案例二 申萬宏源并購重組的思考

中央匯金公司 趙海英

【案例描述】

一、相關背景

領導力是一個開放包容的概念，兼具科學性與藝術性，隨著時代的演變動態發展，在實踐中具有顯著的個體色彩。過去兩年里，我有幸參與了申萬宏源并購重組這一我國證券行業迄今為止最大的并購交易，積累了一些心得體會。下面，我結合該案例談談我對領導力的理解。

申萬宏源并購重組是中投（匯金）近年來的一項重要戰略舉措。該案例是中國證券行業迄今為止最大的并購交易，凈資產交易規模接近400億元。重組使兩家公司強強聯合、優勢互補，有效化解了發展中面臨的瓶頸。合并后的新公司主要業務指標居于行業前三，向系統重要性投資銀行邁出了重要一步，吹響了新時期證券公司并購整合的號角，推動了資本市場的變革發展。重組很好地實現了國有資產保值、增值目標，以2015年1月26日上市首日收盤價計算，總市值較合并前增值約350%，匯金直接和間接持有的股權增值1316.5億元。重組依托資本市場平臺及市場化手段實現資源整合、提升國有資本效益，對構建以管資本為主的國資管理體制起到了良好的示范作用，對新一輪國資改革特別是金融國資改革具有標桿意義。

二、主要挑戰

首先，在申萬宏源并購重組的決策中，我們面臨多重風險和挑戰。例如，大多數研究表明，并購活動總體成功率約為50%。尤其是證券公司之間的并購重組，難度大，影響因素多，很容易失敗。在申萬和宏源重組之前，行業高度關注的西南證券并購國都證券案就以失敗而告終。

其次，宏源證券于2013年9月遭遇“債券風險事件”，總經理胡強、副總經理周棟、債券銷售交易部總經理陳智軍、副總經理葉凡雙等接受公安機關調查。在此背景下，并購重組存在較大的風險。一是由于宏源證券并非匯金直管企業，匯金了解不多，問題的嚴重程度不很清楚；二是證監會將來如何定性、處置宏源證券，難以預判；三是從公安、審計、紀檢等渠道也比較難了解和預判問題的嚴重程度；四是宏源如果涉及機構犯罪，作為收購發起人，面臨監管審核通不過的法律風險；五是新疆、上海兩地政府的阻力。

最后，匯金作為一個“特殊”機構，是“輸不起”的，只能成功，不能失敗。

三、有利因素

在困難面前，我們沒有回避退縮，而是勇于擔當，敢于決斷。事后看，可以說抓住了非常有利而短暫的時間窗口。

在2013年做出申萬宏源并購重組決策時，我們充分研究考慮了新一輪國資體制的改革精神、新時期“一帶一路”國家戰略和資本市場改革發展趨勢等，認為重組符合國家的需要和市場的趨勢。

一是順應國有金融資產管理體制改革方向。黨的十八屆三中全會就國有資產管理提出重大改革措施，包括：完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，國有資本投資運營要服務于國家戰略目標等。匯金作為國家最大的國有金融資產管理平臺，其改革舉動對新一輪國資改革特別是金融國資改革具有標桿意義。通過申萬宏源的并購重組，匯金嘗試依托資本市場平臺及市場化手段實現資源整合、提升國有資本效益，順應中央改革精神，對構建以管資本為主的國資管理體制可以起到良好的示范作用。

二是順應我國資本市場改革方向。中國已經成為世界第二大經濟體，需要幾家具有國際競爭力、品牌影響力和系統重要性的現代投資銀行。這對于發揮領軍投行引領作用、優化證券業結構、推動資本市場發展和服務實體經濟具有重要意義。由于匯金控股了多家大型券商，通過重組打造系統重要性投行，匯金具有一定優勢。本次重組決策充分研判考慮了資產市場改革發展的趨勢，體現了前瞻性。做出重組決策七個月后，資本市場“新國九條”于2014年5月發布，將“提高證券期貨服務業競爭力，促進形成若干具有國際競爭力、品牌影響力和系統重要性的現代投資銀行”提升到國家戰略的高度。

三是順應新時期“一帶一路”國家戰略。2013年9——10月期間，習近平總書記在出訪期間首次提出共建“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的倡議，“一帶一路”建設逐漸成為新時期國家戰略。宏源證券注冊在新疆，在西北地區擁有良好的業務基礎。申銀萬國注冊在上海，位于我國資本市場前沿。兩家公司整合可以大幅加強新疆和上海兩地資本市場的合作交流，打通兩地經濟金融合作的“管道”，新疆的區域金融中心將更加開放發散。重組將嫁接新疆的產業、資源優勢和上海的人才、市場和金融政策優勢，助推兩地經濟發展，非常契合國家“一帶一路”戰略要求。

從2005年開始，匯金及子公司中國建投就參與了原銀河證券、原華夏證券、原南方證券等9家高風險券商的救助重組。匯金參與救助的券商數量多、影響大，是券商綜合治理工作的重要組成部分，為有效化解金融風險、維護資本市場穩定做出了重大貢獻。入股問題券商后，匯金以公司治理為紐帶，大力推動證券公司加強公司治理建設，通過重大事項的管理，使證券公司的經營管理和公司治理水平提升到一個新臺階，各家公司基本達到了可以上市的標準。近年來，匯金著力推動證券公司改制上市和做優做強，先后完成申萬與國泰君安的股份置換轉讓，成為申萬控股股東；推動新華保險A+H同步上市、銀河證券H股上市；退出瑞銀證券、齊魯證券；目前正在推動中再集團和中金公司H股上市，推進中信建投股權轉讓等。經過上述工作，我們認為自身具備實施大型并購整合的能力和條件。

在重組之前，申萬和宏源在發展中均面臨了一定的瓶頸，匯金公司證券類資產面臨“一參一控”政策的束縛，如果按照求穩的常規工作思路，這些問題難以在短期內有效解決，甚至可能延誤發展時機。通過并購整合，采用創造性的思路，則可以迅速讓局面改觀，變危機為機遇，盤活整盤棋。一是通過整合可以實現兩家公司的業務協同和強強聯合。二是通過整合可以解決發展瓶頸。以“空中加油”的方式維持兩家公司的經營、員工和客戶穩定，證券牌照和上市地位也都保持不變。三是可以有效應對證監會“一參一控”政策。通過申萬宏源并購整合，匯金將在“一參一控”問題上邁出重要一步，為未來優化對證券機構的持股戰略奠定良好的基礎。

在重組方案談判協調過程中，遇到的困難遠遠大于預想。最大的難點在于新疆維吾爾自治區政府和上海市政府對新公司注冊地、稅務安排以及在重組過程中宏源和申萬誰占主導地位的分歧。宏源證券是新疆本土唯一的證券公司，也是市值最大的上市公司之一，對當地的稅收、就業和經濟發展貢獻很大，新疆維吾爾自治區政府堅持新公司注冊地保留在新疆。而且，新疆屬于國家政策傾斜扶持的地區，也是少數民族聚居地，有維穩的訴求。申萬作為上海老牌證券公司，上海市政府非常關心這一品牌能否很好地保留，以及新公司注冊地的問題。2010年，中投公司曾與上海市政府簽署協議，明確約定申萬在上海的注冊地保持不變。兩地政府的不同訴求使重組非常棘手。

從2013年11月至2014年5月，我們與新疆政府、上海政府、證監會、財政部、交易所、申萬和宏源的中小股東等方面進行了異常艱苦的談判。公司領導和團隊成員先后十次赴疆、四次赴上海，并多次拜訪財政部、證監會等部委，進行反復溝通和大量協調。由于各方的利益訴求的差異，重組方案數易其稿，談判幾度僵持不下，甚至一度瀕臨放棄的邊緣。在公司黨委和董事長的堅強領導下，我們以極大的耐心和誠意，通過創造性的交易結構，與相關方進行溝通，盡可能照顧各方利益，最終取得了共識。

四、實施效果

申萬宏源如此大型的并購重組，在我國證券行業是沒有先例的，涉及中央匯金、中國建投、申萬、宏源四個主要法人實體，關聯到新疆、上海等地方政府、證監會、財政部、交易所、兩家公司中小股東、債權人、干部員工等諸多利益相關方。我們通過在股東層面設立項目領導小組、在兩家公司層面先后設立工作小組、協調小組并適時組建過渡時期臨時黨委等方式，開展了周密的組織工作，統籌兼顧對外溝通談判、內部隊伍穩定、媒體輿論管理、后續業務整合等多個方面，推動整個項目高效平穩有序推進，保障項目取得圓滿成功。

為了滿足新疆政府、上海政府等各方的訴求，我們突破大型金融機構合并重組慣常使用的交易結構，創造性地設計了“投資控股平臺+證券子公司”的交易方案：申萬吸收合并宏源證券并上市，新上市公司轉為投資控股公司，遷址新疆，申銀萬國整合宏源證券的證券類資產，成立綜合類證券子公司，注冊地為上海。這一方案既有利于證券公司做大做強，也有利于集團公司向其他金融領域開拓，開創了證券公司并購重組的新模式。方案創造性地滿足了各方訴求，是在各項現實條件約束下的最優方案，得到了地方政府、相關部門和市場的高度評價和一致認可。申銀萬國股東大會上，除一家股東未能聯系到以外，其他股東均投出贊成票。宏源證券股東大會上，方案獲得了97%以上的高票通過。重組方案公布后，新華社、《人民日報》、中央電視臺、三大證券報、《金融時報》《華爾街日報》等國內外主流媒體均對兩家公司重組及上市方案進行了報道，正面報道率高達99%。

【案例反思】

對于申萬宏源并購重組這一案例而言，之所以成功，有幾個因素是十分重要的。

一、領導者的決策力

（一）卓爾有效的決策需要洞悉事物發展的深刻規律、引領或順應時代變革潮流

在2013年做出申萬宏源并購重組決策時，我們充分研究考慮了新一輪國資體制的改革精神、新時期“一帶一路”國家戰略和資本市場改革發展趨勢等，認為重組符合國家的需要和市場的趨勢。

（二）管理者不能拍腦袋決策、拍胸脯蠻干，不能超越自身能力范疇和外部硬性約束

匯金做出申萬宏源并購重組重大戰略決策，不是憑空而來的，是有底氣的。在之前的多年里，匯金具備了管理證券公司股權、實施重大資本運作的豐富經驗，打了許多“大仗”“硬仗”，培養了一支優秀的股權管理隊伍，相關控參股證券公司在公司治理、內部管理等諸多方面也具備了整合的條件。

（三）機遇與風險總是相伴相隨，管理者在進行重大決策時，既要審慎權衡，也需要當機立斷，方能抓住機遇

二、創新力

隨著科技變革和產業創新的加快，企業管理對創新的要求越來越高。有學者就提出：未來領導力的核心是創新。在申萬宏源并購重組案例中，在工作思路和交易方案兩個方面集中體現了創新。通過申萬宏源的并購整合，匯金在“一參一控”問題上邁出了重要一步，為未來優化對證券機構的持股戰略了奠定了良好的基礎。

三、執行力

執行力是領導力落地的保障。保密是重組能否成功的關鍵之一，如果保密沒有做到位，可能引發內幕交易，導致監管機構質疑并影響重組順利進行。匯金在重組中堅持把依法合規作為工作生命線，嚴格保密要求。宏源股價在停牌前未出現異常波動，相關工作得到了市場投資者和監管機構的高度認可。

四、組織力

組織力是執行力的重要保障。組織力側重于統一各方認識、調動內外積極性、推動整合各項資源、共同實現決策目標，這對于復雜項目來說非常重要。舉例來說，在重組合并過程中，我們非常注重員工的利益訴求，與員工積極溝通，做好員工的安穩工作。因此，兩家公司員工非常理解和支持重組工作，業務、客戶、人員保持穩定，未產生重大負面事件。

【案例點評】

決策力是領導力的首要內涵。對于領導者而言，要努力追求高水平的決策。在決策中，一要注重決策的高度，要能夠認識、適應甚至引領事物發展的內在規律。二要看決策的底氣。決策要求領導者要有膽識，但不等于“傻大膽”，不能超越組織以及自身能力范疇和外在條件的約束。三要看決策的魄力。“當斷不斷，反受其亂”，領導者既要充分“謀”，也要及時“斷”。