第四節 特殊環境對市場發展的影響

中國債券市場是在不斷摸索中發展起來的，其發展路徑選擇與當時的歷史背景密切相關，是在當時條件下的較優選擇，具有一定的合理性與必然性。

一、國有市場主體與政府主導型模式

從中國經濟體制改革的歷史看，許多成功的改革都是民間首先創新，政府隨后跟進，具體表現為民間產生改革需要并進行一些自發實驗，政府再以法規的形式加以認定。而債券市場的建立和發展則體現出和其他經濟體制改革不同的特點，是典型的政府建市場。這個制度變遷過程表現為政府管理部門組織推動、銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導，即設計、制定方案，公布市場規則，主導制度創新。

政府主導市場發展，這與當時我國金融市場參與主體情況有很大的關系。中國債券市場建立之初，我國的市場參與者，有相當一部分個人投資者，而參與市場的金融機構長期受計劃經濟的影響，對金融市場尚缺乏足夠的認識，并且多數均為國有銀行，并未建立現代企業制度，缺乏必要的激勵機制，沒有推動創新的動力，更無法自發產生市場規則，需要外部力量來推動市場的建立。當時四大國有銀行就是如此，很難歸入“民間力量”的范疇。在這種情況下，政府就自然而然地承擔了推動市場發展的角色。

二、經濟發展需要推動債券市場發展

回顧我國債券市場發展的歷程，不難發現，每一個產品的出現，都與當時的經濟發展需要密切相關。

1981年，經濟發展迫切需要發行國債來籌集建設資金，抑止通貨膨脹，這使政府決定恢復國庫券的發行，并于1988年推動國債的流通轉讓，中國真正意義上的債券市場得以建立。20世紀80年代末90年代初，一批新建的企業缺乏資本金，國家就允許企業通過發行股票籌資，建立起股票市場。20世紀90年代后期有了經營自主權的企業迅速擴大經營規模，迫切需要多渠道解決流動資金，商業票據市場和債券市場就應運而生。

1994年金融體制改革深化，政策性金融和商業性金融分家、三家政策性銀行隨之設立。1995年，為了改變以中央銀行貸款為政策性銀行資金主要來源的狀況，解決政策性銀行的籌資問題，人民銀行組織國家開發銀行向工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行這四大國有商業銀行發行債券。1998年，又推動國家開發銀行通過市場化方式發行債券，最終使政策性金融債券成為一個規模很大的債券品種。

商業性金融機構發行債券，則與商業銀行改革的深化直接相關。2003年底，國家決定四大國有商業銀行加快改革，率先對中國銀行、建設銀行進行股份制改造。由于幾年來國有商業銀行資產規模的擴張十分厲害，中國銀行、建設銀行的資本充足率在注資后仍然較低，影響其上市的價格，繼續補充資本成為一項重要的任務。為此，人民銀行、銀監會研究讓商業銀行通過發行次級債券融資，次級債券得以出現。類似的例子不勝枚舉，這里不一一贅述。

三、制度變遷起因于當時的客觀條件

中國債券市場經歷了幾次大的制度變遷，這種制度和發展方向的選擇與當時的環境密切相關，是在當時的金融經濟環境下的客觀選擇。

1981年恢復國債發行以后，債券產生了交易流通的需要。由于政策還不支持國債交易，導致黑市交易盛行。為了規范這一業務，需要建立流通市場，在當時都是無記名實物券的情況下，在柜臺交易是一個最為簡單、也是較為理想的選擇，因此，債券流通市場首先從柜臺起步。

債券柜臺市場發展起來以后，實物券的托管交割都需要實物搬運，風險較大，成本較高，國債中介機構就開展代保管業務，也出現了以開具代保管單的形式超發和賣空國庫券的現象，一些地方甚至出現了嚴重賣空和假回購問題，政府便下令關閉整頓柜臺市場。此時，政府認識到發行記賬式債券、由統一的托管機構進行托管可以解決當時面臨的問題，于是就在1995年8月正式停止了柜臺債券交易，讓債券交易統一到證券交易所進行。盡管當時交易所市場承擔不了巨額的債券發行和交易，但由于那時國債發行規模不大，所以交易所市場的弱點沒有表現出來，發行人和投資者都可以接受交易所債券市場。

此后，隨著市場的發展，交易所債券市場的局限性開始顯現。一方面，場外債券市場的不成熟制約了間接調控體制的建立。1996年人民銀行開始進行債券的公開市場操作，但由于交易所債券市場的容量有限，中央銀行公開市場業務的交易量不足100億元，加上其他一些限制，只好在1997年初停止了公開市場操作業務。另一方面，交易所的債券交易方式不利于國債市場的大規模發展。在這種情況下，1997年上半年，當交易所市場出現風險，商業銀行退出交易所后，就建立了一個新的市場來滿足各方面需要，銀行間市場得以成立。

因此，在特殊背景下產生和發展起來的我國金融市場體系，在基本適應經濟金融發展的同時，經歷曲折和反復是不足為奇的。重新探討這些問題，理清市場的發展思路，將極大地促進債券市場的健康發展。