第4節 風險及其困境

研究者認為，ICO項目方在募資過程中，有很大法律風險，集中表現為行為合規不足、場景不可知及數據不可控。ICO亂象不斷刷新大家的認知，例如知名區塊鏈項目EOS, ICO時間長達一年，且不設眾籌上限，盡管開發團隊技術更新迭代很快，但仍然備受詬病。ICO的問題還在于區塊鏈項目不成熟就融幣，甚至沒有健全的團隊開發成員，白皮書都找人代寫。區塊鏈項目通過ICO眾籌后，開發團隊面臨來自投資者的巨大壓力，導致他們急于讓代幣上線交易，甚至有的開發團隊不堪重負，不得不動用資金拉盤，操縱市場，無心于技術研發。

融資主體的風險

盡管很多中國項目方把注冊地選擇在國外或者不設注冊地，但募幣對象主要還是針對中國投資者。根據中國《刑法》以屬地管轄原則為主、兼采其他原則的刑事管轄制度，上述行為如果涉嫌犯罪中國仍然有管轄權。《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》關于非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的規定要同時滿足四個條件：（1）未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；（2）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（3）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；（4）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。

根據司法解釋，非法集資行為中的“資金”包括金錢和其他財物，虛擬貨幣或者代幣屬于“其他財務”，因此無法避免非法集資的嫌疑。ICO募集投資者手中的主流虛擬貨幣很少直接涉及法定貨幣。虛擬貨幣不是法定貨幣。因此，有個別專業人士認為，這不屬于《刑法》以及最高人民法院關于“非法集資”相關條款對“存款”或“資金”的解釋范疇。因此，根據“罪刑法定”的基本原理，ICO與非法集資無關。

我們認為，這種說法較為牽強。相關司法解釋中，非法集資行為中的“資金”，既包括金錢，也包括其他財物。根據中國央行2013年發布的文件，比特幣屬于虛擬商品，個人可合法持有和買賣。另據《民法總則》，網絡虛擬財產受法律保護。比特幣等作為具有典型市場價格的主流虛擬貨幣，當屬“其他財物”無疑。另外，美國證券交易委員會（SEC）新近對ICO的調查報告中明確，ICO募集的虛擬貨幣（ETH）屬于金錢范疇，同樣值得國內同行參考。

在中國司法實踐中，雖然存在個別盜竊比特幣的案例，罪犯最后以非法獲取計算機信息系統數據罪定罪量刑，但近年來有若干起盜竊比特幣的案件被司法機構定性為盜竊罪。這意味著，比特幣已經被一些司法機構視同為《刑法》中的財產，盜竊比特幣等同盜竊財產，必將成為趨勢。因此，ICO的行為完全可能被視為向公眾募集資金，故而并不能必然避免非法集資的法律風險。

作為近年來的新生事物，ICO是融資新機制，直接繞開受監管的IPO制度。ICO項目發起者一般認為，其初始發行的數字代幣既不代表公司（或項目）股權，也不代表債權。在業內，投資者獲得的代幣被認為對應創業項目的產品或服務的使用權。在法律上這種行為似乎等同于產品或服務“回報類眾籌”，性質上近于“預售+團購型眾籌”。即項目發起人最終提供該項目的產品或服務，參與ICO的投資者預先把主流虛擬貨幣支付給融資者，使融資者優先得到產品或服務的使用權。單從法律性質上講，預售+團購不過是買賣合同法律關系，受《合同法》調控。只是這種商業模式涉及面向公眾銷售，同時將可能受到“非法集資”相關法律法規和司法解釋的約束。

但是，ICO并沒有這么簡單。大多數投資者的目的并非為獲得初始發行的數字代幣，以便將來兌現產品或服務的使用權，而是希望獲得投資收益。這些初始發行的數字代幣為上述產品或服務的使用權的憑證。投資者得到此種憑證后，期待此類憑證的市場價格上漲后，通過在各虛擬貨幣交易平臺交易獲利。因此，投資者以主流虛擬貨幣交換初始發行的數字代幣，具有很強投資色彩，買賣合同法律關系并不明顯。

此外，這些代幣在虛擬貨幣交易平臺交易時，具有典型份額化特色，有資產證券化傾向。因此代幣屬于投資工具。如果參照美國《證券法》第二部分2(a)(1)對證券的廣泛定義，ICO與投資合同（investment contract）性質很接近。美國的證券法對“證券”的定義比較廣泛，代幣納入證券法的監管沒有太多爭論。不過，中國《證券法》中定義的“證券”只指資本證券。因此，中國《證券法》將來擴充其對證券的定義后，將代幣納入證券法監管范圍，方于法有據。

2017年9月，中國人民銀行聯合中央網信辦等監管部門，聯合發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》，將ICO定性為非法集資。有爭議的主要集中在第三條，即項目方在募集主流虛擬幣后，往往向參與投資的投資者發放代幣，這些代幣是否屬于項目方承諾還本付息或者給予的回報？這里要考慮到代幣的法律性質，我們在后面將詳細分析。

區塊鏈項目方一旦符合非法集資的構成要件，甚至有可能面臨更加嚴重的集資詐騙風險。在行為主體若涉嫌非法吸收公眾存款的基礎上，若滿足如下條件，將會被認定為以非法占有為目的，最終以集資詐騙罪定罪處罰：

（1）集資后不用于生產經營活動或用于生產經營活動與籌集資金規模明顯不成比例，致使集資款不能返還的；

（2）肆意揮霍集資款，致使集資款不能返還的；

（3）攜帶集資款逃匿的。

中國大陸地區某幣圈知名人士L在OTCBTC項目向公眾募集虛擬貨幣初期，曾公開否認與此項目有關，但后來通過個人微博和微信公眾號等平臺公開承認自己對此項目擁有40%的股權，并指責該項目開發團隊的臺灣地區的負責人（占有該項目60%的股權）Z未將其募集的虛擬貨幣按照40%的股東權益分配給他。管Z在回應中并未同意L直接取走募集總量中40%的ETH，但是該ICO項目在募集初期對股東（或投資者）隱瞞重大事實，有欺詐嫌疑。對于募集虛擬貨幣的后續使用情況，該項目并未做任何信息披露，L和Z雙方都聲稱將起訴對方，該事件最終不了了之。該項目法律主體Z人在臺灣，募集虛擬貨幣中并未明確禁止中國大陸地區公民參與。若項目實際控制人直接將所募的主流虛擬幣瓜分或者挪為他用，則有集資詐騙的嫌疑。募集的虛擬貨幣應當作為項目的開發經費使用，不是該項目實際控制人的私有財產，也不能作為股權收益直接在股東間分紅。

根據中國《刑法》對共同犯罪的規定，主犯和從犯的區分以該角色在犯罪中起到實際作用而定。在2014年《最高人民法院、最高人民檢察院、公安部關于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》中，對非法集資做了細化規定，規定共同犯罪的處理：“為他人向社會公眾非法吸收資金提供幫助，從中收取代理費、好處費、返點費、傭金、提成等費用，構成非法集資共同犯罪的，應當依法追究刑事責任。”該條對為ICO募集活動站臺的“幣圈”名人敲響了警鐘，一旦項目方被定性為非法集資，站臺的名人可能面臨著共同犯罪的懲罰。

ICO項目方募集的虛擬貨幣的市值較大，容易成為黑客攻擊目標，面臨網絡安全防護的風險。根據海外區塊鏈媒體Cointelegraph報道，基于區塊鏈的交易平臺CoinDash，籌集價值高達12億美元的虛擬貨幣。然而CoinDash的網站被黑客攻擊，700萬美元的虛擬貨幣被黑客轉移。盡管不知什么原因，黑客將1萬個ETH退回到CoinDash的地址中，但是暴露的網絡安全問題則令人不得不防范。

投資者維權困境的風險

ICO項目發起人和普通投資者之間存在嚴重信息不對稱。由于監管與法規缺失，大部分ICO項目信息披露不完整。在信息披露形式上，往往多依附于曝光度不高的自媒體平臺或某些區塊鏈資訊網站。某些自媒體或資訊網站發布項目相關的“軟文”，暗含推薦廣告，收取項目方巨額費用，誤導潛在的散戶投資者。項目的官方網站維護過于簡陋，信息更新不及時。最主要的披露形式是白皮書，但是大量白皮書的撰寫水平參差不齊，內容同質化嚴重，其主要意圖是借此騙取普通投資者的財富。

大量白皮書對募集虛擬貨幣的使用情況沒有詳細規劃，只是粗略提及比例分配，對后續資金使用情況無獨立第三方發布的審計報告。項目發起人前期為吸引更多投資者，傾向選擇部分夸大或虛假宣傳。由于相隔甚遠，普通投資者一旦被騙，很難向境外的項目發起人維權。在代幣上線后，項目方開發工作人員對項目本身非常了解，而項目方往往不會（或無法）約束員工利用內幕信息從事相關交易。在證券市場可能涉嫌內幕交易刑事犯罪的行為，在虛擬貨幣交易市場中由于無法律監管，導致此行為司空見慣。大量項目在白皮書中向普通投資者勾畫出了一個美好藍圖，至于這個項目能否實現最終開發目標，是否會遇到不可解決的技術障礙，則無人知曉。雖然某個ICO項目能否持續經營難以預測，但是從過去ICO項目的低存活率來看，投資者參與ICO項目均需承擔大概率失敗的風險。2018年3月，根據《法治周末》報道，有投資者經過代投購買“英雄鏈”項目發行的代幣HEC。之后該代幣一路下跌，甚至跌去了90%，后投資者報警，當地公安局以詐騙罪予以立案。

另外，ICO項目往往包括私募和公募。私募投資人多為投資機構或者行業內的知名人士，而參與公募的往往為普通投資者（“散戶”或者“韭菜”）。私募投資人由于掌握較為豐富的社會資源，對于項目方信息更為了解，能更好地判斷虛擬代幣交易行情，散戶投資者則處于明顯弱勢地位。作為業內知名人士，一些私募投資人甚至以“站臺”為條件，向項目方無成本或以極優惠價格獲得巨額代幣，并在代幣上線后馬上拋售變現，由廣大散戶承擔巨大成本。但所有相關交易數據均游離于監管之外，散戶投資者幾乎未握有維權的證據。

代投被騙的風險

以我們實地調研和為朋友提供法律咨詢的實例表明，在短短一個月內，我們發現有三起參與ICO代投被騙的案例。雖然國內認定ICO涉嫌犯罪行為已被禁止，但是仍有不少普通投資者通過各種途徑參加ICO項目。很多海外ICO項目禁止中國人參加，擁有這部分稀缺社會資源的代投人應運而生。代投人之間關系復雜，甚至分不同層級。普通投資者一般和代投人通過微信等網絡社交媒體認識，代投人取得普通投資人信任后收取一定的折扣費用。還有人爆料，如果上線交易的代幣暴漲，高于成本價時，代投人會聲稱代投失敗，把原來的虛擬貨幣退還給投資人，如果上線交易的代幣破發，則直接把代幣分發給投資人。更嚴重的是，有的代投人在募集大量虛擬貨幣后直接跑路。

司法不予保護的風險

從司法實踐來看，中國投資者參與虛擬貨幣交易產生糾紛后，有的法院認為其交易不受法律保護。以南京市江寧區人民法院發布的《原告高某某與被告包某某委托合同糾紛一案的民事判決書》為例，法院認為，當事人之間委托購買蒂克幣的行為構成非法債務，不受法律保護；蒂克幣和比特幣等虛擬貨幣類似，是一種特定虛擬商品，公民有投資和交易蒂克幣的個人自由，但是不能受到法律保護。最終，原告訴訟請求被駁回，其委托被告購買蒂克幣的資金無法追回。然，我們認為：第一，蒂克幣和比特幣等虛擬貨幣類似，被認定為一種虛擬商品，在法律無明確禁止的前提下公民有投資和個體與個體之間交易的自由，據此推理委托購買蒂克幣的行為構成非法債務，不能受到法律保護，在邏輯上并不正確。第二，當事人之間委托購買蒂克幣的行為構成非法債務，并無相應法律依據。

在2017年7月，北京市海淀區人民法院出具的（2017）京0108民初12967號判決書中認定：“比特幣不是由貨幣當局發行，不具有法償性與強制性等貨幣屬性，不是真正意義的貨幣，但并無法律法規明確禁止當事人進行比特幣的投資和交易”。當事人之間的相關交易法無明文禁止即可為，依據此原理，當雙方交易發生權利義務沖突時，法院理應保護當事人的正當權益，而非簡單以“非法債務不受法律保護”拒之門外。

截至2018年9月18日，根據中國裁判文書網數據顯示，比特幣相關的訴訟案件達299件。從各地案件裁決結果來看，在系列糾紛案中，各地方法院對涉案虛擬貨幣資產認定、交易雙方權益的限定并不一致。因此，持有者在虛擬貨幣相關權益受到侵害后，可能面臨司法不予保護或者保護不足的風險。這意味著，中國法律界實現對虛擬幣的正確認識以及司法上的統一認識，尚需要較長時間。

ICO風險來源

據同步財經在2018年上半年的統計，2018年后登陸各大交易所的247種虛擬貨幣中，有87.5%長期處于破發狀態。目前，早期通過ICO融幣活動存活下來的代幣僅有以太坊（Ethereum）、比特股（Bitshares）等少數代幣。“據Next公司統計，僅去年（2017年）一年，ICO就籌集了超過50億美元。然而，許多項目除了發布一份白皮書之外，什么產品都沒有。”

ICO項目近年過于火熱，大量普通投資者怕錯失良機，紛紛涌進該領域。隨著ICO項目劇增，魚目混珠，泥沙俱下，這種狀況使得ICO成為具有極高風險的投資。

首先，失敗項目絕大部分為初創項目，按照傳統分類標準，多處早期天使投資階段，乃高風險投資領域。項目失敗的主要原因，多為本身不成熟，或自身缺乏創新。另外，有的區塊鏈創業項目自身代碼存在漏洞，致使被黑客攻擊，黯然落幕。典型風險事例是The DAO項目，其在2016年創下了價值1.5億美元ICO歷史記錄。這個項目在ICO結束之后沒多久就被黑客攻擊，價值逾5000萬美元的以太幣被轉移，致使該項目最后以失敗告終，投資者損失慘重。鑒于當時ICO項目并不受監管，在該風險事例發生后政府沒有任何作為。

其次，由于完全缺乏事前監管機制，大量ICO項目存在夸大甚至欺詐風險。這包括發起人夸大項目前景；在項目缺乏合理數據與事實支持的情況下，推出過高估值和募資額度；編造根本不存在的項目；挪用所募集的主流虛擬貨幣；等等。

再次，與傳統融資模式募得資金必須經由銀行轉賬不同，ICO募集虛擬貨幣可以直接點對點發送，即投資人將虛擬貨幣直接發送到項目發起人約定的公鑰地址，不必依托銀行或第三方支付機構轉賬，監管機構無法依賴傳統的銀行賬戶追蹤潛在的違法者。比如，知名的ICO項目——EOS來自境外，在中國擁躉甚眾。其帶來的問題至少包括：一是境內投資者借助虛擬貨幣，繞開外匯管制與海外投資的法律限定；二是一旦項目出現欺詐等問題，投資者很難向境外項目發起人行使追索求償權；三是針對ICO，單一主權國家的監管有可能落空。

最后，項目發起人募集的主流虛擬貨幣在性質上屬于私人發行的“準貨幣”，不以國家信用為擔保，近年其市場價格漲跌幅度巨大。尤其在虛擬貨幣市場價格大幅縮水后，可能造成兩個問題：一是項目發起人實質上募得的虛擬貨幣幣價大降，最后可能難以支付項目的成本，導致項目擱淺；二是投資者事后獲得的數字代幣價格可能“破發”，即跌破發行的成本，投資失利。

關于其風險主要來源，研究者認為：“ICO活動的參與主體包括項目發布方（募資方）、投資者以及項目發布的虛擬代幣交易平臺等。各方均有參與ICO的動機與利益訴求，并由于缺乏必要的約束與規范而逐步發生扭曲、改變初衷。項目發布方（募資方）本可通過ICO為區塊鏈項目低成本快速融資，有的發布方還可以獲得投資者的智力支持和參與。虛擬代幣二級市場讓項目發布方持有的代幣能夠快速變現，令項目團隊無須長期等待、專注投入并承受風險即可獲得收益。加之缺乏來自監管機構和投資者的有效約束，極易產生逆向選擇。ICO投資者的初始動機源自期待更好的區塊鏈應用以及從項目收益中獲利。然而，三個因素促使投資者的動機發生變化。第一，虛擬代幣二級市場的非理性波動，以及呈現出的財富效應，使得倒賣轉讓價差的收益超過項目本身帶來的效用。第二，項目方的信息披露并不充分，投資人無法對項目進行全面、有效監督，大都只能轉為短期投機，博取倒賣利差。第三，虛擬代幣交易平臺沒有投資者適當性規則，參與主體大都不具備專業判斷能力，投機炒作傾向更強。虛擬代幣交易平臺在ICO發行轉讓當中可以收取服務費和相關費用，本應在市場治理中發揮重要作用。但一些平臺出于強烈的牟利訴求，與融資方合作，助長坐莊，拉高交易，根本無法勝任市場基礎設施應承擔的自律責任。此外，虛擬代幣交易平臺基本沒有投資者適當性和反洗錢反恐融資措施，甚至允許投資者開立匿名賬戶，并以較低的標準誘導更多的投資者進場投機或從事非法活動。”