從1966年起，作為伯克希爾哈撒韋公司年報的一部分，巴菲特開始撰寫致股東的信。10年之后，他參與了美國證券交易監督委員會的一個專門小組，并學習到了如何加強股東之間的交流。因此，在1977年的年報中，他進行了一定的革新。革新是以比較溫和、漸進的方式進行的。到了20世紀80年代早期，這些集中了智慧、幽默與個性化的致股東的信引起了更廣泛的注意。

于是，《財富》雜志決定將這些信做個整理，以類似書評的方式呈現出來。對于這項工作，我當時并沒有多少時間來接手。當臨近1977年年報發布期時，作為巴菲特10年的老友，我應他的邀請，與他商榷已基本完成的致股東的信。我唯一還記得的建議，就是將一個“the”改成“a”。也就是從那時起，我開始無償地成為他的盡心盡責的編輯。而我也必須承認，從那時起，我的建議也逐年增加，但模式從未改變過：他寫，我編輯。當然，有時候我也會在如何組織一個句子上屈服于他。

1983年，由于我無法承擔撰寫這篇文章的工作，《財富》雜志轉而求助于一位自由作家安德魯·托拜厄斯，早前他曾為《財富》雜志工作過數年（失去他是雜志的一大損失），后來轉向寫書，比如，他曾寫過《你唯一需要的投資圣經》（The Only Investment Guide You’ll Ever Need）以及一些自由撰稿文章。托拜厄斯說，當《財富》雜志的編輯給他打電話商討這篇文章的寫作時，他還從未深入了解過巴菲特是何許人也，只聽說過“他擁有一幫狂熱的擁躉”。托拜厄斯欣然應約，著手寫作，這篇文章展現了他自己的幽默感和個性特征，遠超于一篇書評。

然而，寫完這篇文章之后，他是不是接著就買了伯克希爾哈撒韋公司的股票，然后以每股1000美元（現價約為13萬美元）的價格賣出呢？托拜厄斯回答說：“我不厭其煩地告訴人們，伯克希爾哈撒韋公司是我所做過的最糟糕的投資，因為我壓根兒就沒有買。如果當時我拿著《財富》雜志給我的1500美元稿費，再加些錢買兩股，那么……”托拜厄斯回憶說。當時股價有點兒偏高，如果回落一點兒的話，他肯定就出手了。他說，同樣的情況還發生在伯克希爾哈撒韋股價處于1萬美元和3萬美元的時候。

然而，讓人寬慰的是，托拜厄斯和巴菲特成了好朋友，兩人常常促膝聊天，這不光是為了文章，還因為兩人都是民主黨的支持者。

——卡蘿爾·盧米斯

伯克希爾哈撒韋公司的股東對于年報有兩大期待。一個是好消息，即賬面凈資產的增長，在過去的18年里其每股凈資產從19美元升至737美元；另一個是來自他們的董事長致股東的信，從18年前開始，巴菲特每年都會給股東寫一封信。事實上，每年巴菲特致股東的信幾乎就等同于伯克希爾哈撒韋公司的年報。

股東收到的是沒有照片、彩印、印花、柱狀圖、圖表，甚至連個公司標志都沒有的一份報告，看上去就像是一家泡沫最終破裂的公司在傾覆之前的慘淡年報。然而，伯克希爾哈撒韋公司并非是色彩斑斕的泡沫，這家涉足多個行業的商界巨擘，其股價從6年前的85美元已漲到了如今的955美元，并且沒顯示出任何要破裂的征兆。

一般來說，閱讀年報最有效率的方式就是掃一眼審計員意見，然后查閱財務報告和腳注。那么，董事長致股東的信有什么意義呢？閱讀信特別能節省你的時間。巴菲特致股東的信吸引了各方的關注和贊揚，甚至還收到了重印的邀約。該公司已經將過去5年的年信整理成冊，以滿足人們的需要。

“真是太棒了。”奧德賽合伙公司（Odyssey Partners）的利昂·利維（Leon Levy）說，他本人絕非華爾街的等閑之輩。他詳細地引用上一封巴菲特致股東的信中幾乎最讓他忍俊不禁的一段：巴菲特談及公司1982年的收購案時說，其中大部分都是不該進行的。巴菲特寫道：

對于很多收購案來說，經營智慧被“腎上腺素”給打敗了。一種追逐的狂熱蒙蔽了購買者的雙眼，他們的腦袋里只有“捕獲”。帕斯卡爾（Pascal）的觀察一語中的：“人們遭受厄運，其實只有一個原因，他們不能安靜地待在房間里。這一點對我的震動很大。”顯然，你們的董事長去年離開房間的次數太多了，在1982年的收購鬧劇中，他差點兒就成了主角。回顧上一年，我們最大的成就來自于收購計劃都未得到執行。由于種種不可控的原因，我們沒有完全拿下我們已經有很多股份的企業。如果該計劃付諸實施了，那么為此消耗的時間和金錢將是巨量的，而其結果卻是難以預料的。如果我們在報告中引入圖表來展示去年公司熱衷的商業發展方向，用兩頁空白紙來代表這些天花亂墜的交易是最合適的。

“我喜歡他的幽默。”利維笑著說。

巴菲特自己說過，他試圖像伴侶一樣與股東交流。“我是這樣試想的，我聰明智慧的伴侶離開我有一年了，所以，我要把一年來發生的事情都告訴她。”他甚至還設想和2000位股東轉換角色。“與其每年重復同樣的事情，”他說，“不如選取一些更有長遠教育意義的話題。”這就是他非常享受的一項工作：撰寫致股東的信，目前大約12頁，說不定以后會越寫越長。1982年，在撰寫致股東的信方面，另一位“異端”人物恐怕要數馬歇爾&埃斯利銀行（Marshall&Ilsley）的首席執行官杰克·普韋利克（Jack Puelicher）。這位特立獨行的威斯康星州銀行家，簡潔地寫道：“1982年，你們公司的運轉良好，部分靠運氣，部分靠好的規劃和管理。我們希望大家能為這些數據和圖表感到欣喜。”

1976年，美國證券交易監督委員會成立了專門研究信息披露制度的小組，巴菲特也參與其中。這件事顯然強化了他對年信的關注。當時，該小組發布了一份長達1200頁的文件，其結論是信息披露系統基本上是健全的。美國證券交易監督委員會前任委員小薩默（A.A.Sommer Jr）擔任該小組的負責人，同時，他本人也是伯克希爾哈撒韋公司的股東。他說，小組成員都認為這種信是非常重要的。他還補充道：“巴菲特寫給股東的信是非常獨特的。像巴菲特這樣有智慧的董事長是極少的，期望所有董事長都能有這種水平的探討，簡直比登天還難。”

難道巴菲特就沒在信里寫過什么出格的話題嗎？當然有過，他回應說，他講述了巴菲特的錯誤。

“紡織業再次遭遇了慘淡的一年，”巴菲特在1977年致股東的信中說，“我們過分樂觀地預估了過去兩年的業績。由于工業環境的不景氣，我們經歷了不小的困難，不過，有些困難是我們自身造成的。”在此需要申明一點的是，巴菲特在1965年接管伯克希爾哈撒韋公司時，該公司僅僅是馬薩諸塞州新貝德福德市的一家小型紡織廠。

“我們一直在尋求拓展保險業務的途徑，”他在1979年的致股東的信中寫道，“但你對這件事的反應，不應該盲目樂觀。因為我們的一些努力不是前景黯淡就是一敗涂地，而大部分努力是由你們的董事長發起的。”

巴菲特不是好大喜功的人。他經常將自己的杰出貢獻一筆帶過，而像一位驕傲的教練一樣，對自己隊員的出色表現極力推崇。伯克希爾哈撒韋公司擁有政府雇員保險公司很大比重的股份，這是一家汽車保險公司。在該公司的紀念品上，他寫道：“杰克·伯恩（Jack Byrne）和比爾·斯奈德（Bill Snyder）正向人類最難以企及的目標邁進，即保持事物的簡單本性，并牢記所要達成的目標。”

吉尼·阿貝格（Gene Abegg）是伯克希爾哈撒韋的子公司大陸伊利諾伊國民銀行（Continental Illinois National Bank）的總裁。當他于81歲高齡去世后，巴菲特緬懷道：“根據我們的經驗，一位習慣了高成本運作的管理者，總是想方設法增加管理支出，而資金不那么闊綽的管理者，常常致力于尋求縮減開支的新途徑，即使他們的開銷已經遠遠小于其競爭者。在后一點上，恐怕沒人能比得上阿貝格。”

人生總是散落著各種多愁善感。如果巴菲特要對華盛頓郵報集團和政府雇員保險公司說些肺腑之言，那么一定會有太多情緒可以宣泄了。他從13歲起就開始給前者當報童，從20歲起又對后者產生了濃厚的興趣。需要記住的是，在短短10年之內，伯克希爾哈撒韋公司持有股份的這兩家公司，一家市值從1100萬美元升至1.03億美元，另一家則從4700萬美元增長到3.1億美元。

巴菲特總是選擇用他獨有的幽默來表達自己的觀點。他寫道：“典型的沖動行為就是我們將世界總部擴大了28平方米（17%），而且又簽署了下一個5年期的租約。”巴菲特口中的世界總部在奧馬哈，除了巴菲特，還有5個人。“一個緊湊型的結構可以讓我們將所有的精力都投入到公司的經營中，而不是管理其他人上。”

大多數董事長致股東的信都極力渲染一切進展得如何順利，因此希望股東繼續購買。而巴菲特則明知不可為而為之，著重強調消極方面的情況。

在最近的年報中，就在人們紛紛注意到，伯克希爾哈撒韋公司連續18年以22%的復合年增長率提升的賬面凈資產時，巴菲特卻補充說：“可以確定的是，未來的增長率一定會下降。這種幾何級的速度，不會永遠無止境地持續下去。”他是對的。如果再將這種速率保持18年，那就意味著公司的賬面凈資產將達到220億美元，每股價格接近100萬美元。即便在陳述伯克希爾哈撒韋公司投資組合的賬面回報時（1982年達到40%），他也首先非常謹慎地扣除了必須支付的稅金。

當傻瓜都看得出你有多優秀的時候，表現得坦率一些，自謙一些，會讓人感到舒服，這點毫無疑問。在致股東的信中，巴菲特不僅回顧了自己的表現和疏忽，還會論及美國國內的其他管理者，這讓巴菲特的同儕有些惱火。他寫道：“有些跡象表明，一些大型的保險公司在1982年故意把自己的財務和儲備金情況搞得很含糊，故意隱藏它們的業務正在明顯下滑的事實。和其他行業一樣，保險業毫無說服力的賬目常常是管理失效、運營無力的最直接體現。”他反復強調的一點是，股東的權益遭到了大批管理者的無情踐踏和蹂躪。

我們常常見到的場景是，企業的管理者為了抵擋慷慨的收購，像史詩中的英雄一樣英勇奮戰。可是人們很少注意到的是，管理者急于通過收購來發展壯大，并為此付出了過多的代價。巴菲特略帶譏諷意味地斥責說：“管理者拿著股東的錢來開疆拓土，恐怕政府的職位更適合他們。”

在他看來，如果收購是通過股票完成的，情況則更糟，因為收購方的股票的市價常常低于其真實價值。“收購方不顧一切地使用估值偏低的貨幣，即他的股票，去支付一個被高估的財產……滿含笑意的投資銀行家們總是會一再給收購方吃定心丸。所以，永遠不要問理發師你是否應該修剪頭發了。”

鑒于購買整家公司要支付的巨大溢價，巴菲特的策略一直是參股。如果另一家公司出價每股48美元來買下整家公司，而公司昨天的股價還只有25美元時，那么，巴菲特則滿足于不動聲色地以25美元將股票收入囊中。“能夠真正使我們手舞足蹈的事情是，”他承認，“以令人心動的價格買下整家公司，但這是可遇不可求的事情。”到年終的時候，在眾多伯克希爾哈撒韋公司持有股份的公司中，比較重要的有藍籌印花公司（60%）、政府雇員保險公司（35%）、通用食品公司（4%）、貴金屬制造商漢迪哈曼公司（Handy&Harman）（17%）、雷諾茲煙草公司（R.J.Reynolds Tobacco Co.）（2.7%）、埃培智集團（Interpublic Group）（15%）、奧美集團（Ogilvy&Mather）（9%）、《財富》雜志的發行商時代集團（2.7%）以及華盛頓郵報集團（13%）。

伯克希爾哈撒韋公司公布的盈利中包括了，它已經取得控股權的藍籌印花公司的部分利潤，以及投資其他公司所獲得的股息收入。所以，巴菲特每年都會提醒股東，公司所公布的盈利其實掩蓋了自己大部分的真實收益。“這不是苛責會計程序，”他馬上補充道，“事實上，我們不希望有這個職位來設計一個更好的系統，只是說管理者和投資者一樣，都必須理解賬面數字對于評價一家公司的經營來說只是起點，而遠不是終點。”

當被復雜的會計學搞得一頭霧水時，他自我解嘲地說：“亞諾瑪米（Yanomami）的印第安人一生中只認得三個數字：一、二和大于二。估計他們的時代快要來臨了。”

由于公司未合并報表的參股越來越多，其重要性日趨提升。鑒于最近收到的建議，巴菲特認為，如果股東再用報告期盈利與凈資產的比率來衡量伯克希爾哈撒韋公司的表現，就有失妥當了。他接著又補充說：“你肯定會對這種說法表示懷疑，當數字好看時，很少有人會將標準舍棄；但是當結果變糟時，管理者通常傾向將衡量標準而非自己給換掉。面對著不斷惡化的業績，管理者自然會搬出另一套標準來解釋原因，這就像是射箭手先將箭射在空白的標靶上，然后再小心地將紅心畫在箭的周圍。我們總是相信眼前所見的、長久的那個小靶心。”

他認為相當乏味的一個“靶心”就是被廣泛宣傳的“報告期盈利”。他解釋說：“畢竟，一個完全不動的存款賬戶，由于復利的作用，每年還能產生穩定的利息收入增長。”

現年52歲的巴菲特穩坐第一大股東的位置，他已經是一位久經沙場的專業級股東了，這是毫無爭議的事實。他和妻子握有伯克希爾哈撒韋公司價值4.6億美元的股份，而伯克希爾哈撒韋公司自身也像持股人一樣，掌控著很多其他公司的股權。

在《超級金錢》（Supermoney）一書中，作家杰里·古德曼（Jerry Goodman）給巴菲特貼上了這樣的標簽：“巴菲特很可能是這個時代最杰出的、最會運作金錢的人。”他了解到，巴菲特于1956年開辦巴菲特合伙公司，并在1969年很有遠見地清算了公司，在此期間，復合年增長率達31%。“更了不起的是，”古德曼寫道，“他繼承了上一輩的卓越智慧，成就了自己了不起的事業。從他的身上，我們仿佛又看到了本杰明·格雷厄姆的影子，他們的理念有著高度純粹的一致性。”已故的本杰明·格雷厄姆是《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）的作者，該書自1949年問世以來就一直不斷被重印。巴菲特選擇了格雷厄姆作為導師，而格雷厄姆也選擇巴菲特幫助他審定自己的著作。

盡管格雷厄姆和巴菲特并非在所有問題上都保持一致，但他們共同的觀念就是：如果以非常低的價格購進某種資產，假以時日，基本上都能獲得回報。不過，在運用這一理念時，需要絕對冷靜的頭腦和勤奮的研究。“市場，就像上天，”巴菲特寫道，“天助自助者。不過，和上天不一樣的是，市場不會給那些不知道自己做了什么的人任何機會。”

當一家持續運轉的公司的股價低于其真實價值時，巴菲特的參股戰略是行得通的。不過，如果市場進入周期性的大牛市時，就另當別論了。1972年，當雅芳（AVON）的股價飆升到了60倍市盈率時，伯克希爾哈撒韋公司的投資組合中大約只有15%的股票，而到1982年底，這個比重已經上升到了80%。“1972年和1982年的情形差不多，有價值的商業投資項目為數不少，”他寫道，“但是在1972年，這些股票的價格荒誕至極。”如果股市持續爬升，巴菲特警告說：“伯克希爾哈撒韋公司參股的項目將會減少或者停止。目前，我們已經看到了這種苗頭。可惡，又是一輪牛市！”

巴菲特致股東的每封信必定都會提及財產和意外保險業，即公司核心業務的經營狀況。他在信中寫道：“事實上，在20世紀前期，這個行業中的大部分公司都是在保險監管機構行政定價的系統下經營的。盡管價格競爭確實存在，卻還沒有滲透到大型公司內。”然而，巴菲特說，那些禮敬有加的日子已經不在了。“盡管老制度還有一些留存，但是新生力量很樂意利用價格作為競爭利器；不僅如此，它們還會讓這場價格戰有聲有色。在這個過程中，消費者終于明白，保險業不再是單一價格的行業了。他們會牢記住這點。”

簡而言之，巴菲特的計策就是將倉位保持在極低的水平，等待市場出現暴跌的局面。只有在大熊市里股價才會接近或低于其真實價值。

一年又一年，一封信接一封信，我們可以看出，巴菲特對紡織行業這類資本密集型的日用品行業的信心逐漸動搖起來。由于彼時銀根緊縮，因此產品的價格愈發變得不合理起來，合理價格持續的時間“彌足珍貴”。盡管如此，出于對員工的責任心，又或許是出于對伯克希爾哈撒韋公司昔日時光的懷戀，巴菲特始終堅守在這個行業，不愿放棄。這樣的決定似乎忽視了公司股東的利益。然而，巴菲特擁有伯克希爾哈撒韋公司47%的股權，這使他可以輕而易舉地利用自己的影響力使決策獲得通過，或者更確切地說，基本就是他自己支撐著這個決策。即便如此，他還是向股東一再保證，未來，他不會再輕易踏入這類行業了。

巴菲特致股東的信的末尾是實際“最想得到的企業”的類別，主要講述巴菲特如何經營他的企業。他寫道：“伯克希爾哈撒韋公司時時刻刻都在尋找規模大而簡單的企業，這樣的企業還必須有能力保持盈利，負債少；而且經營得比較得當；還要有一個報價，在報價還未知的情況下，我們不想跟賣家白費口舌，哪怕是最初階段的交涉。如果過多涉及高科技成分，恐怕我們勝任不了……我們不會涉足惡意收購。我們許諾嚴格保守商業機密，而且會對有意向的項目做出最迅速的反饋，通常是在5分鐘之內。”

顯然，如果你是一位腦子里充滿著有趣觀點的董事長，寫出的“致股東的信”也會很有趣。巴菲特自己就像是吹入商界的一陣新風，就像散文一樣清新。