狡兔三窟：勝算在期貨

這是一個商品期貨交易的故事。

2008年金融海嘯中，也有一批在衍生品市場交易的中國企業成功地躲過了巨浪，成為衍生品市場上的勝利者。和“深南電”不同的是，它們的交易場所不在場外市場，而是在期貨交易所市場。期貨市場從19世紀中期在英、美發端以來，直到20世紀90年代以前，一直是國際衍生品市場的主要形式。全球范圍內，以美國芝加哥期貨市場的影響力為最。我國從20世紀90年代初開始進行期貨交易試點，主要學習的就是美國模式，陸續在全國建立了一批期貨交易所。經過試點探索、清理整頓、規范發展和創新發展幾個階段，現有的4家期貨交易所在價格發現、套期保值、風險管理等方面為企業提供了越來越多的服務。

有色金屬行業是我國參與期貨市場最早的企業群體，是中國第一批“吃螃蟹者”。目前有色金屬行業95%以上的企業都在積極利用期貨市場功能進行貿易談判，組織生產經營活動。地處青海的有色金屬企業西部礦業股份有限公司（以下簡稱“西部礦業”），是我國一家規模較大、以有色金屬采掘和加工為主的上市公司。這家公司從20世紀90年代開始就利用期貨市場管理風險，進行套期保值?！拔鞑康V業”在倫敦金屬交易所（LME）和上海期貨交易所兩地做期貨套期保值交易，管理它在國際市場購買原材料和國內市場銷售產成品面臨的價格波動風險。要進口原材料比如銅精礦時，它提前在倫敦期貨市場買入相關有色金屬的期貨合約，做買多的套期保值，鎖定購買成本；要賣出產成品比如陰極銅時，它提前在上海期貨市場賣出相關有色金屬的期貨合約，做賣空的套期保值，鎖定銷售利潤?！拔鞑康V業”利用倫敦、上海期貨市場進行定價、套期保值，保證了公司經營計劃的實現。2008年金融危機時，許多對沖基金大量拋出持有的銅、鋁等期貨頭寸，市場對有色金屬的需求量下降，現貨庫存上升，價格大幅下跌。從9月15日雷曼破產開始，以銅為標志的有色金屬價格跌得非?？臁?月、10月兩個月，國際國內市場銅價下跌了約45%。而由于“西部礦業”在倫敦和上海兩地期貨市場進行了套期保值，對沖了現貨價格下跌風險，穩定地實現了目標經營利潤?！拔鞑康V業”在有色金屬價格大跌前早已做空賣出期貨，并用期貨市場平倉得到的利潤彌補了在現貨市場跌價造成的虧損。這一年，它在惡劣的市場環境下實現了5.7億元的凈利潤，其中主要原因是通過期貨交易直接降低了原材料成本，從而提高了產品毛利潤和公司凈利潤，有效抵御了市場價格波動風險。同時，這一年里，“西部礦業”收購了天津的一家公司，剛重組完成的公司還來不及建立與母公司一致的風險管理模式，沒有利用期貨市場對沖現貨跌價風險，結果危機中眼看著價格一天天往下掉，最后庫存減值損失3億元，直接導致公司虧損。母子公司兩種經營模式，沒有利用期貨市場的子公司，在市場價格波動的風浪里被動受損，而母公司利用期貨市場主動管理風險，實現了目標利潤。二者巨大的反差說明了期貨對企業的市場風險管理非常重要?！敖仆萌摺保闷谪浭袌鍪恰拔鞑康V業”的勝算，它在國際國內期貨現貨多方結合的經營方式，幫助它成功躲避了金融海嘯的巨浪。

期貨是衍生品類型中的一種。前面講到了期權，那么期貨在經濟學上是怎么解釋的呢？我翻了多本經濟金融詞典及教科書都沒有找到，包括權威的《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》、保羅·薩繆爾森（Paul A.Samuelson）的《經濟學》等。這些書里只有對“期貨合約”或“期貨交易”的解釋。一些國家的法律法規對期貨合約和期貨交易做了規定。在中國的《期貨條例》里，“期貨合約”是這樣定義的：“期貨合約是期貨交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約?！?/p>

舉兩個期貨合約的例子。一個是商品期貨合約。如上海期貨交易所掛牌交易的銅期貨合約為：標的物叫陰極銅，交易單位為5噸/手，報價單位為元（人民幣）/噸，每日價格最大波幅限制為不超過上一交易日結算價的±3%，最后交易日為合約交割月份的15日（見表1–1）。另外，再加上交易時間以及交割月份、交割日期、交割品級、交割地點、交割方式、最低保證金等，這些元素一起構成了期貨合約的內容。目前，上海期貨交易所的銅期貨交易量比較大，其定價能力在國內外都有一定的影響力。在國內，上海銅期貨價格已經成為國內有色金屬貿易的“定價基準”，行業內許多企業利用這個“基準價格”進行點價貿易，使貿易談判變得順暢，節約了交易成本。在國際上，上海銅期貨價格也成為一些有色金屬礦產出口國關注的重要參考價。另一個是金融期貨合約。目前中國金融期貨交易所掛牌交易的金融期貨有滬深300、上證50、中證500股指期貨和5年期、10年期國債期貨5個金融期貨合約。以滬深300股指期貨為例，這個產品有別于商品期貨的是，它的標的物是股票指數而不是具體的商品，是由在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的300只股票通過科學的編制方法形成的一籃子股票指數（見表1–2）。中國金融期貨交易所把這個指數作為基礎資產，設計了股指期貨合約。其產品特征如下：期貨合約的標的是滬深300指數，合約乘數是每點300元，報價單位是指數點，每日價格波動最大限制是上一個交易日結算價的±10%，以及最低8%的保證金等。合約到期采用現金交割，這與商品期貨的實物交割完全不同?，F金交割是20世紀80年代美國芝加哥商業交易所的一項金融創新，是對過去商品期貨必須依賴實物交割的一大突破。有“金融期貨之父”之稱的梅拉梅德，每每與別人說起它，對芝加哥商業交易所的這一創新成果很是自豪。

總結下來，期貨交易是在期貨交易所內進行的標準化合約交易。因為期貨合約簡單、清晰，易于監管，業界喜歡稱它為“最基礎、最簡單”的衍生品。

對西方發達國家100多年期貨市場實踐的考察發現，期貨市場是商人們自發地組織進行集中交易的場所。抽象地說，期貨市場是市場參與者在交易所內集中競價交易實物商品或金融商品遠期標準化合約的場所，是利用保證金制度高杠桿率，高流動性、雙向交易的高風險市場，具有集中清算和擔保履約的中央對手方清算機制，是發現價格和管理風險的場所，是一個有著政府監管和自律組織監管的雙重監管制度安排的市場。

1．從產生背景看：期貨市場是市場經濟國家在工業化過程中順應實體經濟需要而自發形成的，先有發達的現貨市場，后有期貨市場。從英、美等市場經濟歷史比較悠久的國家情況看，都是在現貨市場較為發達的基礎上，開展現貨的遠期交易，在此基礎上進一步開展現貨的遠期標準化合約交易，即期貨交易。

2．從交易機制看：期貨市場是在固定的交易場所內交易標準化合約（產品），實行集合競價（競爭性價格）、保證金制度（杠桿性）、雙向交易（流動性）、集中統一清算和履約擔保的中央對手方清算制度（交易所信用和風險管理）等。

3．從經濟功能看：期貨市場的主要功能是發現價格和管理風險。因此，為保障價格發現功能的發揮，就必須確保期貨市場發現的價格可以反映真實的市場價格，價格沒有被人為操縱而扭曲；為保障風險管理的需求者方便地利用期貨市場套期保值，就需要較好的流動性，提高市場運行效率，降低參與者的成本。

4．從實現功能的保障看：如果期貨市場被操縱，它的功能就會喪失。國外期貨市場的發展經驗證明，要保障功能的實現，為實體經濟服務，就必須將政府監管和交易所自律監管結合起來。期貨市場的交易者主要由兩部分組成：一是投機者（包括套利者），二是套期保值者。雙方通過期貨交易進行博弈。前者的目的是獲取風險收益，是杠桿交易的逐利者，他們進行大量而頻繁的交易，既是在價格波動中博取風險收益的交易者，也是價格風險的承受者。他們的交易頻率高，為市場提供了流動性，承擔了市場風險，有利于市場效率的提高，有利于套期保值者等商業用戶的進入。后者是風險管理者，是利用流動性進行套期保值的商業用戶，較好的流動性能夠方便他們進出市場進行套期保值，轉移風險，滿足風險管理的需要。因此，為保障期貨市場功能的實現，就需要在期貨交易所層面和政府層面有明確的監管要求與持續的監管行動。一是通過監管防范投機者利用各種方式對市場進行操縱，扭曲價格導致價格發現功能受損。二是通過監管杠桿性、流動性和波動性等市場風險，以防止市場崩潰的系統性風險和經濟功能的喪失。三是通過監管，保護各方參與者的合法權益，使市場的“公平、公正、公開”原則得以落實，將市場風險降到最低，以提高市場的效率和有效性。