3.3 流動性風險的特征

在研究流動性的文獻中，個別證券的研究一直是市場微觀結構理論傳統的研究領域，但卻很少有研究者以較廣泛的角度對整體市場的流動性進行研究，Chordia、Roll和Subramanyam（2000）指出在美國 NYSE個股中發現了顯著的流動性共性（即系統流動性）。他們利用在NYSE上市的1169家公司的數據研究了流動性的協動性，研究結果表明個股流動性和市場流動性之間存在顯著的共同運動趨勢，且在控制了波動性、成交量和價格水平后這種流動性共性依然顯著，此外個股流動性對市場流動性的敏感性與市值成正比。Huberman和 Halka（2001）用1996年利用 TAQ（trades and automated quotations）數據庫研究流動性代理變量的時間序列性質，發現了存在系統流動性。Hasbrouck和seppi（2000）在流動性協動性的研究中，對道瓊斯30只股票采用主成分分析（principal component analysis, PCA）的方法，研究了流動性代理變量的共同影響因素。Brockman等（2002）采用與Chordia相同的方法對中國香港股票市場進行了相應的研究，結果表明在沒有做市商的香港股市同樣存在著廣泛的流動性協動現象。Domowitz和Wang （2002）提出流動性的供給與需求函數原理，以固定委托單數量下其供給與需求之間的偏離程度（dollar concession）來定義流動性，利用統計上的相關系數來描繪兩個變量之間的協動（commonality），且實證指出訂單形態及訂單流量是決定流動性協動的原因。Fernando（2003）通過建立流動性模型，將流動性沖擊分為系統部分和特性部分，流動性沖擊的系統部分不會導致交易量的共性，交易量與系統流動性風險相互獨立。然而，流動性沖擊中的特性部分導致交易量和流動性需求增加，投資者可以通過分散化消除該類風險。交易量波動的增加會導致流動性沖擊中非系統部分的增加，而價格波動的增加會導致系統和非系統流動性風險同時增加。當資產收益不相關時，不存在流動性在這些資產間的轉移，流動性共性的根本原因是異質投資者的共同作用而不是流動性共同沖擊。Bauer（2004）利用 SWX（瑞士股票交易所）數據研究了指令驅動市場中的流動性共性現象，探討了影響流動性共性的影響因素，并發現流動性需求受這些共同因素的影響比受流動性供給的影響大。Domowitz、Hansch和 Wang（2005）認為之所以存在流動性的共性是由于在交易過程中指令類型（分限價指令和市價指令兩種）在股票之間的趨同，他們利用澳大利亞股市（ASX）的交易數據驗證了他們的觀點。Brochman和 Chung（2006）使用按新型市場指數劃分的六大地區38個國家47個證券市場的日內寬度和深度數據，發現流動性協動現象在全球的證券市場內普遍存在，新興的亞洲市場比拉丁美洲市場的流動性協動現象普遍得多也強烈得多。Kang和 Yeo（2006）發現限價指令交易者的策略被一些市場水平的共同因素所影響，例如市場收益率和預期的隱含波動率，這些研究顯示受共同決定因素影響的不同股票的交易者的交易行為會導致流動性共性。Kang和Zhang（2007）發現限價指令簿是流動性共性的一個根源，在指令驅動交易機制中，沒有專門的流動性提供者——做市商，指令簿為市場提供流動性。

流動性黑洞是流動性風險在極端情況下的表現。無論由于何種原因，如果賣方的存在吸引的不是買方，而是更多的賣方，就像 Persaud在最初的定義（2001）中所描述的那樣，那么流動性黑洞就會存在。類似地，Davis（1999）把嚴重的流動性危機比做銀行擠兌，因為兩者的外在表現比較相似。Morris和 Shin（2003）是這樣描述的：流動性黑洞類似于銀行擠兌模型中的擠兌現象，短視的交易者因為其他人賣出而跟著賣出……流動性黑洞的特點是他們似乎會把市場參與者本身的反應聚集起來。這更像是熱帶風暴一樣，在爆發之前似乎要積聚更多的能量。

交易指令的流量是影響資產價格變化的重要決定因素之一。當大量交易商希望購買某項資產時，其價格就會上揚。類似地，大量交易商出售該項資產時，價格就會走低。然而，有時也會存在相反的因果關系，即價格的變化會反過來影響交易指令的流量。Hasbrouck（1999）提出“正反饋交易”可以用來測度流動性黑洞，正反饋效應是指價格上升導致買方增多，價格下跌導致賣方增加的現象，換句話說，交易商在市場跌落時爭相賣出，而在市場上升時競相買入。Hasbrouck（2000）發現，就一只股票而言，新的市場交易指令的出現總是伴隨著交易反方限價訂單的撤回。Danielsson及Payne（2001）對路透社2000交易系統商進行的外匯交易的研究表明，當價格向相反方向運動時，市場中的需求與供給曲線是如何消失的，并且只有當市場重新穩定時才會再度出現。Evans及Lyons（2003）發現，匯率并沒有隨著宏觀經濟消息的公布實時調整，而是在初始價格變動與后續交易指令流量的相互作用下，價格最終達到一個新的水平。近來，如Kambhu和Mosser（2001）、Acharya和Pedeersen（2002）、Pastor和Stambaugh（2002）等人關于流動性對資產價格影響的實證研究，也指出了短線交易策略中約束的重要性及其對資產價格的影響。

在國內，宋逢明和譚慧（2005）曾利用2001年2月到2002年6月滬深股市所有A股的日內高頻交易數據，實證認為我國股市存在著流動性共性。王春峰、董向征（2006）以買賣報價差、報價深度、非流動性指標以及換手率作為流動性四維的替代指標，對滬市流動性的協動性進行了實證研究。結果表明，滬市存在顯著的流動性協動現象，且該現象具有一定的規模效應、板塊效應。黃峰（2007）利用非流動性指標研究了個股流動性與市場流動性之間的協動現象，并估計了個股流動性風險中系統部分所占的比重。游達明等（2008）以交易量、交易金額、持倉量、平均深度、有效交易量以及非流動性指標作為流動性度量指標，對中國期貨市場的流動性協動進行了實證研究。結果表明，中國期貨市場存在顯著的流動性協動現象，日內交易者易受市場流動性變化的影響，并且該現象具有顯著的行業效應、地域效應以及組合效應。