只攻不防：“深南電”期權虧損

這是一個交易現代場外商品期權的故事。

泰利斯用自己的知識和智慧，在古代期權交易中完勝。但是期權交易是有風險的，從古到今完敗的個人和機構不乏其人。2008年金融危機那段時間里，我國一些企業從事場外衍生品交易虧損的消息頻頻傳來，一時成為國內許多財經媒體的熱點新聞。其中比較典型的一例是，上市公司深圳南山熱電股份有限公司（以下簡稱“深南電”）在場外期權交易中造成的虧損。這家中國的小公司和美國的大投行高盛做交易對手，進行了以原油期貨為標的的場外期權交易。當時許多財經媒體報道說，“深南電”和高盛子公司新加坡杰瑞公司在交易“期權”時，因風險控制不當，在不到一年的時間內虧損額超過800萬美元，臨近履約，“深南電”聲明受騙，想毀約，于是兩家公司對簿公堂。事件發生后，市場上對此事議論紛紛。高盛的有關高管為此糾紛到我國相關部門進行解釋和溝通，他們也到了證監會我的辦公室，說明這次期權交易違約事件始末，并聲稱他們是完全按照法律和協議辦事，合法合規，無可指責。我同意他們的說法，但我也說，從文件上看沒有違法違規，但這好像是一個大學生設計好游戲規則，讓幼兒園的小朋友和自己玩游戲，小朋友輸了，然后哭了，大學生則說自己沒錯。當然“深南電”也是存在問題的，不僅僅是如媒體說的那樣因完全無知而上當受騙。事后看來，類似于“深南電”的一些公司，其賭博投機心理嚴重也是它們和國際投行達成協議的重要原因。高盛兜售的產品不好，而“深南電”也并非“無知”的小朋友，只是賭博心理蒙蔽了認知。我看了“深南電”和高盛杰瑞簽訂的這個“期權”確認書及相關文件。用業內的話說，這是一份以紐約商業交易所（NYMEX）上市的西得克薩斯中間基原油期貨（WTI）為標的物的場外期權交易協議。這個協議的有效期是從2008年3月3日到2018年12月31日，主要內容包括：第一，當紐約商業交易所當月WTI原油期貨合約浮動價高于63美元/桶時，“深南電”可獲得“20萬桶×1.5美元/桶”的收益，合計30萬美元；第二，當浮動價在62~63美元時，“深南電”可獲得“（浮動價– 62美元/桶）×20萬桶”的收益；第三，當浮動價低于62美元/桶時，“深南電”需向高盛杰瑞支付“（62美元/桶－浮動價）×40萬桶”等額的美元。這實質上是一份對賭協議，賭原油期貨價格未來的運行區間（見圖1–1）。

圖1–1 “深南電”期權合約盈虧分析

我們看一下這個場外期權有效期內紐約商業交易所WTI原油期貨價格的情況（見圖1–2）。在2008年3月3日簽合同時，油價是102美元/桶，4個月后油價超過140美元/桶。而且，投行的分析報告預測油價還會往上漲。這個時段“深南電”賺錢了，但高興勁兒還沒過，油價很快開始下跌。尤其在2008年9月15日雷曼破產的消息公布后，油價狂跌不止。到2008年11月，油價跌倒62美元/桶以下，“深南電”開始虧錢了。2008年12月底，原油價格已經跌到40美元/桶以下，按照雙方協議的約定計算，“深南電”虧損800多萬美元。也就是說，“深南電”購買的這個期權，沒有實現“套期保值”。“深南電”和高盛杰瑞在場外進行期權交易時，沒有考慮原油期貨價格跌了如何管理風險敞口，實際上類似于賭博。如果“深南電”像高盛一樣“兩邊下注”，即在做場外市場期權交易的同時，在場內市場即紐約商業交易所做一個對沖交易，就可以把原油期貨價格下跌的風險鎖住或對沖了。但“深南電”沒有做，因而出了問題。而高盛做了，在WTI原油期貨價格朝不利于它的方向上漲時，它在紐約商業交易所進行了與買入的“深南電”場外期權頭寸相對沖的原油期貨交易，對沖了油價上漲的風險。當油價下跌時，高盛獲得了比“深南電”在油價上漲時的獲益多得多的收益。

圖1–2 “深南電”場外期權交易——WTI原油期貨價格變動情況

數據來源：Wind資訊。

從20世紀80年代開始，美國的投資銀行、商業銀行就充分利用金融衍生品這一工具，向國際進軍，依靠它們的風險管理技術、知識經驗優勢，和包括中國在內的許多新興市場國家玩“大學生和小朋友的游戲”。它們在場內和場外兩個市場上翻云覆雨，橫掃千軍如卷席，始終立于不敗之地。

高盛的成功和“深南電”的失敗說明，要有效地管理好市場風險，應該同時利用好場內和場外衍生品市場。衍生品市場由場內、場外兩個市場構成，二者是一個有機的整體。我們的貿易企業、生產企業、金融機構在進行經濟金融活動時，面對市場價格波動風險，需要熟練地利用場內、場外兩個市場進行相應的風險管理。高盛是國際上鼎鼎有名的大投行，它在場外和“深南電”交易期權的同時，在期貨市場建立了對沖頭寸，進行了套期保值，它在原油期貨價格上漲時輸給“深南電”的錢，能夠在期貨交易所對沖交易的盈利中找補回來，可謂“失之東隅，收之桑榆”。市場經濟中，企業的經營活動要依靠市場工具管理風險。我國一些類似“深南電”的企業在衍生品交易中出現虧損，主要是因為這些企業不清楚如何利用這個工具?！吧钅想姟眱H僅做了一個場外期權交易，單方向賭原油期貨價格會上漲，但對原油期貨價格下跌暴露的風險，既沒有去期貨市場套期保值，也沒有在場外進行其他交易對沖掉風險，從而輸的錢找不到地方彌補。玩這種沒有防范，只攻不守，只看到前面的利益，不知道后面潛伏的危險的游戲，真可謂“螳螂捕蟬，黃雀在后”矣！

這個故事說明了兩個事實。第一，“深南電”跟高盛杰瑞交易的衍生品是場外衍生品。第二，“深南電”虧損的原因有兩個：一是它沒有這方面的人才，這是最根本的；二是它只防范了單邊風險，存在賭博投機心理，吃了“只攻不防”的虧，即只管理了價格上漲的風險，對價格下跌的風險沒有進行管理。高盛“兩邊下注”進行了套期保值，同時管理好了價格上漲和價格下跌的雙邊風險?！吧钅想姟比绻c高盛一樣，在場外市場和場內市場兩邊下注，就能把原油期貨價格漲跌的風險管理好。

在衍生品交易過程中，控制風險是交易者一項非常重要的內容。“深南電”單邊持倉的操作實際上是一種投機交易，它以僥幸心理和高盛對賭原油價格會單邊上漲?！吧钅想姟睘橘€原油價格上漲，不惜以價格下跌時更大的虧損為代價進行交易，這不僅是僥幸心理、賭博心理，也體現了公司內部控制機制的缺失。賭上漲只要買看漲期權就可以，而“深南電”又不愿支付權利金，因此相當于又賣出了一個看跌期權，從而招致風險。即便如此，若能通過期貨市場交易及時對沖價格下跌的風險，也不會遭到巨大損失。在2008年金融危機期間，美國一些交易者在衍生品市場上過度投機，過度交易了場外期權等衍生品，引發了波及全球的金融海嘯。這場海嘯的巨浪從太平洋東岸的美國涌到了太平洋西岸的中國，“深南電”等一批中國企業在衍生品市場上的試水者，也被巨浪拍得暈頭轉向，鼻青臉腫。