套保投機：“株冶事件”之教訓

這是一個投機商品期貨失敗的故事。

前面說過，衍生品中用實物商品比如銅、原油等作為標的物的標準化合約，金融界稱此類衍生品為商品期貨。

別只說“期貨”能夠管理風險，其實，運用不好也會釀成風險。與前面提到的“西部礦業”一樣，同樣是有色金屬企業的湖南株洲冶煉廠（以下簡稱“株冶”），20多年前在倫敦金屬交易所進行的期貨交易中，把套期保值變成了投機交易，引發了巨大的風險，這件事讓期貨在中國臭了好些日子，使期貨市場發展停頓了好多年。1997年的株洲冶煉廠，也就是如今的株洲冶煉集團，是當時中國最大的鉛鋅生產和出口基地之一，在日常生產、經營方面均堪稱國內有色金屬行業的佼佼者。“株冶”生產的“火炬牌”鋅是我國第一個在倫敦金屬交易所注冊的品牌，該廠在倫敦金屬交易所進行期貨交易，目的是套期保值。“株冶”是鋅的生產商，為了防止將來銷售時鋅價下跌，進行了空頭（賣出）套期保值。根據套期保值原理，套期保值所需要的期貨合約的數量是根據投資者將來交易的現貨量的多少來確定的。對于空頭套期保值來說，即使進行完全套期保值，所賣空的期貨合約也只能與企業所持有的現貨或者將來會持有的現貨的數量相當。一旦超過這個數額，就需要承擔額外的頭寸風險，套期保值就變成了投機。1997年，在國際期貨市場上已從事兩年多交易的“株冶”交易人員，在倫敦金屬交易所越權進行交易，大量賣空鋅期貨合約，其頭寸遠超既定期貨交易方案，被境外對沖基金盯住并進行逼倉。事情暴露時，“株冶”在倫敦金屬交易所已賣出45萬噸鋅，而當時“株冶”鋅的年產量僅為30萬噸，所持空頭頭寸遠遠超過所持有的現貨量，這也就是境外機構敢于放手逼倉的根本原因。事發后，“株冶”通過種種辦法組織貨源以應付“巨量交割”，無奈拋售頭寸太大，最后只好以高價買入部分合約平倉了結。由于從1997年初開始的半年里，多頭推高倫敦鋅價，漲幅超過50%，“株冶”最后集中性平倉的三天內虧損額達1.76億美元，按照當時的匯率，折合人民幣14.59億元，從而導致了業界無人不曉的株冶“套保變投機”的期貨風險事件。

反思“株冶事件”，企業內控制度不健全是導致期貨套期保值交易變為投機交易的主要因素。此外，由于制度及區域差異，國內企業在境外進行期貨交易也存在一定的不利因素。然而，吃過大虧的“株冶”并沒有“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，它在總結教訓的基礎上，建立了一套完善的期貨業務風險管理體系。從這些年的情況看，“株冶”參與期貨交易風險控制較好，套期保值增強了企業的抗風險能力，拓展了企業的生存空間，使它也如“西部礦業”等許多有色金屬企業一樣，平穩地度過了2008年百年一遇的國際金融危機。“株冶”參與期貨交易的歷史充分說明了正確利用期貨市場的重要性。期貨市場運用得當，將在促進企業發展中發揮重要作用，而運用不當變成投機交易，不但不能降低風險，還會使風險額外增加并放大。期貨真正是一把鋒利的“雙刃劍”。