什么是房地產市場？

每年伊始，我都會在第一課堂問一年級的新生一個簡單的問題：“什么是房地產市場？它在哪里？”總括而言，我們在房地產市場里看到什么？是不是只有一群商人和投資者以買、賣和租三種方式爭取最大利潤，就像“大富翁”（Monopoly）游戲一樣？假若真的如此，那房地產市場當然就像其他資產市場（如股票市場）一樣，只容得下商業、經濟和投資方面的注意。但我們又知道除了投資回報外，房地產市場有很多其他因素要考慮。沒有人會主張政府把個別上市公司的股票或黃金價格控制在大眾可負擔的水平，但卻有人要求政府控制房地產市場。近年“穩定房屋市場”一詞已經成為政府工作的一部分，而處理房屋價格飛漲問題亦成為政府的任務。那么，究竟房地產市場是否真能被穩定下來？而被穩定下來的物業市場又會帶來什么后果？

筆者在這里用香港作為例子試說明我的觀點。在1996年至1997年9月，香港物業價格水平躍升了64.9%，同期的平均每月交易宗數為13810宗，并在4月達23000宗的頂峰。兩年后，物業市場以前所未有的速度崩壞，在1999年底平均住宅價格水平較1997年9月下挫45%。交投量亦萎縮至平均每月8400宗，并在1998年2月達約4200宗的谷底。這種“價低則成交少，價高則成交多”的模式在2003年非典型肺炎肆虐時和在2009年全球從金融海嘯中恢復過來后游資流入香港時相繼重復發生。

這些數字告訴我們在物業市場里（其他投資市場亦然），基本的消費者行為與任何其他消費品市場的理性行為都來得有點不盡相同。在大部分耐用品市場里（如服裝、玩具、食品等），價格上升會令消費者延遲消費；相反價格下跌則會令消費者買得更多。這是需求定律預測的理性行為。在房地產市場里卻是另一回事，因為消費者有時會做出和在消費品市場中不一樣的行為，有時甚至出現所謂的不理性行事。在房地產市場里，消費者會就兩個角度去做購買決定：一個是物品能滿足消費的需要（在房地產中為實時占用），另一個是長線的投資作用，它以未來轉售的價值和轉售前的現金收入流作依歸。購買決定是這兩方面因素混在一起，情況更為復雜。結果，影響房地產需求的因素相比其他商品甚至某些投資產品更為不穩定。因此政府不會在恒生指數升穿3萬點后面對如房產價格飛漲超過3萬港元/尺時出現的社會壓力。說到這里我們不禁要問，當物業價格上升得太快時，政府應該做什么？要找到答案，我們必須回答另一個問題——人們想在住宅市場得到什么？

雖說自置居所（Homeownership）最直接和最基本的原因是為了得到一個可以接受的住宿（Decent Accommodation），但自置居所和住宿不同：住宿需求是實時的，不能推延。換句話說，人們不需要成為業主才能有棲身之所。租住往往是住宿的其中一個選擇。但租住往往不為人喜愛，原因是租金不像按揭還款，人們不能在住宿期滿后取回租金。這概念令人覺得租住就像幫業主以房地產積累財富。假若真相如此，為何世上還會有租客？有人會辯稱一些在外地工作的人肯定會以租代買。這是否代表大部分本地人偏好在其原居地置業呢？

根據Bourassa和Hoesli在2010年的研究，瑞士的自置居所率只有34%，為歐洲最低，相較像香港一類亞洲城市亦算非常低。即便是兩位學者也認為以瑞士的富裕程度，這數字顯然太低。更有趣的是，較早前的調查發現大多數瑞士人偏好自置居所而非租住，但現實情況卻與之相反。究竟是什么改變了瑞士人的想法？從用者成本的角度分析，兩位學者發現這現象由幾個原因造成，包括住屋價格長時間高企、物業稅高和置業的初始成本（initial cost）高（首期要20%），相反租客則坐享租用期保障和限定租金升幅等大量保護。研究團隊分析后發現擁有相近特征的城市，自置居所的比率都較低，如舊金山的自置居所率估算為35%，遠低于美國全國平均的66%（Bourassa & Hoesli,2010,307頁）。這證實物業價格高企不利自置居所。以這種邏輯，政府若要鼓勵自置居所，合理的做法是維持低物業價格。而實際上，這觀察正符合基本經濟學原理中“價升令需求跌”的預測。因此，上升中或高企的物業價格（圖1-2中從P2移到P1）成為排除新增房屋需求的信號（房屋需求由Q2跌至Q1），反之亦然。

若我們追本溯源，便會知道雖然香港的《業主與租客條例》沒有嚴苛的租客保護機制，但要進入香港的房地產市場其實也需面對高房屋價格和高置業成本（按揭首期就要30%）。但相較于上文描述自置居所的現象，香港的自置居所比率仍較其他地區高。在我們的物業市場，上升中的價格不但不妨礙置業，甚至還如本章第一段所述，價格上升鼓勵人們買得更多！香港的房產市場是否不正常呢？還是香港市場的參與者相較其他市場的參與者行為大相徑庭？

香港的物業市場當然不會不正常。表面看來，物業價格上升時，其“拉力因素”（Pull Factor）大于價格上升帶來的購買力下降問題，這現象在1997年前人們仍相信物業價格只升不跌的神話時尤其明顯。這些拉力因素鞏固了市場參與者“價升即為入市時機”的信念。但究竟是什么令市場參與者在價格上升時的需求上升？

回顧香港物業市場的歷史，我們發現自1982年至1997年中旬，香港房屋市場一直穩步上升。其中有趣的是，即使在這段時間市場曾受不同原因的沖擊，每當市場自高峰調整下來，其谷底都必定比上一次調整的谷底為高。另外，當復蘇到達頂峰時，其價格最高位都會比上一次的最高位更高，這格局要到1997年后才被打破（見圖1-3）。市場不斷鞏固“物業價格只升不跌”的印象，令大部分人置業前好像無需考慮何時行動。

這種鞏固的作用其實并不只是心理作用或非理性判斷。自港元匯率與美元掛鉤后，香港政府便喪失了名為“利率控制”（Interest Rate Adjustment）用以處理通脹問題的貨幣工具。在1997年以前，香港曾受猛烈的通脹困擾，市場利率卻不能壓抑通脹。而特別在1997年前，物業投資占香港整體的投資市場的一大部分。這些物業投資可分為直接和間接物業投資，后者包括在香港交易所上市的與物業相關公司的股票。無怪乎大部分香港人都把投資和物業畫上等號。

從上可見，和股票市場或蔬菜市場不同，香港的房屋市場事實上是無處不在的。當任何一個人成為一個物業的合法擁有人，他就變成整個房屋供應機制的一員，亦即市場了。判斷擁有人持有物業是為了自住還是投資是沒有必要的。因為當“價錢”非常合理，而又滿足其他條件時，物業擁有人便非常有可能出售物業。這代表大部分甚至是所有的物業占用人終有一天會為了金錢或其他理由出售他們的房子。而事實上假若業主非受脅迫，那么金錢總是出售物業的最大理由。到這里我們要想想，自住業主所得的資本增值和物業投資者的投資收益是否有很大的差別？為此政府又是否應設計出一個房屋政策把自住業主和投資者的利益分開來處理？

事實上每個業主，不論他持有物業為了自住還是投資，想實時出售還是長期持有，都渴望物業市場蓬勃向上，令自己的物業升值，相反買入時則希望能成功“抄底”，在上升前以最低價買入。因為最低價實在太難確定而多數人又會盡量降低風險，大部分人都會先確定市場正在向上才購買物業。市場上這類人的數量足夠，就會令總體需求上升并推高價格。這時，物業價格便像自我應驗預言般因越來越多人進入市場而上升。由此可見，市場價格上升其實在鞏固人們的購買決定，增強購買意愿。假如這個格局在一段時間里（像1982—1997年）是一致的，那么人們在價格上升時考慮置業，并在下跌時考慮延遲置業便屬自然。

近年流行一句形容房價猛升的話，“面粉比面包還要貴。”面對這種情況，政府能否又應否控制土地和房屋的價格，令大眾更能負擔“面包”的價格？澳大利亞政府在20世紀70年代曾有一有趣的政策報告。該報告考察并分析了幾個城市土地問題。報告特別指出地價高企的問題，并有此意見：

“If the price of land is high, it might encourage development at densities that are too high... many people who would prefer to live in a house at low to medium density are forced to live in flats, partly because of the high price of land...”

（筆者翻譯）“如果地價太高，開發商就要開發高密度項目……那么希望住在低密度房子的家庭就要住在高密度的多層公寓式塔樓，這些都是地價高引致的問題……”

因此，解決問題的辦法便是控制土地價格。以價格控制來令房價更容易負擔，其中的邏輯表面看來十分易明。大多數人認為物業或土地價格高是所有房屋市場問題的根源；因此，政府假如能抑制房屋和土地價格便能幫助國民成為業主。

這種看法很是有趣。因為類似的在社會或政治上的爭論多年來已經籠罩在很多城市中心的房地產發展之上。這些爭論假定土地價格上升是外因（Exogenous）驅使的，獨立于現有的房地產需求走勢，所以控制地價便可實時約束城市中心的開發密度。也就是說，地價低就可以令樓價低，低地價就不會有太高密度住房的開發。

但實際上以上的邏輯以完全相反的方向運作。這意味著因為市場的喜好，人們因喜愛住在城市中心而令房屋和其他物業的價格上升，致使推高當地的土地價格。若其他因素不變，高房屋價格會令土地價格上升。高價買地的開發商因此要高密度地開發以收回高的開發成本。因此，城市中心的高密度開發其實是市場對優越地段的殷切需求所造成的結果。上述報告所指“市中心的高密度開發剝奪國民選擇低密度生活方式的機會”其實并不合理，但卻是社會大眾易于接受的政治論點。

如果我們指望以限制土地價格來控制開發密度或壓低房價，以下的其中一種情況將會發生。首先，如果限制優越地段的土地價格不能同時限制該地的房屋價格，那便不能保證控制土地價格定能自動令更多人負擔該地的房屋價格，尤其在開發商以低開發成本來為房屋定價時。因低地價而生的相宜房屋在這優越地段推出市場后會令市場原先高的需求繼續增加，推高此優越地段樓房價格，最后令那些房屋變得昂貴。另一方面，假如該限價地上的房屋之價亦受限制，如何分配這些相宜的房屋將成為另一個困擾，問題變成了應該準許誰來買這些優越地段的房子。應該按需要分配這些房子，還是像香港的居者有其屋計劃一樣，只由抽簽來決定？從上述任何一個結果來看，控制土地價格都根本不能解決這份20世紀70年代澳大利亞政府報告中所描述的可以幫助更多家庭住在低密度環境的問題。

近年的香港，由于房價持續高企，越來越多年輕人為買不到房感到彷徨和不滿。這個問題已經為特區政府敲響了警鐘。香港越來越多的大學生，不管自己念什么學科，都蜂擁去申請公共房屋。這種發自年青一代對房屋的新訴求，背后的意義更值得關注。因為理論上，年青一代的經濟能力是社會各階層中最有改善空間的一群。假如連他們也覺得彷徨，那么，房屋市場真的出現了結構性的問題。可是，筆者又有一個疑問。到底我們年青一代希望政府幫他們做些什么？換句話說，我們市民期望政府如何“控制”房地產市場？

房價高企時，市民經常要求的，是“控制房價”和“穩定房價”。因為房價被“穩定”下來后，甚至被固定在一個一般市民可承擔的水平，就應該會有更多的人愿意買房。但這是真的嗎？筆者就這個問題，做了一個很簡單的調研，在2013年初，在香港訪問了620個年齡在25～34歲在職而當時又不擁有房屋的香港人。筆者給他們出了一條假設題，問他們：如果香港特區采取一些極端控制市場措施，把香港的房價用法律和行政手段全部撥回到2005年的可承擔水平，而且永遠保持不變，以后的政府也不可以改動這措施，你是否會立刻買房？從這個調研，筆者發現，在這六百個的受訪者中，不同背景的人答案有差異。最肯定說一定會立刻買房的，是那些收入相對較低、受訪時住在公共房屋的人。面對這極端措施而最不考慮立刻買房的，是那些收入相對較高、租住在私人房屋，而且有小孩的受訪者。筆者強調，這個樣本非常小，并非可以科學化地代表一個結論。但從這個簡單的調研，也看到并非每個市民對房價永遠原地踏步都是欣然接受的。更重要的是，當調整房地產市場的手段集中在控制房價的目標上，對很多人來說，這并非他們想要的東西。矛盾的地方是，只有還沒有買房的人才希望房價在低水平。當他們買了商品房以后，都希望房價拾級而上。房價上升了，總會有新一代的年輕人沒有買到房屋，而他們都會要求政府處理好房價高的問題。這樣基本上就是一個惡性循環，也是解決不了的一個矛盾。

由這簡短的討論我希望指出，要充分發揮房地產研究所帶來的功用，必先了解房地產是什么和房地產市場如何運作。往后的章節我會以我和學生的研究來闡述房地產研究的各種非“投資分析主導”的議題，藉以說明只要不局限于商業和投資分析的眼光，房地產研究其實可以與各種社會性和不直接關乎投資的議題連接起來，創造無限的研究題材。本書旨在提倡大眾給房地產研究一個更寬廣的定義，故研究的技術細節將從簡表述。由于筆者居住在香港，大部分的例子皆以香港為例。但筆者相信，今天的香港房地產市場，很可能是很多國內其他大城市房地產市場日后的寫照。以香港為例，筆者希望增加閱讀本書的趣味性，因為各位讀者可以各自思量一下我們提出的各種議題在其他城市是否也有高的可塑性。