第四節 非金融企業面臨的利率風險

我國的非金融類企業在利率市場化改革中所面臨的利率風險，主要存在于企業融資方式的變化和融資結構優化的過程。由間接融資為主轉向直接融資為主，由股票融資為主轉向發行企業債券為主。這會給企業帶來明顯的益處，但也會使企業面臨利率風險的考驗。

一、非金融企業融資情況概述

根據融資活動有金融中介介入與否，企業融資結構可分為直接融資和間接融資。其中，直接融資又分為股權融資和債務融資。經過二十來年的發展，我國直接融資不斷發展。其中股權融資初具規模，債融資也有了一定程度的發展。但是與發達國家相比，與新興資本市場國家相比，與國民經濟和社會發展提出的要求相比，我國直接融資規模仍然存在較大的差距。

一般來說，國外成熟市場的企業直接融資占70%，銀行貸款等間接融資占30%，而中國企業正好相反，在2008年以前，直接融資只占不到10%,90%以上靠銀行貸款。所有的企業都擠在銀行這一間接融資渠道上，所以中小企業融資難的問題始終難以解決。在直接融資的部分中，過去又一直以股權融資為主，比如在1997年我國企業債務融資占直接融資的比例僅為3.6%。

隨著我國企業融資規模的不斷增長和債券市場的不斷發展，直接債務融資規模在社會融資結構以及直接融資結構中的比重日益提升。1997年，債務融資在企業融資總額中的比例僅為0.28%，而到2009年這一比例已經提高到10.05%，較1997年提高接近10個百分點。同時，債務融資在企業直接融資中的比重也在不斷提高，債務融資與股權融資長期結構失衡的狀況也有所改善。債務融資在企業直接融資中的比重，1997年為3.6%，而到了2009年這一比例上升到71.05%，較1997年提高了接近68個百分點。債務融資在企業融資總額中的地位變化見表2-6。

但是，不可忽略的一點是，我國債務融資在企業融資結構中的地位與歐美等發達國家差距依然明顯。一方面，企業債務融資在企業融資結構中的比重依然偏低。目前，我國企業債券融資仍遠遠落后于美國和日本。比如在2008年，日本企業債券融資占到企業融資總額的22%，美國企業債券融資占到企業融資總額的49%；而在同一年，我國企業債券融資僅占到企業融資總額的10.22%。另一方面，我國企業債務融資在直接融資中的比重也不高。比較我國和美國、日本兩國直接融資額中股權融資與債券融資的比例可以看出，美國從2000年到2008年債券融資額一直為股票融資額的3倍以上，2006年、2007年分別為7.15倍、7.13倍；日本在這一期間也在2倍以上，2008年還達到了6.76倍。而我國在這一期間，除2006年、2008年達到1倍以上，2009年達到2倍以上外，其余年份都在1倍以下。顯然，與發達國家和新興資本市場國家相比，我國直接融資與間接融資的比值還嚴重偏低。有鑒于此，國家在2012年9月發布的《金融業“十二五”規劃》提出，到“十二五”期末，把非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至15%以上。相比之下，此前“十五”時期的2002年至2005年，我國企業直接融資占比為年平均5.03%,“十一五”時期年平均則為11.08%。加之前幾年我國股票市場持續低迷，股權融資受到資本市場冷落，政府鼓勵企業利用債券工具融資，不斷降低企業發債門檻，創新債券品種，使得債券市場進入了超常規發展階段。

二、直接融資：我國企業融資的改革方向

我國“十二五”計劃明確提出大力發展企業直接融資。直接融資和間接融資作為金融系統中兩種主要的融資方式，其對經濟的促進效應具有一定的相似性，但是由于這兩種融資方式存在著本質上的不同，所以其對經濟增長的促進效應也存在著很大的異質性。二者相比較，一是金融機構所起的作用不同，在間接融資方式中，商業銀行是核心中介機構，構建的鏈條是資金提供方→銀行→資金需求方。而在直接融資方式中，是以證券公司為核心，構建的鏈條是資金提供方→證券公司→資金需求方。二是特點不同，間接融資比直接融資的風險小，且具有成本低、流動性好等優點。表2-7給出了兩者詳細的優缺點比較。

從理論上來說，經濟體系資本積累的速度與規模和資金的投資回報率正相關，投資回報率越高，資本積累的速度就越快、規模越大，而資金的投資回報又取決于資本的配置和利用效率，即資本積累的程度取決于資本市場的效率。直接融資作為金融體系的重要組成部分和資本市場的核心運作方式，它存在的基本價值就在于聚集分散的儲蓄、優化資金的配置，滿足不同層次經濟主體的融資需求。具體地講，直接融資可以促進社會儲蓄向投資轉化，降低流動性風險，分散投資風險，有利于甄別高效的投資項目和生產企業，提高資金的使用效率和投資回報率，進而加速資本的積累和促進經濟的增長。

就現階段的我國經濟而言，直接融資還具有兩方面的重要現實功能和意義。

（一）推動產業結構的優化

產業結構是國民經濟結構的核心組成部分，產業結構的調整與升級、工業化程度的提高是一國經濟發展的關鍵動力和標志。我國經濟發展的結構性矛盾已經成為當前制約我國國民經濟持續增長的主要因素，通過調整和優化產業結構，推動國民經濟持續快速協調發展、實現經濟長期增長，是我國當前乃至今后相當長一段時期內經濟發展的一條大思路。

實現產業結構的調整與升級依賴于規模巨大的資本支持，因此必然需要直接融資的大力支持。同時直接融資也有助于防止資本結構的不合理分布，提高資本的使用效率和配置效益，促使產業結構主動進行市場化的調整，進而推動產業結構的優化。一般來說，直接融資主要通過增量調整和存量調整兩種方式來推動產業結構的優化。在增量調整方面，直接融資是通過新增資源的傾斜配置來推動產業結構優化的。即直接融資可以為支柱產業、新興產業、高科技產業注入大量的新的投資資金，扶持瓶頸產業部門發展，促進產業結構的高度化和合理化，從資本增量上促進產業結構的調整優化。

直接融資一般通過兩道程序從資本增量調整方面促進產業結構優化、實現對增量資源的優化配置，其具體運行機理是：第一，通過法律規定的股票和企業債券公開上市發行的條件，實現新增資源的傾斜配置，促進產業結構的優化調整。直接融資對增量資金投資方向的引導作用首先是由證券發行的具體條件決定的，《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國公司法》等法律法規都會對公開發行股票、增資配股或發行企業債券的股份公司的規模、效益、成長性以及信息的充分披露等方面做出具體規定。公司只有具備了這些法定條件，才能公開發行證券。這樣，政府可以在規定證券公開發行的條件時，按照產業結構調整的需要，對企業進行優選，保證社會資金流向符合市場需要、符合社會經濟發展需要的企業和行業，實現產業結構的初步調整。第二，通過投資者對股票和企業債券的理性選擇，實現新增資源的傾斜配置，促進產業結構的優化調整。投資者在選擇投資工具時，主要是根據金融資產的收益性、風險性和流動性對公開發行的股票和企業債券等金融工具進行選擇，所以投資者往往會選擇那些規模大、技術先進、有較強的市場競爭力和較好的發展前景的企業的證券進行投資。投資者對公司證券的理性選擇在很大程度上也保證了資金以及資金所支配的生產資源投向那些規模大、技術先進、有較強的市場競爭力和較好的發展前景的企業，從而從資本增量方面推動了產業結構優化、實現了增量資源的優化配置。

直接融資在存量調整方面的作用主要是通過對企業間收購兼并活動提供支持來體現的。債券融資和股票融資可以為企業間收購兼并活動的進行提供方便。通過收購兼并，一方面，企業可以實現優質企業對劣質企業的重組，使得閑置與低效使用的資源得到高效使用；另一方面，規模小的企業可以重組為規模大的企業，既可以實現規模經濟，又可以拓展企業的經營方向，這能進一步提高資源的使用效率。總之，企業間的收購兼并活動實際上就是資源在產業間及產業內的優化配置過程，其對產業結構的優化調整具有重要的現實意義。

（二）促進中小企業的發展

在我國由于金融體系的不完善和法律制度的限制，中小企業一直面臨著融資難的困境。而中小企業尤其是高新技術企業是我國經濟新的增長點，并解決了大部分的就業問題，中小企業的發展對我國經濟的健康穩定具有重要的意義。解決中小企業融資難問題刻不容緩。直接融資的發展在一定程度上能緩解中小企業融資難的問題，并促進中小企業健康發展。

直接融資主要是通過以下幾個方面來促進中小企業發展的。

1．直接融資可以為中小企業提供巨額的資金支持

由于中小企業自身經營中存在的高風險性，銀行往往不愿意將大量的資金貸放給中小企業，經常對中小企業實行“信貸配給”，即對中小企業的貸款額度進行限制。在國家實施緊縮性的貨幣政策時，銀行信貸緊縮，它們首先便會減少對中小企業的放款額。對于“超常發展”的中小企業來講，即使按照常規的供應速度直接融資的經濟增長效應研究和比率提供資金也難以滿足其實際的巨額資金需求，何況在緊縮性貨幣政策時，還要面臨銀行信貸緊縮的壓力。總之，以銀行信貸為主的間接融資難以滿足中小企業的發展，如僅僅依靠銀行貸款將嚴重制約我國中小企業的發展。所以需要大力發展股票融資和債券融資等直接融資方式，幫助中小企業解決融資難的問題。

2．直接融資可以為中小企業提供長期穩定的發展資金

直接融資所籌集的資金具有使用期限長的特征，能為中小企業提供長期穩定的發展資金。企業債券的到期期限一般為3～5年，而股票融資，由于股東出資之后不能撤資，因此股票融資幾乎是為企業提供了一筆可供無限期使用的資金。而間接融資中，銀行為了防范經營風險對中小企業提供的貸款期限一般較短。如果說大型企業可以因為與銀行的特殊關系而能夠得到期限較長的信貸支持的話，中小企業則由于其自身經營存在的巨大風險而無法享受這種特殊的待遇。

3．直接融資可以改善中小企業的治理結構

直接融資中的股票融資能夠改變企業的股權結構，從而有效改善中小企業的治理結構。

4．直接融資可以提高中小企業的創新和管理能力

直接融資中的創業風險投資，不僅可以為中小企業提供股權資本，還會為其帶來先進的管理經驗。而相對于銀行貸款，債券融資對企業來說具有更硬的約束，因此也能夠更有效地激勵中小企業的經營。

由此可見，與間接融資相比，直接融資有著更大的優勢。而且目前中國儲蓄率下降，存款增速放緩，更加迫切需要發展直接融資，為實體經濟和中小企業注入活力。

三、債券融資：企業直接融資的更優選擇

目前中國企業的直接融資以股票為主，債券融資還有著很大的發展空間。現在，我們來比較一下債券和股票兩種融資方式的異同。

（一）債券和股票的比較

第一，債券是一種債權債務關系證書，反映發行者與投資者之間的資金借貸關系，投資者是債權人，發行債券所籌集的資金列入發行者的負債。而股票是一種所有權證書，反映股票持有人與其所投資的企業之間所有權關系。投資者是公司的股東，發行股票所籌措的資金列入公司的資產。

第二，股票是股份有限公司發行的一種有價證券，是用以證明投資者的股東身份和投資份額，并對公司擁有相應的財產所有權的證書。股票一經發行，購買股票的投資者即成為公司的股東。股票實質上作為股份公司的股份證明，表明其持有者在公司的地位、權利以及承擔的相應責任與風險。債券是發行者依照法定程序發行，并約定在一定期限內還本付息的有價證券，是表明投資者與籌資者之間債權關系的書面債務憑證。債券持有人有權在約定的期限內要求發行人按照約定的條件還本付息。

由于籌資性質不同，投資者享有的權利不同。債券投資者不能參與發行單位的經營管理活動，只能到期要求發行者還本付息。而股票持有人作為公司的股東，有權參加股東大會，參與公司的經營管理活動和利潤分配，但不能從公司資本中收回本金，不能退股。

（二）債券和股票融資主體的比較

債券和股票的融資主體是不同的。債券的融資主體可以是政府、金融機構、股份公司和企業；股票融資主體只能是股份有限公司。股票的融資主體可以發行債券，但債券的融資主體不都可以發行股票。依據證券法的規定，債券和股票的發行主體需要滿足一定的條件。公開發行公司債券的企業必須滿足以下條件：股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元；累計債券余額不超過公司凈資產的400%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；籌集的資金投向符合國家產業政策；債券的利率不超過國務院限定的利率水平等。股份公司發行股票的條件可以分為四種類型，以最基礎的新設立股份有限公司公開發行股票的條件為例，股份公司新設立股份有限公司申請公開發行股票，應當符合下列條件：公司的生產經營符合國家產業政策；公司發行的普通股只限一種，同股同權；發起人認購的股本數額不少于公司擬發行的股本總額的35%；在公司擬發行的股本總額中，發起人認購的部分不少于人民幣三千萬元，但是國家另有規定的除外；向社會公眾發行的部分不少于公司擬發行的股本總額的25%，其中公司職工認購的股本數額不得超過擬向社會公眾發行的股本總額的10%；公司擬發行的股本總額超過人民幣四億元的，證監會按照規定可酌情降低向社會公眾發行的部分的比例，但是最低不少于公司擬發行的股本總額的15%；發行人在近三年內沒有重大違法行為等。

（三）債券和股票的融資途徑比較

債券和股票作為證券，它們的融資途徑具有相同點。發行債券和股票融資有以下方式：公募發行證券融資、私募發行證券融資、直接發行證券融資和間接發行債券融資。公募發行是指發行人向不特定的社會公眾和法人公開發售證券，同時也可在規定比例內，向公司內部職工發售。按現行規定，只有社會募集公司的股票可向社會公開發行，且公司向社會公開發行的股票應占總股份額的25%以上。公司內部職工購買部分不得超過向社會公開發行股票總額的10%。私募發行是指以特定少數投資者為對象的發行，私募發行的對象有兩類：公司的老股東或公司的員工，投資基金、保險公司、商業銀行等金融機構及其他與發行人有密切關系的企業等機構投資者。私募發行有確定的投資者，發行手續簡單，可以節省發行時間和費用，但投資者數量的限制使得證券流通性較差，不利于提高發行人信譽。直接發行是指發行公司自己辦理發行公司股票。這種方式可以降低發行費用，不足在于發行時間較長。間接發行是指發行公司的股票由發行市場上的中介機構承銷，發行公司對股票或債券不加以過問，這種方式可以縮短發行時間，但由于需要支付中介手續費，發行費用將會提高。

與股票融資相比，債券融資具有以下幾個方面的優點。

1．債券融資能夠給企業帶來節稅利益

根據稅法，企業通過發行債券籌集資金，所支付的利息計入成本，從而具有節稅利益。與負債利息的支付不同，股息支付在稅后進行，因此股權融資無法享受節稅利益。

2．債券融資能夠保護企業的控制權

股票融資最大的缺陷就是使企業的控制權受到削弱，從而使企業的經營管理受到影響。而通過債券融資則能避免這個缺陷。

3．債券融資能夠帶來財務杠桿利益

通過股票融資雖然也能籌集到企業所需資金，但企業運用所籌集資金投資獲得的收益將面對更大的分配基數。而對于債券融資，由于債券的利息事先約定，投資所獲收益的大部分將歸股東所有，因而能給股東帶來杠桿利益，這種利益在投資收益較大時尤為顯著。

4．債券融資有降低權益資本的代理成本的作用

根據現代資本結構理論的權衡模型，企業發行債券，有助于降低經理與股東之間的代理成本，提高企業的經營管理效率。

另外從宏觀的角度來看，發展債券融資會對我國現階段的利率市場化起到很大的推動作用。這是因為在金融市場利率體系中，企業債券利率是其不可缺少的組成部分，沒有企業債券利率的存在，金融市場體系就將存在嚴重缺陷。債券利率在整個利率體系中起基礎性作用，債券市場上的收益率曲線不僅反映了債券的供求關系，也為全社會投資者提供了一個參考指標，債券利率的任何微小變化，都會通過利率傳導機制引起其他市場利率發生相應變化。企業債券利率的市場化是整個社會利率市場化的重要一環，在利率市場化的進程中，企業債券利率的市場化往往比銀行貸款先行一步，所以加快企業債券市場發展，有利于推進利率市場化進程。

目前，我國企業債券利率的制定還具有較強的行政色彩，另外，企業債券市場的規模相對銀行貸款來說非常小，對銀行貸款根本構不成競爭。所以，企業債券利率的變動尚無法形成對銀行貸款利率的沖擊，因而也難以影響其他金融資產的利率的水平。故就目前而言，我國企業債券對于金融市場的利率功能還沒有發揮出來。因此大力發展企業債券融資，可以擴大我國企業債券市場的規模，有助于發揮企業債券的利率功能，進而提升我國金融市場的利率市場化水平。

如上所述，發展債券融資會對我國現階段的利率市場化起到很大的推動作用。與此同時，利率市場化將使資金成本變得更加公開、透明、公平、合理，因而大大提高企業和投資者的積極性，這反過來又會促進企業債券融資的進一步發展。

四、利率市場化對企業融資的影響

在利率市場化的環境下，非金融企業的融資，無論是直接還是間接融資、股票融資和債券融資都將面臨前所未有的風險和不確定性。

就貸款、債券融資而言，若以浮動利率融資，則會面臨利率上升的風險，而若以固定利率融資，則會面臨利率下降的問題。就股權融資而言，利率變動會影響市場資金的流向和流量，這會進一步影響股票價格也就是股權融資成本。所以企業需要根據自身情況、資本市場狀況和對未來利率環境的預期決定貸款、債券和股權融資的最優比例以及浮動利率和固定利率融資各所應占的比例。而這一決定會直接關系到企業的盈利水平甚至市場生存能力。

由此可見，由于利率市場化和企業債市場的逐步開放，企業將面臨巨大的利率風險，這將給企業的融資成本帶來很大的不確定性，而融資成本又在很大程度上決定著企業的盈利狀況和市場競爭力，因此企業須大力加強利率風險管理。但過去長期的利率管制使企業的融資成本相對固定，因此大多數企業缺乏資金成本管理意識同時也不具備管理資金成本的能力，對資本市場和金融產品也缺乏了解。所以利率市場化和企業債市場的發展將會對很多企業的管理和運作提出巨大挑戰，如何應對這一挑戰已成為企業不得不重點研究的問題。