首先考慮的往往不是其作為國有企業大股東的利益，而是其作為社會管理者的利益，比如地方就業情況、地方稅收、政府政績等。

（4）調查還發現，企業高管人員在外資并購國有股權的定價過程中也發揮著重要作用。這說明，有關外資并購以及國有資產管理的規定還存在著漏洞，使得國有企業的高管人員得以左右甚至控制外資并購談判的進程。

（5）從外資并購國有企業的影響來看，雖然少數人存在對國有資產流失的擔憂，但多數人相信外資并購后國有企業的經營管理水平會有所改善，股價會得以提升，經營績效能夠得以提高，公司的治理狀況會有所改善。可見，利用外資參與國有企業的改組改制，對我國國有企業具有積極作用，外資并購國有企業是利大于弊的，對外資并購國有企業不應該盲目排斥和恐懼。但是，在鼓勵外資并購國有股權的過程中，應注意抑制外資對我國企業和宏觀經濟的負面影響，完善對外資并購活動的監督和引導，規范國有股轉讓定價的方式和方法，防止國有資產被賤賣。

（6）調查中還發現，增加并購過程的透明度和信息披露的及時性，將有助于達成合理的并購價格。