第三節 保險機構（含社保）面臨的利率風險

利率市場化改革直接影響到保險費率的市場化，利率風險的影響是顯而易見的。

一、保險業費率的市場化改革

談到我國保險業費率的市場化改革，必須要提到壽險預定利率。壽險預定利率是指壽險產品在計算保險費及責任準備金時所采用的利率，也可理解為壽險經營者承諾客戶的回報。由于我國長期以來設置了壽險預定利率的上限，一方面保險公司從此形成的利差中獲利頗豐；而另一方面也成了保險行業發展的桎梏。

在20世紀90年代初期，保險行業的費率監管制度尚未完全建立，銷售的產品價格由保險公司自行決定。在此情形下，各大保險公司為迅速占領保險市場，極力擴大保費規模，采取極端做法在短時間對外銷售了大量的高利率保單。

90年代后期，由于央行連續多次降息，致使各保險公司的投資收益率根本無法滿足保單資金成本要求，因而造成巨大損失。1999年6月10日，央行決定再一次降息。這時中國保監會不得不下發《緊急通知》，就此規定壽險保單預定利率不超過年復利2.5%的上限。2.5%時代來臨，并維持了14年之久。

2.5%的壽險預定利率被視為保險公司的保護傘。一直以來，2.5%的預定利率都是各大保險公司所仰仗的重要陣地。但是隨著利率市場化的開啟，以及個人投資手段的多元化，2.5%的預定利率已經深刻影響到了保險業的發展。壽險產品在營銷與投資的雙重壓力下，壓力倍增。2013年8月1日，中國保監會下發了《關于普通型人身保險費率政策改革有關事項的通知》，規定從8月5日開始普通型壽險預定利率由保險公司按照審慎原則自行決定，不再執行上限。這標志著我國壽險費率市場化改革正式啟動，意義重大。

表2-4列示了中國保險業費率市場化改革過程中的重要事件。

在本書里，我們主要討論的是壽險產品。壽險產品與財險產品最大的不同，就是壽險產品的保費同銀行儲蓄一樣具有負債性。因此，如果收取的保費不能及時、有效地運用，或者資金運用的收益率低于保單的預定利率水平，則保費收入越多，保險公司的虧損就越大，也即產生利差損。

從1999年開始實行的2.5%的預定利率上限在很大程度上確保了壽險公司的利潤，但過低的預定利率也嚴重影響了壽險產品的市場競爭力，并限制了保險公司之間的同業競爭。2013年8月，保監會正式宣布取消2.5%的普通型壽險的預定利率上限，標志著壽險費率改革的正式啟動。壽險市場價格戰隨即開始。但現階段普通型（保障性和儲蓄型）壽險只占壽險市場的10%左右，而占市場份額90%的投資型（分紅型和萬能型）壽險仍保持利率上限不變。

二、利率市場化對保險行業的影響

利率市場化對于保險行業來說是一把雙刃劍。首先利率市場化會激發更多的保險需求。利率市場化后，盡管投資渠道增多，有較多的金融資產可供人們選擇。但大多數人，特別是老年人仍然需要一個能保證穩定收益的投資出路。當銀行定期存款隨著利率自由化而變得收益不確定時，長期的儲蓄性保險便成為穩定投資的首選。長期性的壽險作為一種高回報和安全的個人資金出路，會有越來越多的需求。

利率市場化會加劇外部環境的競爭，競爭將倒逼保險產品的創新提速。保險產品創新的主要方向是發展利率敏感型萬能及變額產品。這一類產品雖然能夠提供彈性收益率，但在退保和保單抵押貸款方面的約束會逐漸減小，這會加大公司面臨的退保和流動性風險。同時市場會逐步出現保證收益率的保單，此類產品雖然能暫時獲得市場青睞，但是容易積攢利差風險。

另外，利率市場化之后，保險費率的計算將變得更加困難。利率市場化之后，存款利率由各商業銀行自己制定，利率變動更頻繁、幅度更大。這時，保險公司在費率的厘定上面臨著兩難，一方面，保險公司要追求費率的公平合理和保證償付，也即使投保人的保費負擔貼近實際，同時保證自己有足夠的償付能力，這就要求費率隨著利率的變動做出相應的變動；另一方面，保險公司又需要保持費率的相對穩定。要解決這個兩難，保險公司必須在險種設計與經營方式上做出突破。

變額和萬能保險產品的創新會推動獨立賬戶的快速膨脹，增加保險行業風險。雖然年金產品的快速擴容會延緩萬能和變額產品的創新速度和力度，但競爭的市場環境依然會帶來此類利率敏感性產品的膨脹。萬能和變額產品對收益率的要求較高，因此獨立賬戶會加大對高收益資產的配置，包括垃圾債和權益配置。同時萬能和變額產品利潤率非常薄，需要達到相應規模才能夠獲利，因此保險公司容易陷入惡性擴張和循環。

在自由的利率環境下，保險公司可能會破產。破產是內外因綜合作用的結果：外因主要是經濟增速放緩和經濟衰退導致投資品的價格大幅縮水；內因主要是責任準備金計提不足、投資資產信用評級較低以及產品在退保懲罰和抵押貸款比重方面不夠謹慎導致退保潮。對于大規模銷售保證收益率類保單以及退保壓力較大的公司，破產的概率更大。

在經營中，保險公司通常將保費收入投資到貨幣或資本市場，然后將投資收益用于支付保險理賠。隨著普通型壽險的預定利率上限的取消，同業競爭會促使保險公司提高預定利率，這會導致普通型壽險保費的降低（因為預定利率和保費呈負相關關系）。這種情況在2013年已開始出現。在保費下降的情況下，為確保理賠的支付，保險公司將不得不把保險資金投向風險更高的產品：利率風險小的協議存款等的比重將會下降，而利率風險高的各種固定收益債券的比重將會上升。這樣保險資產的利率敏感性將大大上升。

和銀行一樣，保險公司普遍存在資產負債期限錯配的情況。和銀行不同的是，保險資金的負債期限相對較長（尤其是壽險），相比之下，資產的期限通常遠遠短于負債期限。利率市場化后，利率變動頻繁且變動幅度增大。如果利率下降，保險負債的升值幅度會超過保險資產的升值幅度，這會給保險公司帶來巨大損失。但如果利率上升達到或者超過預定利率，保險公司可能面臨兩難：若維持預定利率不變，退保可能大量增加（這也是一種期權風險）；若提高預定利率，利潤將會受到擠壓，甚至出現虧損。

綜上所述，隨著利率的市場化和壽險費率（也就是預定利率）的市場化，利率的變動將會對保險行業產生巨大影響，如何加強利率風險管理已成為中國保險業面臨的最重大問題。

三、利率市場化對社保基金的影響

社保基金是社會保險基金、社會統籌基金、個人賬戶基金（基本養老保險體系中個人賬戶上的基金）、企業年金和全國社會保障基金的統稱。社保基金由全國社會保障基金理事會管理。截至2013年年末，全國社保基金會管理的基金資產總額為12415.64億元。自2000年成立至2013年，我國社保基金累計投資收益4187.38億元，年均投資收益率8.13%，超過同期2.46%的年均通貨膨脹率。表2-5列示了我國社保基金大事記。

（一）我國社保基金的投資構成

根據國務院批準的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，我國社保基金的投資范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。

在投資比例方面，對于劃入全國社保基金的貨幣資產的投資，按成本計算，銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，其中銀行存款的比例不得低于10%，企業債、金融債投資的比例不得高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。其中，由全國社保基金理事會直接運作的全國社保基金的投資范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，其他投資需委托社保基金投資管理人管理和運作，并委托全國社保基金托管人托管。社保基金委托單個社保基金投資管理人進行管理的資產不得超過年度社保基金委托總資產的20%。

（二）社保基金面對的利率風險

社保基金由于投資范圍的限制，配置上以固定收益類資產為主，因此在利率市場化后必然也面臨著利率變化帶來的資產價值變動的沖擊。雖然有其特殊性（如強制性、壟斷性和非營利性等），但和保險公司類似，社保基金的負債為長期的養老金支付，而資產期限相比較短，在利率下行時負債的升值幅度會超過資產的升值幅度，形成賬面損失。因此在利率市場化之后，社保基金也需要主動平衡固定收益類資產比例，通過合理的途徑降低資產價值波動率，管理利率風險。