第五節 地方政府面臨的利率風險

我國地方政府作為一級債務主體，通過搭建融資平臺進行融資，是近些年才有的事。迫于當地基礎設施建設資金等公共支出急劇膨脹的壓力，地方財政日益捉襟見肘。地方政府倉促應對，搭建融資平臺，主要通過土地收售轉讓等手段來拓寬財政收入渠道。從而造成融資混亂，潛藏巨大風險，急需認真規范。國家的利率市場化改革及隨之而來的利率風險也會對此產生影響。

一、我國地方政府債務亂象和潛在的風險

2013年中央經濟工作會議將控制地方政府債務風險列為2014年的重要任務，可見地方債問題已成為中國下一步經濟發展和改革的巨大隱患。現在，有大量的關于地方債的研究和各種不同的統計數據，其中審計署的統計數據獲得的認可度最高。根據審計署在2013年12月30日公布的《全國政府性債務審計結果》，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務有108859.17億元，負有擔保責任的債務有26655.77億元，可能承擔一定救助責任的債務有43393.72億元。見表2-8。

政府負有償還責任債務的主要舉借主體為融資平臺公司、政府部門和機構、經費補助事業單位，分別占政府負有償還責任債務的37%、28%和16%。地方政府主要的融資渠道包括融資平臺貸款、信托融資、城投債等。其中地方政府融資平臺是指由地方政府通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能的經濟實體，是地方政府最主要的融資方式。但在2012年，地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生大量融資需求，信托融資則迅速成為地方政府融資的一個重要渠道。城投債則是指地方融資平臺發行的用于城市基礎設施的債券，主要在銀行間市場發行。截至2012年12月31日，中國市場未到期城投債余額達2.5萬億元。其中，2012年是城投債井噴之年，根據中央結算公司登記托管的數據，2012年全年，銀行間債券市場發行的城投類債券累計已達6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長148%。尤其是近幾年在平臺貸監管收緊之后，一些地方變相融資的行為愈演愈烈，不少地方通過信托貸款、融資租賃、售后回租、發行理財產品、墊資施工等方式變相融資。表2-9列示了2013年6月底地方政府性債務余額舉借主體情況。

與國外深陷債務危機的國家不同的是，中國的地方政府債務是內債，債權人主要是國內機構和個人。從債務資金來源的數據來看，銀行貸款、BT（建設—移交）、發行債券是政府負有償還責任債務的主要來源，分別為55252.45億元、12146.30億元和11658.67億元。即中國地方政府債務“債權人”主要有三方：銀行、地方債券以及其他單位和個人。銀行一直是地方債的“最大債權人”。在2010年年底地方政府性債務余額中，銀行貸款占79.01%；截至2013年年底，36個地區的地方政府性債務余額中，銀行貸款占78.07%。一些地方政府在監管層收緊融資平臺貸款規模之后，通過融資平臺發行城投債等方式進行債務融資，將地方債務轉移至銀行表外，這部分債權人主要是一些機構投資者。對比36個地區2010年年底、2012年年底的債務余額發現，兩年來銀行貸款占比下降5.6%，而其他單位和個人為125.26%。單位和個人投資者債權激增的原因主要是一些地區違規集資、變相融資，例如通過高額利息向公眾集資。表2-10列示了2013年6月底地方政府性債務資金來源情況。

根據統計數據和相關研究可發現，政府性債務管理中主要存在以下問題。

（一）地方政府負有償還責任的債務增長較快

截至2013年6月底，省市縣三級政府負有償還責任的債務余額為105789.05億元，比2010年年底增加38679.54億元，年均增長19.97%。其中，省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%。

（二）部分地方和行業債務負擔較重

截至2012年年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉鎮政府負有償還責任債務的債務率高于100%；其中，有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉鎮2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率（舉借新債償還的債務本金占償還債務本金總額的比重）超過20%。從行業債務狀況看，截至2013年6月底，全國政府還貸高速公路和取消收費政府還貸二級公路債務余額分別為19422.48億元和4433.86億元，債務償還壓力較大。

（三）地方政府性債務對土地出讓收入的依賴程度較高

截至2012年年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務余額為34865.24億元，占省市縣三級政府負有償還責任債務余額93642.66億元的37.23%。

（四）部分地方和單位違規融資、違規使用政府性債務資金

審計發現，部分地方違規通過BT、向非金融機構和個人借款等方式舉借政府性債務2457.95億元；地方政府及所屬機關事業單位違規提供擔保3359.15億元；融資平臺公司等單位違規發行債券423.54億元；國發〔2010〕19號文件下發后，仍有533家只承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政性資金償還債務的融資平臺公司存在繼續融資行為；財政部等四部委2012年年底明確要求地方政府規范對融資平臺公司的注資行為后，仍有部分地方將市政道路、公園等公益性資產和儲備土地等以資本金形式違規注入71家融資平臺公司，涉及金額544.65億元；部分地方違規將債務資金投入資本市場22.89億元、房地產市場70.97億元和用于修建樓堂館所41.36億元。

由于地方政府性債務規模日益擴大且形成機理有缺陷，地方債務潛伏著較大風險，具體表現在以下兩個方面。

（一）存在大量隱性負債

在轉型與發展過程中，我國不同地區的經濟發展水平呈現巨大的差異，加上新時期社會面臨更多的社會經濟問題，比如養老金缺口問題、城鎮化問題等都需要大量的財力支持，使得地方財政長期赤字成了一種常態。這種常態在經濟增速正常運行的情況下，“拆東補西”、“上任借了下任還”的做法可以勉強得到維持，一旦經濟增速放緩的話，這將是重大的地方債風險源頭。此外，部分地方債務處于隱形狀態，審計署的統計數字并沒有將鄉級、村級負債計算在內。而現在有的鄉鎮都在搭建投融資平臺，如上海有某些街道，成立公司、搭建起類似融資平臺的現象已出現，全國類似事件的具體數量或許根本無法統計。這些或有隱性債務都有可能成為“定時炸彈”。

（二）個體風險難以監控

目前地方負債率過高，一些地區融資負債率高達300%，大大高于國際風險警戒線80%～120%的水平。在未來的3～5年集中償付債務時，一些地方政府的財政壓力將會空前巨大，如果出現延遲償債等情況的話，將會嚴重影響地方政府的信用，這不但會影響下一輪的公債發行，而且會對投資者信心產生較大的負面影響，而這些最終又會對經濟的長期增長產生不利的影響，導致惡性循環。

二、規范地方的舉債行為：發行市政債

為化解我國地方債危機，規范地方政府的舉債行為，推行市政債，也就是地方政府直接融資已經勢在必行。2014年5月，財政部批準10個省區市試點地方政府債券自發自還，中國版的“市政債”正式登上舞臺。長期以來，中國不允許地方政府直接融資，所以地方政府只能通過成立融資平臺或信托的方式間接融資，這種融資既不規范也不透明。而地方政府債券自發自還則是以地方政府為發行主體，以政府稅收等一般財政收入或項目收益為償債來源，將政府債務轉變成顯性和規范性債務。推行市政債，不僅有利于地方財政的公開化、透明化，也可加強政府對融資的監管和效益問責。

在市政債的發行和運作方面，美國是發行時間最早、發行規模最大的國家，其市政債為州及州以下地方政府提供了大量資金，較好地解決了地方政府職能履行和公共投資的代際公平問題，值得我們借鑒和參考，所以在這里我們簡要介紹一下美國的市政債。

（一）市政債的發行背景

從歷史上看，美國州和州以下地方政府發行債券的規模起伏不定，但一般都與地方基礎設施建設需求——鐵路、運河、公路的修建高度相關。1817年紐約州首次采用發行債券籌集資金的辦法開鑿伊利運河，僅用5年時間運河就得以全部完工。紐約州的成功經驗對其他各州產生了很大影響，此后其他州相繼效仿紐約州，通過發行債券來募集基礎設施建設的資金，地方債券規模急劇上升。目前美國地方政府債券的發行地區集中程度比較高，排名前四位的州債券發行額占到了總發行額的42%。

（二）市政債的債券類型

美國市政債券的基本類型有一般責任債券和收益債券。一般責任債券以發行機構的全部聲譽和信用為擔保并以政府財政稅收為支持，而收益債券則與特定的項目或是特定的稅收相聯系，其還本付息來自于特定的項目收入。在相當長的時間里，美國州與地方政府長期債務大多都是一般責任債券。20世紀50年代之后，收益債券才開始大量出現，此后其債務余額不斷提高，到1980年首次超過一般責任債券。近年來，收益債券占市政債券債務的比例一般都維持在60%左右。

（三）市政債的發行方式

美國地方政府發行債券采用的方式主要有兩種：公募和私募，其中公募又分為競標承銷和協議承銷。一般責任債券主要是以公開競標方式發行，收益債券則主要是以協議承銷方式發行。據統計，在目前美國地方政府已經發行的債券中，采用協議承銷公募方式的為84%，競標承銷公募方式的為15%，而私募方式僅為1%。在公募發行方式下，競標承銷通常能提供一個最具競爭力的價格，因此信用評級較高的知名承銷商采用這種發行方式往往更為有利。協議承銷方式的銷售時間比較靈活，同時能向投資者提供更多的信息，有助于制定更合理的債券結構和期限，因此也受到部分投資者的青睞。而對于沒有很好的信用記錄或者所發行的債券評級較低的發行主體來說，采用私募方式發行債券更加合適，因為在私募方式下只需向直接投資者公開發行主體的財務等信息，而不必對公眾和競爭者公開。

（四）市政債的舉債用途限制

按美國法律規定，地方政府必須保持經常性預算平衡，因此美國的地方政府不能通過債務融資來彌補財政赤字，而只能將資金用于“資本工程”，這主要包括：公共資本建設項目或大型設備采購、支持并補貼私人活動、短期周轉性支出或特種計劃、償還舊債、償付政府的養老金福利等。

（五）市政債應債資金

按照持有比重的高低，美國市政債券投資來源的前九位分別是：個人和家庭、貨幣市場基金、共同基金、保險公司、商業銀行、封閉式基金、工商企業、股票經銷商。市政債券投資主體的變化與利息收入的稅收政策緊密相關。1986年美國稅制改革前，商業銀行一直是市政債券的主要投資者，但由于稅制改革后免稅政策的調整，商業銀行持有市政債券的份額開始不斷下降。與此不同的是，聯邦政府對個人投資者的市政債券利息免征所得稅，因此個人和家庭一直是市政債券最主要的投資者，個人投資者既可以從債券市場直接購買市政債券，也可以通過共同基金、封閉式基金、貨幣市場基金、銀行信托間接購買。目前，個人和家庭持有市政債券的比重約為35%，而排在第二位至第四位的封閉式基金、共同基金和貨幣市場基金持有市政債券的比重加起來才與個人投資者比重持平。

（六）市政債的償債資金

對于一般責任債券來說，政府的償債資金既包括項目的收費收入，也包括地方稅收。如果現有收入來源不足以償債，政府可以提高費率或稅率以保證資金需要。如果州政府或地方政府不能或不愿意籌集足夠的資金來支付利息或償還本金，那么該政府就會破產，此時市政債券持有人可以上訴法庭以獲得政府或其代理機構的資產。收益債券的償債資金則來自其所支持項目的收費收入，地方政府不能使用財政收入彌補其資金不足。因此從債券發行人地方政府的角度來看，收益債券比一般責任債券的約束更弱，風險更低。

三、市政債依然面臨利率風險的影響

同企業債一樣，利率市場化也將大大促進市政債的發展。與此同時，利率市場化也可能提高政府的融資成本并給政府融資帶來很大的不確定性。長期以來，地方政府并非地方債的發行主體，利率也不是由市場決定，因此政府無須關注利率風險。而伴隨著利率市場化和市政債的推行，地方政府直接成為發行主體，利率的波動則會直接影響政府的融資成本，因此地方政府將不得不進行主動的利率風險管理。

在利率市場化的大環境下，政府需根據資本市場狀況和對未來利率環境的預期決定浮動/短期利率和固定/長期利率融資各所應占的比例（和企業的情況類似）。另外，地方債也普遍存在資產負債期限錯配的情況，即以短期負債的滾動來支持長期投資項目（和銀行的情況類似）。一旦利率上升，資金成本增加而投資可能尚未見收益，這就可能造成政府償債困難甚至出現政府債務違約的情況。

盡管未來我國地方債的解決方案還存在很多不確定性，但就目前形勢判斷，繼續推進地方債務自發自還，并逐步進行債務置換、解決遺留問題是最可能的解決方向。在利率市場化的大趨勢下，政府作為發債主體，將和銀行、保險公司和企業一樣，面臨巨大的利率風險，因而也應積極主動地探索和尋求有效的利率風險管理辦法。