第三節 地方債

一、地方債簡介

地方債又稱地方公債、地方政府債券或市政債券，指的是有財政收入的地方政府及地方公共機構發行的債券，是地方政府根據信用原則、以承擔還本付息責任為前提而籌集資金的債務憑證。它是作為地方政府籌措財政收入的一種形式而發行的，其收入列入地方政府預算，由地方政府安排調度。地方政府債券一般用于交通、通信、住宅、教育、醫院和污水處理系統等地方性公共設施的建設。地方政府債券一般也是以當地政府的稅收能力作為還本付息的擔保。

我國地方政府債務由來已久。在1979年新中國就產生了地方政府負有償還責任的債務，當年全國共有八個縣區舉債。1981年，恢復國債發行，開始通過國債轉貸、中央代地方政府發行債券，以及通過發行地方城投債等解決地方財力不足問題。20世紀90年代以后，隨著地方經濟不斷發展，借債的地方政府逐漸增多，負債規模也不斷擴大。目前我國地方政府債券一般指經國務院批準，以省、自治區、直轄市和計劃單列市政府為發行和償還主體的債券。除了由財政部統一發行的地方債券以外，2011年我國開始試點了自主發行的地方債券。同時，地方債務還會以貸款的形式存在于各類地方融資平臺中。地方融資平臺是指地方政府發起設立，通過劃撥土地、股權、規費、國債等資產，成立資產和現金流均可達融資標準的公司。其主要表現形式為城投公司，名稱多為城建開發公司、城建資產經營公司等，這類公司從銀行取得貸款，稱為地方融資平臺貸款。地方融資平臺貸款是目前我國地方債務的主體。

在地方債務的發行過程中，地方政府自行發放債務的定價機制包括承銷和招標。根據《2011年地方政府自行發債試點辦法》，承銷指的是地方政府與主承銷商商定債券承銷利率（或利率區間），要求各承銷商在規定時間報送債券承銷額（或承銷利率及承銷額），按市場化原則確定債券發行利率及各承銷商債券承銷額的發債機制。而招標是指按地方政府要求各承銷商在規定時間報送債券投標額及投標利率，依照利率從低到高的原則確定債券發行利率及各承銷商債券中標額的發債機制。

由于我國在經濟發展中地方政府缺乏規范的融資管理，地方融資平臺通過信托、BT和違規集資等渠道融資屢禁不止，而已被監管層點名的非信貸渠道融資也在迅速增長，地方債蘊含的風險隱患不斷擴大。目前，地方債存在著債務余額過大、債務增速過快、債務結構不合理，以及較為嚴重的信息不透明和地方城投債風險加大等不良現象。因此中央政府已經開始密切關注地方債問題，并著手其中的風險處理工作。

2013年12月10日，經中共中央批準，中央組織部印發《關于改進地方黨政領導班子和領導干部政績考核工作的通知》，地方債成為內地官員政績考核的重要指標，留爛賬離任也究責。中央政府開始加大對地方債的監管和進行相關考核指標的體制改革，從來源上處理地方債務問題。2015年3月1日，經國務院批準，財政部下達了1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，幫助控制地方債務風險。目前看來，地方政府債務置換很可能成為我國未來地方債務問題的重要解決手段，其具體內容我們會在后文中具體介紹。

二、地方債分類

目前，我國的地方債一般分為三類：地方平臺債務、中央（財政部）代發的地方債和地方政府自行發放的債務。

（一）地方平臺債務

地方平臺債務也稱為城投債，包括企業債和項目債等。地方平臺債務是指通過地方政府融資平臺進行融資借貸而產生的債務。地方政府融資平臺常常以地方城市建設投資公司（城投公司）的形式出現，其名稱常常是城建資產經營公司、城建開發公司、交投公司等。

（二）中央（財政部）代發的地方債

從2009年至2013年，中央代發的地方債數額分別為2000億元、2000億元、2000億元、2500億元、3500億元。

我國在2009年、2011年和2013年曾分別下發通知表示對某類特殊的地方政府債券利息收入免征所得稅，這三次免征所得稅政策的具體情況如下。

2009年，在國際金融危機的大背景下，我國實施積極的財政政策以促進經濟發展，財政部代理發行了2000億元利息免征所得稅的地方政府債券。

2011年，財政部發布財稅[2011]76號文件《關于地方政府債券利息所得免征所得稅問題的通知》，通知中表示，對企業和個人取得的2009年、2010年和2011年發行的地方政府債券利息所得，免征企業所得稅和個人所得稅。

2013年，財政部、國家稅務總局發布《關于地方政府債券利息免征所得稅問題的通知》，通知中表示，對企業和個人取得的2012年及以后年度發行的地方政府債券利息收入，免征企業所得稅和個人所得稅。

免稅政策傾斜可以增加投資地方債的收益，會較大地刺激投資者投資地方債。但值得注意的是，多次對地方債免收利息所得稅的政策僅僅只針對中央代發的地方債，而不針對其他類型的地方債，這是為了避免由免稅政策傾斜帶來的地方政府大肆借債的行為。

（三）地方政府自行發放的債務（上海市、浙江省、廣東省、深圳市四地試點運行）

《2011年地方政府自行發債試點辦法》中提到自行發債是指試點?。ㄊ校┰趪鴦赵号鷾实陌l債規模限額內，自行組織發行本?。ㄊ校┱畟陌l債機制。但2011年試點省（市）政府債券由財政部代辦還本付息。特別需要指出的是，試點?。ㄊ校┌l行政府債券實行年度發行額管理，例如，2011年度發債規模限額當年有效，不得結轉下年。

三、地方債特點

（一）債務期限短，僅代發債收益免稅

我國地方債的償還期限較短，一般不超過5年；與之相較，美國市政債的期限平均在15年左右。此外，國內地方債僅有中央代發債收益免稅；與之相較，國外的地方債一般收益免稅。

（二）以內債為主，舉債主體為融資平臺

地方政府性債務的債權人主要以國內機構和個人為主，地方政府性債務是多年累積而成。地方政府債務最重要的舉債主體一般是地方政府融資平臺。按舉債金額遞減的方式排列，其他的債務主體依次是：政府部門和機構、國有獨資或控股的企業、經費補助事業單位。

（三）風險狀況總體可控，但潛在風險較大

目前，我國地方政府性債務風險總體可控，但潛在風險仍然不可小覷。2012年以來，各地方政府發行城投債、企業債、信托計劃、短期融資券、中期票據等的規模迅速增長。通過信托等影子融資渠道，地方政府肆意融資、大建項目的情況仍較為常見；而某些地方政府償債能力較弱，加之地方政府債務償還對土地出讓收入的依賴性較大，可能導致潛在的財政風險，甚至出現借債還債的行為。在一些區域，為地方融資平臺融資甚至已成為部分金融機構的主要業務。相對于銀行，一些地方融資平臺規模往往較小，風險管理能力往往較弱，地方政府通過其渠道融資極有可能造成潛在的風險；而這種風險一旦出現，就不可避免地會向銀行轉移。

（四）債務規模大，債務率水平高，逐年呈遞增趨勢

由于政績考核等因素，各地方融資欲望強烈。截至2013年6月底，國家審計署的數據顯示，全國各級政府負有償還責任的債務206988.65億元，負有擔保責任的債務29256.49億元，可能承擔一定救助責任的債務66504.56億元。相對于地方政府綜合財力（當年一般預算本級財力、政府性基金本級財力、國有資本經營預算本級財力和預算外財政專戶資金本級財力之和），多地（北京、重慶、上海等）的總債務率均超過80%，負有償還責任的債務率均超過70%。（債務率是債務水平與地方政府綜合財務的比率，用于衡量各地政府債務水平的大小）

（五）公益性投資為主要地方債務投向

最大的地方債務資金流向是市政建設。而根據2013年12月底國家審計署公布的《全國政府性債務審計報告》可知，用于市政建設、交通運輸、土地收儲、保障性住房、教科文衛、農林水利、生態建設等基礎性、公益性項目的支出占地方債的總量達89%。具體來看，市政建設支出最多，占到35%，交通運輸設施建設占到24%，土地收儲和保障房建設分別占到11%和7%。

四、地方債市場參與者

雖然我國地方債務種類較多，但是基本集中在銀行間債券市場和交易所市場，因此市場參與者比較清晰。在財政部代發的地方債務和地方政府自發自還的債務中，市場參與者主要為地方政府和購買地方債務的銀行、券商、信托、保險公司、基金等大型金融機構。在以地方融資平臺為發行主體的城投債務中，地方債務主要以短融、中票和企業債的形式呈現，市場參與者包括地方政府、大型金融機構以及一些個人投資者。除了發行主體和投資主體外，地方債市場中還存在中介機構、監管機構和自律性組織。中介機構包括律師事務所、債券評級機構等。監管機構為中國證監會，自律性組織如上海證券交易所、證券業協會等。圖5-5列示了地方債市場參與者概況。

五、地方政府債券自發自還現狀

隨著我國地方財政困局的不斷加劇，中央從2009年開始允許地方發行地方政府債券，但所有的地方債券都是由財政部代理發行并還本付息。從2011年開始，中央允許試點地方政府自行發債，雖然發行過程放開給地方政府，但還本付息仍由財政部代理。

2014年5月21日，經國務院批準，財政部下發通知稱，2014年上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島共10省區市開始試點地方政府債券自發自還，由此終結了地方債由財政部統一代理發行的時代。

根據財政部制定并下發的《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，債券自發自還指的是在國務院批準的發債規模限額內，各地區自行組織本地區政府債券發行、支付利率和償還本金的機制。試點的債券期限分別為5年、7年和10年，結構比例為4∶3∶3，發債限額當年有效，不得結轉下年。同時，試點地區發債要與信用評級機構簽署信用評級協議，評級機構要及時發布信用評級報告，標志著我國地方融資手段和信用評級機制的進一步完善。一般情況下，地方債最主要的用途是住房、道路等基礎設施建設，這些項目的建設和收益周期都比較長，發行長期債券可以緩解地方政府的償債壓力。2014年根據財政部規定發行的自發自還地方債如表5-21所示。

從2014年地方債的發行招標結果來看，中標利率基本和國債利率相近。其中自發自還地方債和財政部發行地方債相比投標更為踴躍，投標倍數基本在2倍以上，中標利率也較低，甚至出現了收益率倒掛的現象。如山東省發行的5年期、7年期和10年期債券中標年利率分別為3.75%、3.88%、3.93%，而同期的國債收益率分別為3.95%、4.09%和4.13%，出現了地方債利率低于國債利率的異?，F象。一般來說，地方政府信用不及中央信用，地方債的流動性也不及國債，因此地方債利率應高于國債利率。山東省地方債發行時出現這樣的倒掛現象，說明利率市場在定價和投標過程中依然存在非市場化的因素作用。表5-22列示了2014年地方債中標明細情況。

對于這種定價異?，F象，可能的原因是地方政府對于承銷商有一定中標考核要求，以銀行為主的承銷機構為了維系與地方政府良好關系，保證地方分行的財政存款不流失，大多盡力支持發行工作，主動低位投標，從而推低了中標利率。因此，在地方債自發自還的推廣和發展過程中，有必要對政府舉債方式、舉債用途及償還等機制進行跟蹤完善。否則，很有可能引發地方政府在公益、非營利以外的投融資行為，增大腐敗和利益尋租空間，加大債務風險。

2015年3月12日，財政部簽發《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》，將2014年地方債券自發自還的10個試點擴大為在全國全面實施，標志著我國地方政府債券時代的正式到來。隨著融資主體的擴展，地方政府的信用評級將逐漸分化，發行利率也將表現出差異化，逐步完善的利率市場定價機制將為不同評級的政府債券制定合理的利率水平，利率市場的深度也將不斷提高。

六、地方債務置換

在我國地方債務大發展的背景下，除了地方政府通過財政部和自行發行的債券以外，地方債務還包括以各地投融資平臺代表政府發行的理財產品、銀行貸款等。由于一開始地方融資發展不規范，債務期限短、利率高、發行量大，積累了一定的債務風險。2014年我國地方債務利息已經占到了新增社會融資的一半，而根據穆迪的預測，2015年我國預計有2.8萬億元的地方政府債務到期。在債務風險快速集聚的背景下，如何解決債務問題，守住不發生系統性金融風險的底線是中央和地方政府面臨的一大挑戰。

2015年3月12日，財政部發文確認置換1萬億元地方債，置換范圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中2015年到期需要償還的部分，置換債券的發行方式將參考自發自還地方債，由各省在額度內自行向商業銀行等市場機構發行。

地方債務置換計劃的方式，是在財政部甄別存量債務的基礎上，把原來融資平臺代表政府的理財產品、銀行貸款，期限短、利率高的債務置換成低成本、期限長的債務。存量債務中屬于政府直接債務的部分，將從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務。按照目前的置換結果，3～5年的中短期地方債務被置換為7～10年的長期債務，并且地方政府每年可以減少400億～500億元的利息負擔。

據估計，我國的地方政府債務總規模已達25萬億～30萬億元人民幣。目前重組的1萬億元地方政府債務只是地方政府債務總量中的一小部分，但此舉顯示出了未來解決地方債務問題的方向：政府通過存量債務置換，將現有的地方債務展期，一來可以化解違約風險，避免債務失控對經濟的沖擊；二來可以降低銀行不良貸款比例，解決銀行面臨的信貸風險。

從地方債務的發展和改革方向中可以清晰地看出，目前我國地方債務體系基本按照“修明渠、堵暗道、調布局”的方式進行調整。所謂“修明渠”，是規范地方債發債方式，按照2015年1月實施的新預算法規定，地方政府舉借債務應通過發行政府債券的方式進行。“堵暗道”是隔斷違規地方債務，按照《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》規定，政府債務不得通過企業舉借，剝離了融資平臺公司的政府融資職能?！罢{布局”是解決遺留債務問題，通過地方債置換的方式，緩解消化現有的債務風險，穩定舊債的同時允許政府在一定的額度內增發新債，實現資金的正常周轉。在一面疏、一面堵、一面調的政策干預下，我國地方債發展逐漸步入正軌，地方債市場的深度和廣度都將不斷加強，日后利率衍生品在地方融資中的對沖作用和重要性也將不斷顯現。