第一節 我國債券市場概況

一、市場架構

根據債券的運行過程和市場的基本功能，債券市場可以分為發行市場和流通市場。對于發行市場來說，我國合格的發行主體有財政部、人民銀行、政策性銀行、商業銀行等金融機構、非金融機構企業、國際開發機構等其他籌資主體。債券發行市場的作用是將政府、金融機構以及工商企業等為籌集資金向社會發行的債券，分散發行到投資者手中。圖5-1展示了我國債券發行的基本框架圖。

從發行方式上看，我國債券的發行方式分為兩種，公開發行和定向發行。

（一）公開發行

招標發行：發行人根據籌集資金用途以及債券市場狀況等因素，確定招標方式、中標方式等發行條件，在債券發行市場上通過公開競標發行債券，由債券承銷商按中標額度承銷債券。

簿記建檔：簿記建檔人和發行人根據路演情況確定申購價格區間，投資人在區間向簿記建檔人發送申購單，發行人依據累計申購金額形成的價格需求曲線，確定最終發行價格。

（二）定向發行

定向發行指的是發行人根據市場需求，與債券認購人協商決定票面利率、價格、期限等發行條件以及認購費用和認購人義務，并簽署債券認購協議。

對于債券流通市場來說，又可以進一步分為場內交易市場和場外交易市場，場內市場一般指在證券交易所以指令驅動集中撮合的方式進行交易的債券市場，場外市場一般指以報價驅動為主要交易方式的債券市場。目前我國債券市場是以場外為主，場內為輔的格局。場內包括上海和深圳證券交易所債券市場，各類投資者（包括機構和個人）通過交易所撮合成交系統進行零散債券的集中交易，由中國證券登記結算公司上海、深圳分公司負責債券托管和結算。

場外市場包括銀行間債券市場和商業銀行柜臺債券市場。銀行間債券市場主要由機構投資者以詢價和雙邊報價方式進行大宗批發交易。全國銀行間同業拆借中心為交易提供報價，中央結算公司辦理債券的登記、托管和結算。商業銀行柜臺市場是由個人、中小企事業單位按照商業銀行柜臺掛出的債券買入和賣出價進行買賣的零售市場。商業銀行總行為投資者辦理債券的登記、托管和結算。

從交易主體上看，銀行間債券市場的交易主體以機構投資者為主，包括商業銀行及其分行、城鄉信用社，境內外資金融機構，境外合格機構投資者，證券公司，基金管理公司，保險公司，信托公司、財務公司、租賃公司等非銀行金融機構，社保基金、住房公積金、企業年金以及其他合格的企事業單位。交易所債券市場的門檻較低，交易主體包括除了商業銀行、信用社以外的機構和個人投資者。而商業銀行柜臺債券市場也主要針對中小投資者，交易主體包括個人和企事業單位等。

從交易種類上看，銀行間債券市場最為豐富，包括現券買賣、質押式回購、買斷式回購、遠期交易、利率互換、債券借貸等。交易所債券市場允許進行現券買賣、標準券回購和買斷式回購三種，而柜臺債券市場只能進行現券買賣。綜合上述各項內容，我們可以總結出我國債券流通市場的基本框架，如表5-1所示。

二、主要債券類別

（一）政府債券

1．國債

國債概述見表5-2。

2．地方政府債

地方政府債概述見表5-3。

（二）非金融企業債券

非金融企業發行的債券類別總共有五類：企業債、公司債、中期票據、（超）短期融資券和銀行間市場創新債券融資品種。各類債券和發行主體的關系如表5-4所示。

1．企業債

企業概述見表5-5。

企業債的特點有：審批效率適中、融資成本較低、融資期限相對較長、有一定比例的附權產品等。企業債券審批效率相對較慢，債券期限可較長，融資成本較低且募集資金用途比較靈活，適合資質較好的企業（AA+及以上評級）進行較大規模的中長期限融資；同時，隨著企業債發行制度的逐步變革以及企業債增信方式的頻繁創新，企業債的發行主體不斷擴大。由于銀行信貸額度有限，以城投公司為發行主體的企業債呈現快速增長態勢。

1）城投債

城投債概述見表5-6。

目前我國城投債中，地級市和區縣級城投債開始占據主體，發行主體資質不斷下降，無擔保城投企業債逐漸成為主流（占比達到54%）。一方面，管理部門鼓勵直接融資；另一方面，發改委正在醞釀放開非百強縣企業債的發行。此外，城投債的償還風險與地方政府債務風險聯系緊密，雖然目前總體看城投債償還壓力不大，但不排除個別城投債未來出現償債危機。

2）中小企業私募債

中小企業私募債概念見表5-7。

中小企業私募債的特點有：融資成本低、發行條件寬松、發行審批便捷、資金用途靈活等。但目前我國中小企業私募債的發展還是受到一定的制約，主要因為該類債券違約風險較大、流動性不足，缺乏產品創新，因此多數機構依然持觀望態度。

2．公司債

公司債概述見表5-8。

公司債的特點有：可以滿足企業中長期資金需求、分次發行、具有一定成本優勢、募集資金投向相對靈活等。因此公司債適合A股或H股上市公司在境內進行中長期債務融資，其融資成本與銀行貸款相比較低，募集資金用途相對寬松，也是目前我國上市公司主要的融資渠道之一。

3．中期票據

中期票據概述見表5-9。

中期票據的特點有：審批效率較高、發行選擇權較大、融資期限相對較長、融資成本較低等。因此對于資質較好的企業（AA+及以上評級）可以選擇有利發行窗口，綜合考慮市場狀況、公司資金需求以及還款安排，有計劃、有節奏地發行中期票據進行中長期直接債務融資。

4．短期融資券

短期融資券概述見表5-10。

短期融資券的特點有：無擔保、融資成本較低、增加現金管理手段、融資效率高、可以滾動發行等。企業可以用短期融資券作為過橋融資，未來發行新債替換短融或者滾動發行短期融資券延長資金的使用期限。

5．超短期融資券

超短期融資券概述見表5-11。

超短期融資券的特點有：期限靈活、程序便捷、節約成本、發行規模靈活、有利于樹立企業資本市場形象等。與短期融資券相比，超短期融資券的融資成本不受指導利率下限的限制，融資效率更高，可靈活高效地滿足公司營運資金需求，也可以滾動發行。

在介紹完了上述所有非金融企業發行的債券之后，我們還要進一步給讀者辨析一下我國“企業債”與“公司債”的不同之處。所謂企業債券，是指企業為籌措資金而公開負擔的一種債務契約，用以記載和反映債權債務關系的有價證券。公司債券是指公司依照法定程序發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。只有股份公司才能夠發行公司債券，而企業債券發行主體不僅包括股份制公司，還包括非股份制企業，在我國還包括國有獨資企業發行的債券。

在西方國家，由于只有股份公司才能發行企業債券。所以，在西方國家，企業債券即公司債券。在中國，企業債券泛指各種所有制企業發行的債券。中國發行企業債券始于1983年。企業債券主要有地方企業債券、基本建設債券、國家投資債券、公司債券和企業短期融資債券。這反映了我國過渡時期發行企業債券的不規范，體現了我國目前多種所有制并存時的企業融資特征。雖然公司債券是今后企業發展后的長期特征，也是企業債券的發展趨勢。但由于我國的體制特征，今后一段時期內中國還會有一些非公司制企業法人存在，其中有很大一部分屬于國家重點、支持承擔國家重點建設、在行業中有重要地位的國有大中型企業。這些企業發行債券往往能夠獲得政府支持，因此非公司制企業債券還將繼續存在一段時間。

（三）金融企業債券

1．央行票據

央行票據概述見表5-12。

2．金融債券

金融債券概述見表5-13。

三、我國債券市場目前發展面臨的問題

自改革開放以來，我國債券市場不斷發展完善，時至今日取得了長足的進步。可是就水平而言，無論是對外和國際上比較，還是對內適應自身經濟發展的需要，仍存在一定的不足。導致我國債券市場發展不利的原因，主要有以下幾點。

（一）債券發行機制不夠順暢

（1）發行過程仍受到較多行政干預。盡管近年來我國企業債券發行市場化程度不斷提高，但由于長期嚴格審批的理念和實踐，監管機構仍將準入資格的審核作為防范市場風險的重點工作，并且通過控制核準發債的規模和節奏來實現其政策意圖。比如，目前我國企業債券發行額度管理的審核模式，在發行數量有限的情況下，地方政府往往會優先安排符合地方經濟利益的地方國有企業發行債券。

（2）發行門檻不利于中小企業和民營企業參與市場。監管部門對于債券違約等市場風險的擔憂，重事前（發行）審核，輕事后監管，使得債券發行的潛在門檻較高。一是對企業類型的限制，目前能發行公司債券的只有滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司，這一規定將大量非股份制的民營企業排除在外；二是對企業規模的限制，比如，即使是專門針對中小企業的集合債券，對凈資產的規模要求是單家發行企業滿足股份有限公司凈資產不低于3000萬元，有限責任公司和其他類型企業凈資產不低于6000萬元，而我國絕大多數中小民營企業目前還達不到這一要求；三是對發債規模的限制，除了超短期融資券外，其他各公司類信用債均規定該類債券待償還余額不得超過該企業凈資產的40%，而對眾多中小企業來說，這使得其可發債規模較小，債券融資的發行費用相對其他融資渠道并無優勢。四是對企業擔保、評級等其他方面的隱性要求，這一點雖無明文規定，但在實際操作中，許多中小企業因擔保不足、信用評級偏低而不能發行債券。

（3）多頭監管格局降低管理效率。我國債券市場尚未形成統一的監管體系，不同債券品種發行的監管職責分散在不同部門，由此帶來的問題是同一發行主體在發行性質相同、信用基礎相同的中期票據、企業債、公司債時面臨著不同的發行條件和發行標準，促使發行主體在監管制度上“趨利避害”，造成監管套利。此外，該監管體系一定程度上割裂了債券發行和債券交易市場，特別是對企業債來說，一旦債券獲批，發改委就不再對發債主體的信息披露和市場行為進行監管，容易造成重權輕責等弊端。此外，監管部門多會增加協調成本，拉長審核時間，可能使企業錯失了發行最佳時機，影響市場效率。

（二）債券市場交易機制不健全

（1）債券市場轉托管效率較低。近年來，銀行間債券市場與交易所債券市場之間已經基本實現了互通互聯，債券跨市場轉托管機制基本形成。但除國債外，其他債券只能單向轉托管，且由于兩個市場運作模式不同，當價格存在較大差異時，投資者卻不能立即完成轉托管，而至少需要一天時間，價格發現功能不能充分發揮，導致各自收益率曲線扭曲，也降低了債券市場整體流通性和運行效率。

（2）做市商制度尚不健全。我國銀行間信用債券市場還未能建立起類似國債市場的做市商制度，做市商主動做市的積極性也不高，主要原因包括：一是做市商以商業銀行為主，投資需求結構相近，且由于商業銀行持有的債券大多為持有到期資產，可供做市的債券規模十分有限，限制了其做市功能的發揮。二是缺乏利率風險管理工具，利率互換等衍生品發展滯后，做市商難以利用避險工具對沖市場風險，導致做市動力嚴重不足。三是信用衍生品交易受到限制，信用風險緩釋工具的風險緩釋效果一直未能明確，直接阻礙信用風險分散機制的有效發揮。

（3）交易所債券市場流動性不強。公司債券規定在交易所市場發行上市，而場內市場以個人投資者為主，缺乏有力的機構投資者。即使2010年以后商業銀行被允許再次重返交易所債券市場，由于參與機構少、場內市場本身規模小、交易機制受限于集中撮合等因素，公司債市場缺乏資金支持的狀況仍未得到有效緩解。

（三）債券市場發行配套設施尚不完善

（1）國內評級機構發展不規范。由于我國評級機構普遍采用發行人付費模式，評級結果的公正性不可避免會受到影響，級別競爭、以價定級的現象時有發生，信用評級機構的公信力較弱。此外，由于缺乏統一規范，評級機構間的評級結果可比性差；加上目前我國公司類信用債券的發債主體大都有政府信用做隱性擔保，評級結果偏高且差異小，這些因素都削弱了評級機構的權威性，降低評級結果的參考價值和對發行人的約束力。

（2）信用擔保體系不健全。中小企業由于自身信用資產不足，往往需要通過第三方提供擔保來提高信用等級，獲得進入債券市場的資格。但目前，我國從事承銷中小企業集合票據等適合民營企業的融資工具業務的機構偏少，信用擔保規模不足，且缺乏市場化的信用擔保等信用增級手段；而對中小企業來說，現行的擔保費用往往讓它們難以承受。擔保難的問題制約了眾多民營企業直接融資的步伐。