- 跳著踢踏舞去上班
- (美)卡蘿爾·盧米斯
- 2733字
- 2019-01-04 18:30:15
有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）一度被認為保證了“股市不會被渺小的人類吞噬”。因此，對于那些信服這套理論的人，巴菲特在選擇股票方面所保持的優秀紀錄顯得極其有悖常理。巴菲特的成功，在他們眼里只不過是幸運而已，而且是一種離奇的、無以復加的幸運。
巴菲特的名氣越來越大，而很多人把他的成功看作“反?，F象”。一位投資者成績斐然，業績出眾，卻僅僅被解釋成“意外”。盡管這種論斷甚囂塵上，卻未打動《財富》雜志編輯丹尼爾·塞利格曼。作為我的導師和親密朋友，塞利格曼從理性上也非常贊同有效市場假說，我們從他的文章中不難看出這種傾向，但他更傾向于相信被證實的理論。他的誠實和新聞敏感性告訴自己，巴菲特身上一定有非常耐人尋味卻未被人所知的故事，這就是他寫這篇文章的初衷。
我們沒有轉載整篇文章，只轉載了開頭、核心部分以及記敘巴菲特和他的三個長期伙伴查理·芒格、已故的比爾·魯安（Bill Ruane）和沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）的后續報道。
關于本文，還有個不得不提的重要補充：1984年5月2日，哥倫比亞大學上演了一場針對有效市場假說理論的辯論，將巴菲特推向了與著名學府羅切斯特大學商學院金融學教授邁克爾·詹森（Michael C.Jensen）針鋒相對的風口浪尖。首先發言的詹森，闡述了他對有效市場假說的堅定信念，給出的理由也極其有說服力，最后還特意援引《財富》雜志一篇關于有效市場假說的文章《精彩評論》（Excellent Review）作為完結。或許有失準確，但他還是認為巴菲特及其三個伙伴出色的投資業績毫無疑問是出自技巧。他把他們比作“幸運的金幣”，以擲金幣的概率論來解釋他們的成功；他還認為，如果運氣好的話，很容易獲得杰出的業績。
然而巴菲特說，其實不然。他意識到這將是他絕地反擊的最佳時機。除了他自己以及上文提及的其他3位投資者，巴菲特又加了5位“幸運金幣”，而且還起了個名字“格雷厄姆-多德都市的超級投資者”（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）”。他解釋說，這9位擁有同一位“精神導師”，著名的投資家和作家本杰明·格雷厄姆，按照格雷厄姆的理論，當某投資品種的市場價格與其內在的商業價值之間發生了背離，投資者的機會就到來了。
巴菲特說，然而，這9位投資者是在不同領域締造了自己的輝煌業績，他們的投資組合中鮮有重復的股票。換句話說，他們雖然棲息在“同一個理念的國度”，卻做著形形色色的生意。把這些人的成功都歸結為“幸運”，實在荒謬。
作為這場著名論戰的旁觀者，我認為巴菲特打了一場漂亮仗，干脆利索地戰勝了詹森。這個結論也成了大家的共識。巴菲特自己也覺得，在他自己寫過的文章和做過的演講中，這一次是邏輯最為縝密，理據最為充分，因而也是最好的一次。讀者可以在網上找到“格雷厄姆-多德都市的超級投資者”的全文。
——卡蘿爾·盧米斯
大多數癡迷于股市的人，逃不開以下三類派別：（1）那些懷疑人們是否真正懂得如何打敗市場的學院派；（2）對此觀點憤憤不平并持反對態度的專業投資人；（3）股市上的業余選手，信奉自己可以戰勝市場，但沒意識到自己的這種假想還有待論證。我一直認為自己板上釘釘地屬于第一派別，然而，直至去年前后，一切發生了改變。
對于所謂的“有效市場假說”，專家、教授們似乎已經建立起了勢不可當的強大理論體系。如果你認為該假說就是真實市場的原版寫照，那你就會認為股市不可能被微不足道的凡夫俗子打敗。那么，問題來了：這個假說距離事實有多近呢？在重新考察商學院的基本案例以及最近出現的一些悖逆情況之后，我對有效市場假說的回答是：對于了解股市，有效市場假說非常有用，但是否如我以前想象的那樣貼近現實，還存在很大疑問。然而很顯然的是，已經有一些杰出的投資者以自己的行動證明了自己的能力，他們打敗了市場，從而獲得高于市場平均水平的回報。
作為有效市場假說的追隨者，和其他人一樣，我的觀念也被不斷出現的“異常情況”所動搖。對于那些能顛覆有效市場假說的市場新情況，教授們經常會用這個術語來爭辯。
令人不安的事情在于，有幾位極其引人注意的投資者創造了一系列驚人的業績。這些投資者凝聚成了一股不容忽視的力量，其中以沃倫·巴菲特的名聲最盛。巴菲特非常清楚，自己的投資成就對于有效市場假說的挑戰非常大。他堅信，市場中包含可大量可以利用的“無效率”，他曾多次在斯坦福大學商學院（巴菲特服務于學院的咨詢委員會）為自己的案例爭辯。斯坦福大學的教授威廉·夏普（William F.Sharpe）是有效市場假說的堅定支持者，同時也是該大學的明星人物，其作品是有效市場假說的權威教材。他曾把巴菲特案例比作“五西格瑪”事件
。用商學院的術語來解釋，這么高的級別意味著你應該把他的投資表現看作高于平均值的5個標準誤差；如果這基本屬實，那么，巴菲特取得這種輝煌業績的概率只有350萬分之一。
只在3和0時擊球
丹尼爾·塞利格曼的補充報道
有效市場假說認為，在理論上，沒有人能夠系統性地戰勝股票市場。而將這套假說應用到沃倫·巴菲特、查理·芒格、比爾·魯安、沃爾特·施洛斯這些人身上時，你會碰到三大疑問：（1）他們的長期表現優于市場；（2）不論牛市還是熊市，他們的表現一如既往，所以很難說他們的高回報只是他們承擔了高風險的后果；（3）他們的戰略都是遵循了本杰明·格雷厄姆的理念，所以很難將他們的表現定性為偶然事件。巴菲特、魯安和施洛斯都曾是格雷厄姆的門生，而這4個人又都深受格雷厄姆與戴維·多德合著的《證券分析》一書的影響，格雷厄姆的核心觀點是：尋找因某種原因而被市場低估的企業，然后耐心持有，等待市場最終認可其價值。顯而易見，這種企業難以尋覓。巴菲特說：“你要等待最佳的擊球時機?！毕旅孢@筆投資堪稱等待最佳時機的范例：1974年，華盛頓郵報集團的市值為8000萬美元，然而，僅其旗下的電視臺就遠不止這個價格?，F在該集團的市值已達10億美元，而巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司擁有其13%的股份。
1969年，巴菲特清算了經營14年的巴菲特合伙公司。從那時起，他本人就沒有正式參與過資金管理業務。解散公司的原因之一是巴菲特不再尋求價值被低估的證券。在經營巴菲特合伙公司期間，年回報率高達29.5%，而同期標準普爾500指數的回報率只有8.2%（和下面的數據一樣，這些數據的前提都是股息用于再投資）。
1962—1975年，芒格經營著他的合伙公司惠勒·芒格合伙公司（Wheeler, Munger&Co.）。公司的年回報率達19.8%，而同期標準普爾500指數的回報率只有5.3%。魯安的紅杉基金（Sequoia Fund）也取得了顯赫的成功，自1970年7月對公眾開放以來，相較于同期標準普爾500指數10.6%的年回報率，紅杉基金也達到了18.6%。目前，該基金的規模已達3.33億美元，并且暫停對新投資者開放，“因為錢來得比我的新主意還快。”魯安說。
施洛斯從1956年起經營的私人合伙公司，年回報率為21.3%，遠勝于標準普爾500指數的8.7%。在最近一封致合伙人的信中，施洛斯飽含感情地向導師格雷厄姆及其著作《證券分析》致敬，他說；“正是有了他們，我們才能走過這段布滿荊棘的道路。”