第二節 國債

一、國債簡介

國債是由國家發行的債券，是中央政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。由于國債的發行主體是國家，所以它具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具。

國債本質上是一種國家債務，代表國家對國內、國外的負債，是國家財政收入的有償形式，是反映國家與國債持有者之間的債務關系的憑證。通常，國債憑證可以分為兩大類：借款憑證和債券憑證。借款憑證是反映國家和貸款人之間借貸行為而產生的債權債務關系的憑證，主要包括向中央銀行、外國政府和國際金融機構的借款。債券憑證是反映國家和債券購買者之間債權債務關系的憑證，主要包括向國外投資者發行的可流通債券、向國內投資者發行的可流通債券以及向特定機構和居民個人發行的不可流通債券。發達國家基本上采用發行債券的方式，發展中國家除發行債券外，還使用中央銀行、外國政府借款和國家金融機構借款等方式。與借款憑證相比，國債采用債券憑證的形式具有更多的優勢。債券憑證屬于非個人債務，其性質是在政府（借款人）給定的條件下，所有遵守該條件的投資人（出借人）都有權成為債權人，那么到底誰能最終成為債權人只能通過一定的競價來決定。這樣就保證了國債發行價格的公平性，避免借款過程中的舞弊行為，減少國債發行時因委托—代理關系而導致的道德風險，降低委托—代理成本，保證國家和公眾利益少受損失。另外，由于是非個人債務，債券憑證有統一的、標準的形式，易于被社會廣泛認可，有利于發行和流通。因而，債券憑證日益成為國債的主要形式。我國的國債專指財政部代表中央政府發行的國家公債，由國家財政信譽作擔保，信譽度非常高，歷來有“金邊債券”之稱，穩健型投資者喜歡投資國債。其種類有憑證式國債、實物式國債和記賬式國債三種。

二、國債市場結構

國債市場是指以國債現貨及其衍生工具和產品為交易對象的市場，主要包括國債現貨市場、國債回購市場、國債基金市場、國債期貨市場、國債期權市場、國債本息拆離市場等。國債市場一般由市場主體、市場客體、市場中介以及市場信息等要素構成，形成所謂的市場結構。

國債市場的主體是指參與市場的交易者，包括發行主體和投資主體。國債的發行主體是指一國的中央政府，大部分國家由財政部代表國家作為國債發行的主體。國債的投資主體是指國債市場上國債的購買者、資金的供給者，一般由機構投資者、個人投資者、商業銀行、工商企業和中央銀行構成。國債市場的客體是國債市場上交易的對象和工具，即不同品種的國債及其衍生工具和產品，包括國債期貨、國債回購協議、國債基金憑證、國債期貨合約、國債期權合約、國債本息拆離票據等。國債市場的中介是指國債發行和流通的中介機構，是連接籌資和投資活動的紐帶。國債市場的中介服務于市場主體，可以大大提高國債市場的效率，是國債市場一個不可缺少的組成部分，主要由國債交易場所、國債自營商、國債經紀商、國債做市商和國債清算機構等構成。國債市場信息是指與國債發行和流通有關的信息，是最基本的市場要素，主要包括市場價格、價格序列、交易量、成交額、債券庫存量、指令、交易間隔等。市場信息的公開、公平及公正是國債市場乃至整個證券市場運行秩序的保障。

圖5-2列示了中國債券市場結構圖。

三、我國國債市場發展背景

（一）財政部門與國債市場

國債規模的大小應當與國民經濟和社會發展對資金的需求、社會對國家的承受力、國家財政的償債能力等相適應。國債發行與GDP（國內生產總值）和財政支出之間具有密切關系。

1．國債發行規模與GDP

國債發行規模是否適度，首先取決于它是否能促進經濟的發展，實現財政收入真正意義上的增長。因此，國債對經濟運作的推動力，是衡量國債規模適度與否的重要指標，國債發行規模與GDP具有密切關系。GDP是影響國債規模最主要的因素之一。

首先，從借債率分析。國債借債率即當年國債發行額占GDP的比重，主要反映當年國債發行對經濟的影響和當年GDP對當年國債增量的利用程度，西方發達國家的借債率一般為3%～10%，我國國債發行額占國內生產總值的比重見表5-14。

我國國債借債率20世紀80年代為1%左右，1994年增加為2.4%,1998年再次飛躍至4.2%,2000年以來，我國借債率基本控制在4%左右。從1995年以來我國經濟發展現狀來看，特別是2000年以來，我國經濟得以快速增長，國債發行起到了積極的促進作用。同時，隨著經濟的快速發展，國債發行規模保持基本穩定的增加，其比例基本保持穩定。

其次，從國債負擔率分析。國債負擔率即當年國債發行余額占GDP的比重，反映國債規模對經濟的影響，也反映國民經濟對國債的負擔能力及償還能力。理論界一般認為，國債發行規模主要取決于一定時期國家經濟發展水平。經濟發展水平越高，國債承受能力越強。因此，國債規模與GDP相聯系，國債負擔率是衡量國債適宜度的重要標準。目前，發達國家一般控制在10%～48%，歐盟國家以60%為警戒線。我國國債負擔率情況如表5-15所示。

我國國債負擔率在20世紀一直處于比較低的水平，低于10%，從1990年的4.8%上升到了1998年的9.2%,2000年上升至13.78%,2007年快速上升到18.34%。我國國債負擔率顯示，近期我國國債負擔率維持在20%以內，我國的國債規模仍有較大的發展空間。雖然與其他國家相比，我國國債負擔率相對較低，但同時我們也應該看到，西方發達國家由于市場經濟發展較早，并且財政集中率一般都在30%～40%，甚至超過50%。而且，西方發達國家的高債務負擔率是債務余額滾動幾十年，甚至上百年的結果。因此，我們不能簡單地以60%的警戒線來衡量我國的債務規模。我們應結合我國的具體情況，保持適度的國債發行規模，以促進我國經濟發展為準。

2．國債發行規模與財政支出

國債發行的一個重要原因是彌補財政赤字。國家財政支出的需求壓力是制約國債發行規模的又一重要因素。

1994年以前，財政赤字較低，彌補財政支出可以向中央銀行透支，國債發行規模相對較少。1994年《中華人民共和國預算法》出臺，規定財政赤字不能向中央銀行透支彌補，只能靠發行國債來彌補。因此，國債規模有了較快發展，其后隨著財政支出呈剛性增長及財政赤字的不斷增加，為彌補財政赤字的需要，國債發行規模也隨之不斷擴大。國債規模與財政支出密切相關。而國債依存度即當年國債發行額占財政支出的比重，反映了當年財政支出對國債的依存程度，反映一個國家一定時期內財政支出中有多少依賴發行國債籌措資金的一個指標，這是任何一個國家考核國債規模是否適度的一個重要指標。如果國債依存度較高，國債規模過大，表明財政支出過多依賴債務收入，財政狀況脆弱。因此，財政支出也直接影響國債發行規模。目前，國際公認的國債依存度標準是20%，發達國家一般控制在15%～20%。而從我國的具體情況來看，財政債務依存度如表5-16所示。

由于我國國債發行長期以來僅限于中央政府，因此，中央財政國債依存度更能反映我國的實際情況。事實上，我國債務依存度長期以來一直在國際公認標準的警戒線上方運行，中央財政債務依存度更高。原因在于，發行的國債一部分用于彌補財政赤字，一部分用于債務還本付息支出，迫于財政支出的壓力，債務收入的增長速度明顯快于財政收入的增長速度，我國財政支出平均增長率一直高于財政收入和GDP平均增長率，由此形成財政支出增加→財政赤字增加→國債發行規模擴大的連鎖反應，導致財政支出與債務規模同步擴大的局面。同時，我國財政在未來需要承擔的負擔還會增加，例如我國社會保障體系的建立與完善，需要有財政支撐。因此，在近幾年內，在保持現有國債發行規模的基礎上，將國債發行規模控制在一個適度的水平，對我國將來經濟發展將會帶來更直接的影響。

（二）居民部門與國債市場

改革開放以來，中國國民收入分配格局的一個最明顯的變化是居民部門的比重迅速提高，逐漸占據優勢，自1980年以來其比重一直保持在60%以上，形成了“雄厚”的經濟基礎。這樣，經濟變革都與居民部門有密切關系，國債市場的發展也不例外。經過研究，發現中國居民的資產選擇行為出現了一個新的動向財產配置終身化傾向，而這成為中國國債市場發展的重要動力。在此，先證實居民財產配置終身化的存在，然后說明它對國債市場發展的推動作用。表5-17和圖5-3分別列示了中國城鄉居民家庭人均收入和我國城鄉居民儲蓄存款年底余額。

首先，居民財產配置的基礎形成。1978年以來，中國居民的收入迅速增加，居民儲蓄也隨之增長。表5-17中的資料說明了1994—2012年農村家庭人均純收入和城鎮家庭人均可支配收入的增長情況。同時城鄉儲蓄存款由2萬億元增至近40萬億元。特別是在城市里，居民財產貨幣化明顯，已形成了相當規模的金融資產，并出現了多樣化的趨勢（如表5-18所示）。所有這些都表明，中國居民的財產，尤其是貨幣金融財產達到了一定的數量，財產配置的基礎已經形成，從而為居民的財產配置創造了條件。

其次，居民財產配置終身化傾向初步形成。這里以中國城市居民的金融資產狀況為例，來實證分析中國居民的財產配置。根據表5-18的資料歸納出三類主要的居民儲蓄類型，見表5-19，它們的一個明顯的共同特點是居民財產配置具有明確和較強的目的性，主要包括：子女教育、防備急需、防備疾病、退休養老、購買住房、子女婚嫁、購買大件及裝修住房等。表5-20中的資料顯示，居民財產配置具有較為明顯的生命周期性。居民由于處在不同的生命期間，其財產配置的數量（即表5-20中金融資產量）不同，財產配置的目的也不同。一般來說，夫妻小兩口家庭，財產配置的數量最多；夫妻老兩口家庭，財產配置數量最少。夫妻老兩口家庭，其財產配置的目的以防止疾病、養老、預防意外為主，其比重為51.7%。子女未就業的三口家庭，其財產配置的目的以子女教育為主，比重為52.2%。子女已就業的三口家庭，其財產配置的目的以子女婚嫁為主；夫妻小兩口家庭，配置的目的則比較分散，除購房外，沒有突出的目的。

以上實證分析說明，中國城市居民（中國居民財產的主要擁有者）在配置財產時，業已出現終身化傾向，形成了數量可觀的生命周期型儲蓄，主要包括住宅、醫療、養老退休、失業、教育等方面。在市場經濟條件下，這種儲蓄一般是以貨幣資金形式存在的，需要通過適當的投資方式進行保值、增值。鑒于生命周期儲蓄的特點，這類投資方式必須具有絕對的安全性、較高的流動性和一定的收益性。國債市場完全能夠滿足這些要求。國債是以國家信譽為擔保的，沒有償還風險，收益穩定，安全性最高；國債一般是法定的流動資產，具有準貨幣性質，流動性較高。因而，居民財產配置的終身化以及生命周期儲蓄的形成必然會要求國債市場的發展。目前，中國國債市場還不夠發達，居民生命周期儲蓄的很大比例是以銀行存款形式存在的，這就是為什么當今利率下調而銀行儲蓄存款居高不下的一個重要原因。隨著居民財產配置終身化的加強以及居民財產配置的代理機構——合同式儲蓄機構（如社會保障基金、保險公司和投資基金）的出現，現有的以銀行存款為主的投資方式越來越難以適應。因而，大力發展國債，提供國債投資工具，已勢在必行。

（三）金融部門與國債市場

1．中央銀行的公開市場操作

中央銀行的公開市場操作通常是指中央銀行在公開市場上買賣各種有價證券的活動，其中國債是最主要的、最合適的操作工具，因為國債具有良好的信譽，能夠保證到期償還，并具有一定的數量，能夠滿足金融機構之間頭寸調整和中央銀行操作的需要。公開市場操作是指中央銀行實施貨幣政策的主要工具之一，主要是在國債二級市場上進行的。當中央銀行試圖緊縮銀根時，便賣出國債，使相應數量的基礎貨幣流向中央銀行。相反，中央銀行試圖放松銀根時，就買入國債，使相應數量的基礎貨幣流出中央銀行。顯然，中央銀行的公開市場操作需要相當數量的國債和較高流動性的國債二級市場（流通市場）。

2．商業銀行的資產負債比例管理

現代社會中，商業銀行具有舉足輕重的作用。商業銀行從事負債經營，保管著大量的社會財富，承擔著相當大的風險。同時，商業銀行與國民經濟各個部門有著極為密切的聯系，一家銀行經營不當就會對整個國民經濟產生不良的影響。為此，無論是從銀行自身正常經營還是從微觀經濟管理上，都需要銀行在經營中分散風險，加強自我保護。資產負債比例管理就是適應這種需要而逐步發展起來的。所謂資產負債比例管理是指，商業銀行按照客觀經濟規律，運用科學的管理方法，對經營的各類資產與負債進行有計劃的控制與調節，使之在總量上均衡、結構上優化，從而實現流動性、安全性和盈利的協調平衡，資產負債比例管理的目標就是商業銀行的經營目標，即流動性、安全性和營利性。

一個發達的國債市場對于商業銀行的資產負債比例管理有著重要的作用。發達的國債市場具有較高的流動性；國債一般有利息，在國債市場買賣還可以獲得買賣差價，與現金和中央銀行準備金相比有較高的收益；國債是國家債券，一般沒有信用風險，安全性較高。商業銀行持有國債可以順利實現其經營目標，因而其資產負債比例管理在客觀上需要一個發達的國債市場。

3．其他金融機構與國債市場

改革開放，尤其是1992年以來，中國涌現出了很多非銀行金融機構，這些機構一般都具有發展國債市場的內在動力。

首先，合同式儲蓄機構包括社會保障基金、保險公司及證券投資基金等，與國債市場有著固定的聯系，因為現有的法律規定了它們投資的主渠道是國債市場。例如，1994年起，中國政府規定社會保障基金的絕大部分必須用于購買國債，在實踐中，財政部每年向城鎮職工養老基金和失業保險基金私募定向發行國債。1995年生效的《中華人民共和國保險法》明確規定，保險公司的資金運用必須遵循安全性的原則，資金運用僅限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券等。1997年出臺的《證券投資基金管理暫行辦法》指出證券投資基金投資國債的比例不得低于基金資產的20%。2000年，中國證監會規定保險公司可以間接投資證券市場。這樣，合同式儲蓄機構必然希望有一個發達的國債市場，以有利于它們的資金運用，有利于資產的保值、增值及安全，而現有的國債市場難以滿足這種要求，這既是缺憾，又是合同式儲蓄機構要求發展國債市場的動力之所在。

其次，其他非銀行金融機構（如信托公司、證券公司及財務公司等）的生存和發展在很大程度上取決于國債市場的發展。從現有的情況看，這些金融機構的業務比較狹窄，在相當程度上依靠證券業務，而證券業務本身則需要較大的資金和良好的融資渠道，但是這些機構一般資本較小，缺乏固定的融資渠道，主要是利用國債回購進行融資。因而，這類機構對國債回購市場十分青睞，從一個側面推動國債市場的發展。

綜上所述，在現實條件下，財政部門作為國債的發行者（供給方），居民、中央銀行、商業銀行及非銀行金融機構等作為國債的投資者（需求方）都有益于國債市場，從而形成國債市場發展的推動力量。此外，金融證券的管理當局——中國人民銀行、財政部以及中國證監會鑒于國債市場風險小、流動性強、穩定性高的特點，出于管理的目的，有意建設國債市場，并使之成為整個證券市場，乃至整個金融市場的基礎。顯然，國債市場的進一步發展完善是勢在必行的。

四、我國國債流通市場發展現狀分析

我國國債流通市場經歷了一個從無到有、從小到大的發展階段，從1988年建立國債流通的試點以來，已形成包括交易所國債市場、柜臺國債市場和銀行間國債市場三者并存的格局。

1988年，我國的國債二級市場最初是以流通試點的形式建立起來的。迄今為止，交易所市場、國債場外市場、銀行柜臺市場三足鼎立，并存于我國國債流通市場。其中交易所國債市場是通過場內電子系統集中撮合成交的方式完成交易的，而銀行間國債市場報價的主要方式是場外詢價交易，該交易方式比較適合大宗交易，因為它有利于調劑資金頭寸和規避風險。場內電子系統集中撮合成交方式以及場外詢價交易是國際資本市場慣用的交易方式，但相對而言，場內電子系統集中撮合成交方式的價格形成機制的效率要比場外詢價交易高一些；而柜臺交易市場是根據其報出的國債買賣價格，與投資者進行交易是通過其銀行營業網點實現的。根據國際經驗，場外市場是國債交易的最主要的場所，國債場外交易的國債及其衍生品的交易量也往往高出交易所交易量的數倍。從國債的發行和交易數據來看，銀行間柜臺市場已逐步成為我國國債市場的主體部分。截止到2011年7月底，銀行間債券市場債券托管量為20.5萬億元，占債券市場托管量的97.1%。

2003年之前，雖然交易所市場的國債發行總量低于銀行間國債的發行量，但在這一年，上海證券交易所推出的大宗交易方式促進了交易所國債市場流動性的提高。2002年6月，為了完善我國國債市場的結構、聯合柜臺市場與銀行間市場，促進多層次市場的形成，即場外市場以機構投資者為主，銀行間市場主要以批發交易為主，柜臺交易以中小企業及個人投資者為主，我國開始推出商業銀行國債柜臺交易，但國債存在品種單一、試行的范圍狹窄，且利率低的缺陷，影響了交易額的提高，交易額一直很少。

1998年我國實施的積極財政政策為國債流通市場的發展提供了難得的機遇。國債流通市場吸引了越來越多的投資者，它順理成章地成為央行進行公開市場操作、調控貨幣政策的重要場所。自1998年我國實施積極的財政政策以來，國債流通市場的流動性提高了不少，發行規模也日益壯大。總體來說，國債流通市場發展呈現如下兩個特點。

一是國債流通市場的投資主體多元化促進了其市場流動性的提高。央行為提高國債流通市場流動性和交易效率，保證銀行間國債市場的健康發展，在擴大銀行間國債市場的參與主體上做了很多嘗試，經過多年的努力，當前銀行間國債市場的參與主體主要是以商業銀行為主，輔之以保險公司、基金、證券公司等機構投資者，從而改變了原來單一的商業銀行參與主體的局面。不同投資偏好的交易主體的增加提高了市場的活躍度。此外，中國人民銀行通過做市商制度來完善國債流通市場運行架構、降低市場交易成本，促進價格發現機制的形成，這都有利于國債流通市場流動性的提高。

二是國債流通市場的交易制度不斷創新。具體表現為三點：第一，轉變了國債現貨交易價格方式。1981年我國恢復國債發行，此后大部分國債是以全價交易的方式進行購買和轉讓的。交易所市場在2002年之前也是以全價方式進行國債的買賣和轉讓。全價交易固有的缺陷在于難以準確地體現國債的內在價值，因為交易價格必須考慮利息因素，所以它既可能反映的是本金的價值變化，也可能反映的是利息因素的變化。2001年7月2日，國債凈價交易方式第一次出現在我國銀行間國債市場，隨后，2002年3月上交所市場全面實施國債凈價交易；第二，創新了國債交易模式。我國于2004年4月18日正式推出了國債買斷式回購交易，開創了一個新的交易模式，盡管是小規模的一個嘗試，但不能忽視其對促進國債價格合理化、投資交易模式多元化的前瞻性作用；第三，國債交易機制創新。2005年6月15日，全國銀行間國債市場啟動國債遠期交易機制。國債遠期交易在防范金融風險的基礎上創新了我國國債市場的交易機制。

五、我國國債流通市場存在的問題

盡管我國國債流通市場已初具規模，市場化程度也不斷提高，但與發達國家的國債二級市場相比，還存在不小的差距，很多制約我國國債流通市場發展的問題亟待解決。我國國債流通市場存在的突出問題主要有：流通市場被分割、流動性不足、投資者結構不合理、信息缺乏透明度、監管不力。

（一）國債流通市場處于被分割的狀態

銀行間國債市場、交易所國債市場和柜臺國債市場三足鼎立是當前我國國債流通市場最主要的格局。因為在國債流通市場沒有形成全國統一的托管清算交割系統，導致國債流通各市場相互割裂，國債流通市場被分割最直接的影響是導致國債在不同的市場之間不能自由轉移，資金不能自由流動，投資者不能自由跨市場交易。

一個割裂的國債二級市場肯定是沒有生命力的，它的存在毫無疑問會阻礙國債流通市場本身的發展，甚至會延緩金融體制的發展進程。一個被分割的國債流通市場還將產生如下不良后果：第一，不利于進行國債的發行與交易，尤其是不利于機構投資者頻繁進行大宗交易；第二，不利于中央銀行貨幣政策的執行；第三，不利于商業銀行的改革；第四，不利于國債市場的監控。導致國債流通市場被分割有多方面的原因，首先主要是現階段我國實行證券業、銀行業、信托業、保險業分業經營的政策。其二，“3·27”國債事件的教訓和1997年6月銀行間債券國債市場成立之前，巨額銀行資金進入證交所債市，同樣產生了巨大的風險，中國人民銀行當即決定商業銀行全部撤出上海和深圳交易所的國債市場，建立全國銀行間國債市場。兩起事件加速了目前國債二級市場三足鼎立的局面。其三，國債市場存在多頭管理：財政部管理國債，央行管理金融債券，國家計劃委員會管理企業債，證監會管理可轉債和證交所債市，銀行間債市歸央行管。多頭管理的結果只能是低效率，多頭管理在一定程度上造成國債流通市場被分割。

（二）國債流通市場的流動性不足

國債流通市場的流動性被視為國債市場成熟與完善的標志，同時它也是政府進行國債管理及宏觀調控的重要影響因素。通常用換手率的高低、大額交易對市場價格走勢的影響程度以及市場交易量來衡量國債流通市場的流動性。我國國債流通市場的流動性提高了不少，但總體仍然顯得不足，表現為換手率不高，大規模成交量對市場價格的影響較大，現貨交割量小。國債流通市場流動性不足不僅會影響市場利率對資金市場的供求狀況的反映，還會影響央行公開市場業務操作和規避利率風險功能的實現。

（三）國債投資者結構不合理

在國債二級市場發達的國家，退休基金、養老基金、銀行、保險公司、基金管理人、政府部門等這樣的機構投資者是國債主要的持有人。這些機構投資者的比例高達80%～90%，雖然在國債流通市場發達的國家也有少量的個人投資者，但比例很低。而我國的情況正好相反，國債的持有者為個人居多，機構投資者居少。從2005年的統計數據來看，個人投資者的比例從未低于50%，有些年份竟然高達70%以上，這是很不正常的，近年來新發行國債的40%也是被個人投資者持有。目前，我國國債的機構投資者主要有社會保障基金、保險公司以及投資基金三類。法律規定必須將一定比例的社會保障基金資金投資于國債，每年的金額保持在20億～60億元，但購買的國債大多不能上市流通；保險公司雖然從數量上看已經不少，但其投資國債的比重很低；證券基金投資國債在一定程度上促進了國債發行規模的擴大，在一定程度上促進了國債發行和國債流通市場的發展。但是仍然可以看出我國國債投資者的結構不盡合理，而這種不合理的投資者結構勢必會影響國債市場流動性的提高。1995年，世界銀行在全面考察了我國國債市場后，認為我國國債市場流動性較低的主要原因是缺乏專業機構投資者，世行建議我國學習發達國家和一些發展中國家的經驗，大力發展養老基金、商業保險以及共同基金等專業機構投資者，以提高市場的流動性，減少市場波動和風險。筆者認為，我國國債投資者結構不合理的原因主要有：首先，我國的機構投資者數量少且規模小，個人投資者一直占優勢，其比例呈逐年上升的趨勢，個人投資者在國債流通市場上如此活躍是相當不正常的。相比而言，在西方發達國家的國債二級市場中，雖然也存在個人投資者，但比例很低，且呈逐年下降的趨勢。其次，缺乏專業的機構投資者。再次，國外政府和境外機構按規定持有我國在國內發行的國債，但這一規定在2000年有了突破，人民銀行發布了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，至此開辦人民幣業務的外資銀行機構也成了我國銀行間國債市場交易主體，但是對外國政府及境外機構的限制還是很嚴格的，這在某種程度上限制了國債交易主體的擴大；這些因素都致使我國國債持有人結構較為單一，不利于國債交易主體的擴大。

（四）國債流通市場信息不透明、信息不對稱

證券市場的基本出發點是保護投資者的利益，國債流通市場也不例外。在國債市場上，一些國債經營機構因為其擁有信息優勢而極易形成對交易信息的壟斷，投資者想要獲得充分的市場信息是很難的。目前我國國債二級市場的信息問題較為嚴重。首先，信息公開的內容不夠多。大多數投資者只能夠得到價格和交易量信息。其次，信息不對稱性較嚴重。在國債二級市場中，少數大投資者處于信息優勢，能擁有更多的信息，而廣大中小投資者擁有的信息少，處于信息劣勢。再次，國債流通市場上存在一些虛假信息導致國債價格過度上揚，造成債市波動、損害投資者的利益。不容否認，國債流通市場信息不透明、信息不對稱的問題是客觀存在的，造成我國國債二級市場信息不透明、信息不對稱的原因是多方面的，主要是受到制度因素、交易主體素質因素以及尋租三方面的制約。

1．制度上的缺陷

國債流通市場信息透明度低的主要原因是不完善的市場信息公開制度，而不完善的信息公開制度會嚴重影響信息的公開性、公平性和公正性，從而無法消除信息優勢及其內幕信息的現象。而我國國債流通市場信息不對稱的主要原因在于國債流通市場對交易主體的約束不足及激勵機制不完善。具體有以下兩方面的表現：一是法律建設還較落后，如《中華人民共和國國債法》至今還未制定；二是金融市場監管體系不健全，監管不到位，監管行為不規范。一般而言，金融市場是現代信用制度的產物，較發達的商品經濟、多樣化的信息方式及金融機構的存在是金融市場存在的前提條件。而從我國的實際情況看，這些因素均存在缺陷，在制度的執行中也出現了一定程度的偏差。這些制度上的缺陷及制度執行中的偏差是導致我國金融市場信息不對稱的根本原因。

2．信息在交易主體之間傳遞形成的差異

信息在產生、傳遞、接受過程中會產生如下差異。首先，交易主體對信息的捕捉、判斷、甄別的能力有差異；主要是受交易主體本身固有的知識及判斷能力的影響，一部分交易主體對信息敏感，另一部分交易主體對信息沒那么敏感。其次，信息在傳遞過程中容易受到干擾，有些交易主體為了自身的利益進行信息炒作，人為夸大或縮小信息，其結果也會導致信息不對稱。最后，信息源本身也存在問題，例如提供的虛假信息會導致國債價格過度上揚，造成債市波動，損害投資者的利益。虛假信息最大的弊端是使交易主體之間產生信息不對稱。

3．尋租

所謂尋租，就是利用各種合法或非法手段，通過游說、疏通、拉關系、走后門等，以獲得擁有租金的特權。國債流通市場中有些大的投資者憑借資金雄厚的優勢，賄賂政府官員，給其一部分租金，從而從非正規渠道獲得內幕信息，并聯手操縱。政府官員的這種尋租行為對于廣大的中小投資者來說是非常不公平的，由此造成投資者之間信息不公平、不對稱，影響投資決策，最終受損的只能是那些處于信息劣勢的投資者。尋租行為嚴重妨礙了我國國債流通市場的健康有序發展。

（五）國債流通市場的監管不力

毋庸置疑，加大市場監管的力度對于完善國債流通市場建設的意義是重大的。出于歷史原因，我國債市出現了多頭管理，造成了管理上的錯位，在我國，財政部管理國債，央行管理金融債券，國家計劃委員會管理企業債，證監會管理可轉債，銀行間債市歸央行管，證交所債市歸證監會管。多頭管理的弊端在于：各部門的職責不甚明確，監管過程中容易出現監管重復和監管空白，一旦出現問題又往往難以協調。國債市場監管機制存在缺陷，導致國債市場運行不規范。究其原因，主要是監管主體不明確、監管規則多變繁雜、監管力度弱化以及監管法律法規不完善。

（1）監管主體欠明確。由誰來監管國債二級市場一直爭論不休。多頭管理、多重管理是國債二級市場發展中一直存在的問題。在我國，我國人民銀行負責管理金融機構，證券市場和期貨市場由證監會監管，財政部作為國債的發行機關，對于國債發行和交易問題當然要管理，另外國債發行和交易中的一些問題還需要國家計委和國家經貿委等機構參與管理，由于沒有明確的分工，一旦出現問題就無法明確是誰的責任。

（2）監管規則不固定。當市場萎縮時，各種鼓勵措施紛紛出臺，監管力度或多或少放松；而當交易旺盛時，各種限制措施紛紛出臺，政策頓時變緊。到底是先規范后發展，還是先發展后規范，不同時期態度不一致，做法不統一，被管理對象就無法適從，只能走一步看一步。

（3）監管力度不夠。如果對于違規事件的處理不嚴，會直接導致“榜樣”的力量增大，在高回報率的驅使下，違規操作和黑幕交易頻頻發生。另外，雖然我國證券經營機構在公開、真實、準確的信息披露上做了不少努力，但由于監管力度較弱，仍有一些機構提供虛假信息，推動國債價格過度上揚，造成債市波動，損害投資者利益。

（4）監管法律法規不健全。主要有兩點：其一，國債方面的立法嚴重落后。自1981年恢復發行國債以來，已有20多年的歷史，但我國至今還沒有一部完整的國債法規來規范國債市場的發展和市場參與者的行為。其二，行政法規不健全、規則不統一。雖然我國每年都頒布不同的《中華人民共和國國庫券條例》，但都不涉及國債流通市場的問題，令投資者無法把握，影響了交易的積極性。

六、我國國債流通市場未來發展目標

（一）建立全國統一的國債流通市場

建立全國統一的國債流通市場并非一日之功，需要付出長久的努力。我國幅員遼闊，而國債購買者又主要以城鄉居民為主。因此要改變國債市場過于偏狹的狀況，重點應在全國范圍內的中小城市開放國債二級市場。與此同時，允許部分有實力、信用度高的券商加入到銀行間債券市場中，讓它們在分割的市場之間架起一座聯系的橋梁，以此打破市場之間的障礙。緊接著再摸索并不斷地完善出一套風險防范的辦法，防止類似“327”這樣的歷史事件重演。最后，逐步將兩個市場融合在一起。

二級市場逐步打開之后，重在建立一個全面統一的國債二級市場。首先，先建立國債信息中心，通過財政部與中國人民銀行聯合起來建立；然后建立地方分支信息網，在地方各級財政部門、各銀行分支及其證券交易所建立；其次，要在上海、深圳、北京、武漢等中心城市力量的推動下建立統一的國債交易系統，實現國債流通市場報價、分析、交易、結算和交割的整體功能，以此來促進全面統一的國債二級市場的建立。在這個體系的支持下，投資者憑借一個賬戶可以自由地在各市場進行國債交易，資金在不同市場自由流動，使原來分散的場外市場逐漸融合；在這樣的體系支持下，央行可以憑借公開市場業務來實現其對經濟的宏觀調控；在這樣一個體系的支持下，才可能從根本上遏制國債賣空現象，從而規范國債市場的秩序。

（二）大力發展國債場外市場

發達國家國債二級市場的成功建設經驗及我國國債二級市場的發展都證明了國債場外市場是國債二級市場的一個重要組成部分，因此，我國也應不遺余力地發展我國國債的場外市場，因為發展國債場外市場能夠滿足不同投資者對國債規模擴大、國債品種增加、國債流通市場流動性提高的需要。與成熟發達的國債市場相比，我國國債場外市場的建設還不完善，為改變這種情況，應重點做好以下幾個方面的工作。

其一，國債流通市場的做市商制度要繼續推行。靈活、方便、成本低是國債場外市場的優點，但是國債場外市場在價格公平、交易效率方面相對場內市場而言稍差了一些，因此，為了彌補國債場外市場的固有缺陷，保證國債市場的健康有序發展，只有將做市商制度與場外市場緊密結合起來，使場外、場內市場各自的優勢發揮到最大化。

其二，要完善國債場外市場發展就必須盡快建立一個集中統一的國債托管清算系統。只有盡快建立一個集中統一的國債托管清算系統，實現報價、分析、交易、結算和交割的整體功能，才能有效防止出現在場外市場及部分證券交易中心的債務鏈和回購鏈再次發生，從而降低市場風險。

其三，國債經紀人制度建設要盡快完善。目前我國落后的經紀人制度影響了國債場外市場的發展。在我國國債流通市場上，絕大多數的國債還是通過交易所和銀行柜臺進行的，只有少量的國債交易是通過買賣雙方直接聯系和成交的方式進行成交，這種直接的成交方式會隨著市場參與主體范圍的擴大受到時間、地點等客觀條件的約束。因此，盡快培養出一支高質量的國債經紀人隊伍，是有效解決我國國債場外交易的必要舉措。

（三）調整國債持有者結構，培育機構投資者

當前，在我國國債市場上個人投資者依然很活躍，個人投資者所持的國債比重很大，個人投資者持有國債的比重過大會影響國債流通市場的流動性。從世界各國的情況來看，許多國家的國債持有人都經歷了一個這樣的轉變過程，由個人投資者轉向機構投資者。美國是個很好的例子，1950年其個人投資者持有國債的比例占了歷史最高的25.9%，而到了1999年，機構投資者的比重增加了許多，個人投資者所持國債的比例只有6.2%。除美國之外的其他國債市場發達的國家中，其國債持有者90%以上是機構投資者，個人投資者只占到很小的比例。貨幣市場基金、養老基金、銀行、保險公司、工商企業和外國政府機構是主要的機構投資者。目前，從我國的情況來看，銀行和非銀行金融機構是我國國債主要的機構投資者，這與美國等國債市場發達國家還有一定的差距。為此，首先，要讓更多的投資基金加入到我國國債機構投資者的隊伍。投資基金對于國債發行市場及國債流通市場的作用都不容忽視。投資基金參與國債市場，有利于加快國債的發行速度，有利于減少國債的銷售環節，有利于降低政府的籌資成本。從流通市場來看，可以通過投資基金來增加國債的流通量，從而擴大國債二級市場的交易規模，繼而又繁榮和活躍國債二級市場。其次，可以適當放松外國政府及境外機構持有我國國債的市場準入條件，逐步擴大國外投資者持有我國國債的比例。國債市場的對外開放，是國債市場走向成熟的重要標志，也是整個證券市場國際化的必然要求。

（四）繼續完善國債做市商制度，加強做市商管理

國債做市商對于國債流通市場的重要意義在于做市商所承擔的做市職能可以保證流通市場的流動性，并維持市場穩定。做市商制度的作用主要是有利于活躍銀行間債券市場，提高國債流通市場的流動性和有助于規范市場交易行為，防止價格大幅波動。

1．嚴格考察國債市場做市商的市場準入資格

做市商應具備最起碼的資格：第一，要具有雄厚的資金實力；第二，要有良好的信譽度；第三，要有廣泛的分支機構和完善的營銷網絡。

2．完善做市商制度

我國債市場的做市商制度需要在以下方面做出努力。

首先，努力增加做市商和做市債券的數目，擴大做市商的類型，加強做市商之間的競爭，提高市場效率。

其次，進一步完善做市商的考核機制和激勵機制。建立做市商考核評價體系，加強對做市商的考核，形成優勝劣汰機制。通過市場競爭產生一批得到投資者認可的做市商，給這些做市商更多的便利和信息優勢以激勵做市商。

同時，完善對做市商的配套制度。這方面可以借鑒美國債券市場經驗：建立做市商間的市場，實現做市商匿名報價、交易，提供凈額結算方式，以此來提高結算效率，降低做市風險。

最后，增加對做市商的監管。做市商制度需要有相對完善的法律法規來監管。然而，目前我國對于做市商制度相關的一些監管法規也不健全。因而，必須加緊建立健全做市商制度所要求的法律法規，以加強對做市商連手操縱行為的監管，加強對做市商賣空行為的監管。

（五）提高國債流通市場的信息透明度

首先，要建立透明的信息披露制度，擴大信息公開的范圍與內容。政府有義務提供充分的市場信息來保護國債投資者的切身利益，幫助投資者進行投資決策。同時，投資者自身也要加強對市場信息重要性的認識。其次，政府要努力消除國債市場信息優勢和信息不對稱，確保所有的投資者掌握的信息程度是一樣的；對于投資者來說，不斷提高收集、篩選信息的能力，加強國債理論知識的學習及關注市場最新動態也是非常重要的。最后，要提高國債流通市場信息透明度離不開對市場信息的監管，要加大對惡意散布、提供虛假信息以及欺詐等非法行為的懲戒力度。

（六）加強對國債流通市場的監管

建立一個公開、公平、高效的國債二級市場是推進和完善國債市場發展的必然要求。因此加強對國債市場的監管至關重要，結合我國的實際情況，筆者以為應從以下方面來加強對國債流通市場的監管。

1．建立集中統一的監管體系

當前，我國還沒有形成一個高度權威性的國債二級市場監管體系。參與當前國債流通市場自律性監管的組織主要包括我國外匯交易中心、中央國債登記結算公司、上海證券交易所、深圳證券交易所、我國證券登記結算公司，其中，前兩者負責監管銀行間債券市場，后三者負責交易所債券市場的監管。這種監管體制的分散化，使得我國國債市場的發展缺乏有效監管。由于一定歷史原因造成的這種分散的監管模式，不符合債券市場發展的一般規律和國際慣例，難以適應債券市場發展和監管的客觀需要，應予以改進。

2．完善監管法規

只有在法律法規的支持和保護下金融市場才能健康有序地發展，國債流通市場也不例外。法律法規是市場監管的最重要手段，也是國債市場健康發展的必要制度保證。因此，要保證我國國債流通市場健康穩定發展，就必須不斷修訂和完善與國債交易相關的法律法規。我們應從以下幾個方面著力進行：加緊制定《中華人民共和國國債法》來規范國債發行與流通；制定《做市商管理辦法》，規范國債發行市場和流通市場行為；制定《國債投資基金管理辦法》，保護投資者的合法權益，為國債投資基金的設立創造充分條件。

3．加強國債市場的自律性監管

如果只靠政府作為單一的監管主體對國債流通市場進行監管，容易造成監管成本過高，而效率過低。我國同樣該借鑒上述國家的成功經驗，充分發揮國債行業自律監管機制的作用。在對國債流通市場進行的監管中，需要發揮政府監管和自律監管的合力作用，一方面，國債管理體制及其流通市場上參與主體的行為要依賴自律機構來監管，只有通過行業自律才能更好地彌補政府監管成本過高和政府失靈所造成的監管效率低下的缺陷；另一方面，政府也必須對自律機構進行監督從而保障市場公正，沒有陽光的地方最容易滋生腐敗，政府對自律機構的監管可以有效地保證市場的公正性及自律機構的腐敗問題。

4．加強對國債監管人員素質的培養

一名合格的國債監管者需要具備豐富的國債理論相關知識、掌握國債交易的相關制度規則及其現代化的監管技能的綜合素質。要想提高國債監管人員的素質，首先必須從技術上把好關，國債監管人員必須經過統一的資格考試合格后，經審査才能上崗；同時，給國債監管人員提供更多的技術培訓，使其掌握更多的現代化的監管手段，從而幫助提高識別各種違規現象的能力。其次，要防止國債監管人員的腐敗行為，在國債流通市場中監管人員被收買的現象無法杜絕，因為在監管過程中會面臨太多的利益誘惑，這些人很容易因為他們的手中掌握資源與權力而成為被腐蝕的對象。可以說國債流通市場上眾多的違法、違規行為都與監管工作人員存在著千絲萬縷的聯系，因此，只有不斷加強國債市場行政監管工作人員道德意識，樹立責任意識，同時對于他們的違法行為要嚴懲不貸，只有從這兩方面雙管齊下，才能保證國債監管人員的素質以及國債流通市場的良性發展。