第三節 發展方式與國際慣例的接軌

中國債券市場另一個顯著的特點是發展方式與國際慣例比較接近，這與政府充分借鑒國際先進經驗，對債券市場發展進行科學規劃、統籌安排具有很大的關系。總結起來，中國債券市場，特別是銀行間債券市場發展主要在以下幾個方面與國際慣例相吻合：

一、債券市場主要面向機構投資者

機構投資者占絕對比重是國際債券市場的主要特征。美國債券市場中，保險公司、共同基金、商業銀行等機構投資者持有90%的債券，個人投資者主要通過購買債券基金和債券信托等方式間接投資，只有少數中等財富以上的個人投資者才會直接投資債券；在英國，養老基金、保險公司是最大的債券持有者，占比近60%，其次為公共部門、外國投資者和商業銀行，個人投資者持有的債券占比僅為3.2%；日本債券市場投資者主要包括政府機構、中央銀行、商業銀行、保險公司、養老基金等機構投資者，個人投資者持有債券比重僅為2%。

我國的投資者群體也以機構投資者為主。機構投資者隊伍的發展，在銀行間債券市場最為明顯。目前，銀行間債券市場的所有投資者均為機構投資者，共有9000余家，這部分機構投資者持有的債券占中國債券市場總量的98%，而個人投資者持有的債券總量不超過2%。機構投資者的種類也非常豐富，除銀行業金融機構外，基金公司、財務公司和保險公司等非銀行金融機構和工商企業、證券投資基金、企業年金、信托產品等集合型基金也作為機構投資者參與到債券市場，債券市場影響與日俱增。

二、債券交易主要在場外市場進行

按照交易方式的差別，債券市場可以劃分為場內市場和場外市場（OTC市場）。場內市場一般是實施指令驅動、集中撮合方式的交易所市場。場外市場一般是指以報價驅動為主要交易方式的市場。由于機構投資者多進行大額交易，這種大額交易指令更容易在場外市場達成，而且交易成本也相對較低，因此，發達國家絕大多數債券交易均在場外市場進行，場內市場主要起到價格公示、提高發行人信譽的作用。美國、日本等國的債券幾乎全部在場外市場交易，韓國等新興市場國家的場外債券市場交易占全部債券交易的比重也在95%以上。

與這些國家的情況相類似，中國債券市場的交易也主要在場外市場進行。2009年，銀行間債券市場的交易量達到120萬億元，占全部債券市場交易量的比重達到97%。

三、發行管制呈現逐步放松趨勢

通常，債券的發行管理包括“審批制”、“核準制”和“備案、注冊制”。“審批制”管理比較嚴格，監管部門需要對債券發行人發債的資質進行判斷，并授予發行人債券發行權；而“核準制”及“備案、注冊制”管理相對寬松，主要以程序性的審核為主。從國際情況來看，對于政府信用類債券，各國監管部門均很少監管，但對于公司債券等非政府信用類債券，英國、美國等主要發達市場國家以及韓國、印度、馬來西亞等新興市場國家則要進行監管，但監管的方式則采取較為寬松的核準制或注冊制，政府不對發行人資質進行實質性審核。

我國債券市場在發展之初實行嚴格的發行管制，各種債券要經過嚴格的審批。如國債，國家要求在一定時期內國債的發行量和一定時點上的余額必須控制在可承受的范圍之內，并要求全國人大或全國人大常委會對中央財政當年國債發行量進行審批。再比如，企業債券之前一直實行極為嚴格的行政審批，每年國家計委（后來的發展改革委）要根據企業發債的需求，向國務院上報全年發行規模，國務院批準后，再對申報發債的企業進行審查，在國務院批準的規模內，批準企業的發債計劃。在2004年以前，通常一年發行的企業債券不過幾百億元，有時一年才百十來億元。

近年來，隨著政府管理思路的轉變，發行管制大大放松。特別是對于一些創新類產品而言，則更為明顯。2005年推出的普通金融債券實行的就是核準制。短期融資券在2005年重新推出的時候就實行了備案管理制，2008年3月，中國人民銀行發布公告，推出非金融企業債務融資辦法，按照這個辦法，短期融資券以及此后推出的中期票據等債務融資工具的發行，都采取了在行業自律組織——中國銀行間市場交易商協會注冊的辦法。發行管理方式轉變后，企業首先找愿意進行債券承銷的主承銷商，由主承銷商負責安排發行事項。發行管理方式的變化，對我國債券市場而言是十分必要的改革，正是由于發行管制方式的改革，促進了近年來債券市場的快速發展。

四、用市場化約束機制來防范風險

債券到期需要還本付息，具有信用風險，在放松發行管制的同時，如何防范風險是債券市場發展的關鍵。從國際情況看，英國、美國等發達市場國家及韓國、印度等新興市場國家在采用發行注冊制或核準制時，都強化了信息披露和信用評級等市場化約束手段，幫助市場主體自主判斷、自我承擔風險。

我國在放松債券發行管制的同時，也建立了嚴格的市場化約束機制。一是強化信息披露。在有關債券發行管理辦法中，規定了發行信息披露、持續信息披露、重大事項臨時公告、超比例持有公告和違約事實公告等。在實施信息披露方面，還規定了信息披露的平臺、程序、豁免和違規處理等。從實際效果看，一方面，規范的信息披露機制保證了發行人的信息披露持續、全面和真實，市場參與主體能夠對各類市場信息作出及時反應，并通過市場手段實現約束效應；另一方面，與銀行發放貸款過程中銀行與企業之間的一對一的信息披露和單向約束相比，向所有市場成員公開披露信息，更有利于強化對籌資人的約束。二是強化信用評級。評級的作用是對債券產品所具有的潛在風險進行評價，使投資者可以更好地判斷是否進行投資和確定債券的價格。在企業債券、商業銀行金融債券、企業短期融資券、資產支持證券、中期票據的發行管理中，債券評級成為重要的一個環節。實踐證明，不斷改進的信用評級機制逐漸發揮出其對不同信用風險進行外部客觀評價的功能。不同信用等級的債券如國債、政策性金融債、企業債券，其風險溢價在一、二級市場都有所體現。即使是同一類債券如短期融資券，由于發行企業信用等級的差異，不同企業的發行價格都有顯著差異，充分體現了市場定價的功能。三是實行政府監管與行業自律并重的監管體制。由于機構投資者具有良好的內部控制和風險管理能力，國際上債券二級市場的監管更多依靠自律性管理。美國、英國等發達國家以及眾多新興市場國家和地區都成立了相應的行業自律組織，如美國的全美證券交易商協會、英國的國際資本市場協會、韓國的韓國證券交易商協會、香港的財資市場公會等。通常，這些協會制定了嚴格的行為守則，促進成員之間的正當和公平交易，一旦發生欺詐性行為或操縱市場行為等，都會受到相應的處罰。我國在2007年成立了中國銀行間市場交易商協會，負責對銀行間債券市場交易商進行自律管理，該組織已經成為政府監管的有益補充。