行為金融學的研究成果最終也表明了巴菲特是正確的，投資者在投資中經常會犯下非理性的愚蠢錯誤。行為金融理論研究表明，虧損的投資者往往是那些容易受到市場波動影響、經常出現行為認知偏差的人。現實中的投資者并非像有效市場理論中假設的那樣是完全理性的，而是“有限理性”的投資者。由于投資者是有限理性的，在其投資決策過程中常常會受到各種心理因素的影響，導致出現大量認知和行為偏差。通俗地講就是智力正常、教育良好的聰明人卻經常做傻事。

行為金融學研究發現證券市場投資者中的常見愚蠢錯誤有以下幾種。

（1）過度自信

心理學研究表明，人們總是對自己的知識和能力過度自信，過度自信幾乎是人類最根深蒂固的心理特征之一。在投資行為中，投資者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，認為自己能夠“把握”市場，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和外部環境在其中的作用。研究還表明，各領域內的專家往往比普通人更趨向于過度自信，金融專業人士（證券分析師、機構投資者）也是如此。過度自信的產生有其深刻的心理學基礎，證券市場的巨大不確定性使投資者無法做出適當的權衡，非常容易出現行為認知偏差。過度自信是行為金融學中研究最多的認知偏差，市場上很多非理性行為都是由投資者過度自信造成的，最典型的投資者行為是過度交易，推高成交量，導致高昂的交易成本，從而對投資者的財富造成損失。

（2）自歸因

自歸因指的是人們總是將過去的成果歸功于自己，而將失敗歸因于外部因素的心理特性。投資者將投資成功歸功于自己的能力，而投資失敗則歸咎于外部因素的不利。這樣，投資者的自信心將隨著公開信息與自有信息的一致而不斷加強；但一旦公開信息與自有信息相反時，其自信心將不等量地削弱。

（3）從眾行為

從眾行為指與大多數人一樣思考、感覺、行動，與大多數人在一起，與大多數人保持一致。這個概念被金融學家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己有價值的私有信息，而跟從市場中大多數人的決策方式。從眾行為表現為在某個時期，大量投資者采取相同的投資策略或者對于特定的資產產生相同的偏好。

（4）過度反應和反應不足

過度反應是指投資者對最近的公司信息賦予過多的權重，導致對近期趨勢的推斷過度偏離長期平均值。投資者過于重視新出現的信息，而忽略長期的歷史信息，而后者更具有長期趨勢的代表意義。因此，投資者經常在壞消息下過度悲觀而導致證券價格下跌過度，在好消息下經常過度樂觀而導致證券價格上升過度。

根據過度反應的內涵，不難看出，在過度反應現象下，市場上會出現以下兩種等價現象：

①股票價格的異常波動將會伴隨隨后的價格反方向運動，即超漲的股票在修正中補跌，而同時超跌的股票則會補漲；

②股票價格的異常波動幅度越大，在以后的反向修正中其調整幅度也越大。

這兩點已被許多實證結果所發現，同時也是驗證過度反應是否存在的依據。

反應不足則是指投資者對新的信息不足，尤其是證券分析師等專業投資者，他們往往對曾經處于困境的公司抱有成見，不能根據公司最近出現的增長而對原來的盈利預期進行足夠的修正，導致低估其價值，而錯過大好投資機會。

這兩種現象的存在對市場有效性理論提出了挑戰，因為這意味著在不同的市場中專業的投資者可以利用這些現象獲取超額利潤，卻并不承擔額外風險。

（5）損失厭惡

損失厭惡是指面對同樣數量的盈利和損失時，損失卻比盈利會給投資者帶來更大的情緒影響。研究發現同等數量的損失帶來的負效用為同等數量的盈利的正效用的2．5倍。

損失厭惡導致投資者放棄一項資產的厭惡程度大于得到一項資產的喜悅程度，使決策者更愿意維持現狀而不愿意放棄現狀下的資產，在投資中表現為買價與賣價的不合理價差。損失厭惡還會導致投資者過于強調短期的投資虧損，而不愿長期持有股票，更愿意投向穩定的債券，使其錯失長期的巨大盈利機會。

（6）選擇性偏差

選擇性偏差是指這樣一種認知傾向：人們喜歡把事物分為典型的幾個類別，然后，在對事件進行概率估計時，過分強調這種典型類別的重要性，而不顧有關其他潛在可能性的證據。選擇性偏差的后果勢必使人們傾向于在實際上是隨機的數據序列中“洞察到”某種模式，從而造成系統性的預測偏差。大多數投資人堅信“好公司”就是“好股票”，這就是一種選擇性偏差。這種認知偏差的產生是由于投資者誤把“好公司”的股票混同于“好股票”。其實好公司的股票價格過高時就成了“壞股票”，壞公司的股票價格過低也就成了“好股票”。

當然，在資本市場上，這些現象很少單獨出現，而是緊密地聯系交織在一起。認知偏差出現的原因，在于人腦的本質功能是處理人與人之間的關系，而不是進行統計計算，大腦處理視覺形象遠勝于處理數字邏輯。在許多情況下，認知偏差是我們用以簡化日常生活的必要方法，因此，可以說，認知偏差是我們日常生活中認識過程的一部分，也是證券投資中決策過程的一部分。

投資者要想戰勝市場，首先要認識到自己可能經常會犯的愚蠢錯誤，并盡可能保持理性，避免出現這些錯誤，盡可能減少行為認知偏差導致的愚蠢投資決策，才能戰勝市場。

格雷厄姆認為，對待價格波動的正確態度是所有成功的股票投資的試金石。實際上“與市場博弈”就等于與自己博弈，因為每個交易者與其他交易者共同形成了市場。無論是在理論上還是在實踐中，一個獨立的參與市場投機的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。

格雷厄姆認為，成功的投資者往往是那些個性穩定的人，投資者最大的敵人不是股票市場，而是他自己。即使投資者具有數學、財務、會計方面的高超能力，如果他不能掌握自己的情緒，仍難以從投資行動中獲益。巴菲特將格雷厄姆的精華總結為：“合適的性格與合適的才智相結合，才會產生理性的投資行為。”

巴菲特指出：“一個投資者必須既具備良好的分析能力，同時又必須具備把自己的思想和行為同在市場中肆虐的極易傳染的情緒隔絕開來的能力，才有可能取得成功。在我與市場情緒保持隔絕的努力中，我發現將格雷厄姆的市場先生的故事牢記在心非常有用。”

巴菲特在格雷厄姆《聰明的投資人》第四版的前言中寫道：“如果你遵從格雷厄姆所倡導的行為與商業原則，你的投資將不會出現拙劣的結果（這是一項遠超過你想象范圍的成就），你的杰出績效將取決于運用在投資的努力與智力，以及在你的投資生涯中股票市場所展現的愚蠢程度。市場的表現越是愚蠢，善于捕捉機會的投資者勝率就越大。如果遵循格雷厄姆的話去做，你就能夠從別人的愚蠢行為中獲益，否則你自己也會干出蠢事。”

6．忽視短期波動，購買未來我們選購公司的時候，應該選那即使是傻瓜也能夠管理的公司，因為，遲早某個傻瓜準會爬上去主管這家公司的。

——沃倫·巴菲特

巴菲特建議股東們說：“如果我們有堅定的長期投資期望，那么短期的價格波動對我們來說毫無意義，除非它們能夠讓我們有機會以更便宜的價格增持股份。”

巴菲特認為，投資者要想戰勝市場，就必須具備以下三個正確態度。

（1）忽略股市短期波動而專注于公司長期增長

巴菲特告訴投資者要忽略市場的短期價格波動，專注于公司的長期發展，因為從長期看，市場最終會反映公司的內在價值。因此，在長期投資中投資者一定要忍耐再忍耐：“我們的股權投資使得資本城公司能夠取得35億美元的資金用來并購美國廣播公司ABC。雖然對資本城公司來說，ABC作為其主要下屬子公司的效益在未來幾年內很可能不太理想。但我們對此絲毫不會煩惱，我們會非常耐心地等待。不管你有多么偉大的才華和努力，許多事情還是需要時間才能完成：即使你一個月內能讓九個女人都懷孕，也不可能在這一個月內就讓她們都生出小孩。”

巴菲特的搭檔查理·芒格在威斯科財務公司致股東的信中進一步描述了面對市場波動的正確態度：“我們歡迎市場下跌，因為它使我們能以新的、令人感到恐慌的便宜價格揀到更多的股票。那些希望在整個一生金融投資中成為不間斷的買家的投資者，都應該對市場波動采取一種相似的態度。然而，遺憾的是現實中恰恰相反，許多投資者不合邏輯地在股票價格上漲時心情愉快，而在股票下跌時悶悶不樂。令人不解的是，在對食品價格的反應中，他們不會表現出這樣的混亂：他們知道自己是食品的買家，并且歡迎不斷下跌的價格，譴責價格上漲（只有出售食品的商家才會不喜歡價格一路下跌）……完全一樣的邏輯指導著我們對伯克希爾公司投資的考慮。只要我還活著，我們就會年復一年地買進公司或公司的一小部分權益，即股票。考慮到這是一個長期的投資策略，那么，下跌的公司股票價格將使我們受益，而上漲的價格使我們受損。低價格最常見的起因是悲觀主義，有時是四處彌漫的，有時是一家公司或一個行業所特有的。我們要在這樣一種環境下開展業務，不是因為我們喜歡悲觀主義，而是因為我們喜歡它造成的低價格。樂觀主義才是理性投資的大敵。”

巴菲特在伯克希爾公司2003年年報中再次提醒投資者，股票價格絕對不可能無限期超出公司本身的價值：“還有什么比參與一場牛市更令人振奮的，在牛市中，公司股東得到的回報變得與公司本身緩慢增長的業績完全脫節。然而，不幸的是，股票價格絕對不可能無限期地超出公司本身的價值。實際上由于股票持有者頻繁地買進賣出以及他們承擔的投資管理成本，在很長一段時期內他們總體的投資回報必定低于他們所擁有的上市公司的業績。如果美國公司總體上實現約12％的年凈資產收益，那么投資者最終的收益必定低得多。牛市能使數學定律黯淡無光，但卻不能廢除它們。”

（2）以長期所有者合伙人自居

巴菲特認為投資者要把自己作為長期投資公司的所有者合伙人，他在伯克希爾公司1996年股東手冊中說，“希望波動對我們來說毫無意義，除非它們能夠讓我們有機會以更便宜的價格增持股份。”

作為長期投資的所有者合伙人，其投資業績主要來自于公司內在價值的增長以及市場認識到這些內在價值后對股價的修正，但最根本的因素還是內在價值的增長。1989年，在伯克希爾公司持有的股票大漲后，巴菲特卻非常清醒地認識到未來作為所有者合伙人卻只能依靠所投資公司的內在價值增長：“我們將繼續持有我們的大多數主要股票，相對公司內在價值而言，無論它們的市場定價過高還是過低。這種‘至死也不分開’的態度，再加上這些股票的價格已經達到高位，將意味著不能預期它們在將來能夠還像過去那樣快速推動伯克希爾公司的價值增加。也就是說，迄今為止，我們的業績受益于雙重力量的支持：①我們投資組合中的公司內在價值有出乎意料的增加；②在市場適當地‘修正’這些公司的股價時，相對于其他表現平平的公司而提高對它們的估值，從而給了我們額外的獎賞。我們將繼續受益于這些公司的價值增長，我們對他們的未來增長充滿信心。但我們的‘市場修正’獎賞已經兌現，這意味著我們今后不得不僅依靠另外一種支持，即單純依靠公司的價值增長。”

（3）投資股票，其實就是“購買未來”

對于一家上市公司而言，過去的輝煌業績和今日的妥善經營雖是好事，但它們都已反映在今日的股價上了。因此，對于投資人而言，能否為我們賺錢的，是未來的成績。巴菲特也曾說過，真正決定投資成敗的，是公司未來的表現。

試想，如果投資成敗是決定于過去和今日，那任何人都能投資致富，根本也不需要很強的分析能力，因為過去和今日的業績都是公開消息，人人都知道的。就因為投資成績是由未來而定，所以巴菲特認為，行業的性質比管理人素質更重要。畢竟，人心莫測，管理人可以“變質”，但整體行業情形一般不會那么容易變化。

每一個經濟體系里的各種行業，都有著不同程度的競爭情形。有些行業很容易進入，因此競爭異常激烈。另一些行業則因消費者注重品牌等因素，而使得有關整個行業年年獲利良好。

巴菲特說，一些行業競爭是非常激烈的，比如超級市場就是一個例子，而另一些則沒有這么激烈的競爭。我們身為消費者也可以親眼看到，超級市場價格競爭激烈，管理人必須時常關注對手的削價情形，以做出對策。比如世界最大的百貨連鎖公司沃爾瑪的創辦人華頓先生在世時就是天天都到主要對手的好幾家分店去參觀。據他說，目的就是要看看，到底為什么還有人會來這里購物？歷史上有很多零售連鎖店，開始時賺大錢而快速發展，但最終還是漸漸退步，直到倒閉。

巴菲特說，他敢叫最呆板的表弟去管理類似可口可樂的

“就短期而言，股市是個情緒化的投票機器，但就長期而言，它卻是個準確無比的天平。”公司，10年過后，公司還是好好的。但如果叫這位表弟去管理超級市場，等于是讓企業快速自殺。巴菲特也曾說過，我們選購公司的時候，應該選那些即使是傻瓜也能夠管理的公司，因為，“遲早某個傻瓜準會爬上去主管這家公司的。”

7．機會比市場更重要

縱使“多頭市場”在反轉時可能涌進大量買盤；而在空頭市場，仍有許多公司的股票被賤價拋售，通常這是最好的投資機會。

——沃倫·巴菲特

很多投資人經常受到市場上謠傳下一個空頭市場即將來臨的威脅，于是心生畏懼，進而成為受害者。通常這樣的言論一出現，股票經紀人就會打電話告知投資者趕快賣股票以換現金，他們這樣做是因為可以趁你賣股票時賺取手續費。當然，下一回你將手中現金再次投入股市時，那些人就又有手續費的收入了。

有人認為投資者這樣的做法很愚蠢，首先，空頭市場不可能會如計劃所排定的時間而發生。再者，那些股票預言家，預測錯誤的次數和他們猜對的次數一樣多。如果某人相信了空頭市場即將來臨而賣出手中不錯的股票，那么這人會發現，通常賣出股票后，所謂的空頭市場立即轉為多頭市場，于是又再次錯失良機。