第1章 期權市場基礎

2015年2月9日，上證50ETF期權的上市標志著國內交易所期權產品的開端，一年多的時間A股經歷了暴漲暴跌。相對于滬深300指數和中證500指數，上證50指數相關的期貨及期權的交易對沖需求要少一些，但這畢竟標志著國內交易所期權產品的開端。

由于曾經的南航認沽權證等事件，使得監管層對期權市場監管偏嚴，再加上2015年股災事件，導致呼聲高的商品期權和股指期權一直未上市。不僅僅是期權交易監管過于嚴厲，在2015年7月份股市暴跌后，股指期貨也受到很多人的指責，有些輿論認為股指期貨是導致股市下跌的原因，從而也被嚴厲管制；但是嚴厲管制股指期貨后，股市仍然經歷了大跌。這種情形和曾經的國外類似，在1987年美股暴跌和1990年日本股票暴跌后，股指期貨也受到本國人的指責；隨著時間的推移，人們便會更理性地反思曾經的股市暴漲暴跌的實質原因，于是不再指責期貨和期權等衍生品。2008年金融危機導致各類資產的暴跌，于是國際市場上便聽不到指責股指期貨和期權的聲音了。實際上有的央行在匯率管理中就經常采用外匯遠期及外匯期權等衍生品工具。

國內大部分人聽到“衍生品”這個詞，源于2008年的金融危機。衍生品種類眾多，導致金融危機的衍生品是CDO（抵押債務憑證）及CDS（信用違約互換），這是轉移債務信用風險的衍生品，和我們一般所說的期貨、期權衍生品差別巨大。信用債市場規模本來就大，再加上用CDO和CDS放大杠桿，一出問題對整個經濟影響巨大；而期貨和期權的市場規模相對來說太小了。期權賣方可以用動態對沖方法來渡過宏觀系統風險；但是賣出信用違約互換的金融機構由于規模過大，遇到系統性風險無法躲避。但是系統性風險又是必然會發生的，監管者期待的不發生宏觀系統性風險的愿望是違背市場規律的。人們對信用風險轉移的認知還需要經歷幾個經濟周期來觀察，目前紅火的互聯網P2P其實就是一種信用風險轉移手段，2015年便遇到了很多問題。想通過衍生品來解決信用風險的轉移問題，人們還需要很長時間的實踐和反思總結。

期貨和期權這兩大工具主要是用來轉移價格風險的，目前主要針對四大類資產，即股票、商品、匯率（貨幣）、利率（利率債相關產品）。投資銀行與股票資產相對應的是Equtiy部門，與商品、匯率、利率三大資產相對應的部門是FICC部門。

從行業和整個經濟系統來說，用來轉移價格風險的期貨及期權市場已歷經上百年多個經濟周期檢驗，基本上沒造成過金融危機或產業危機，反而能轉移產業危機的價格風險。比如2008年金融危機，很多企業通過期貨和期權市場對沖風險渡過金融危機一劫。但整個金融市場都是風險和收益轉移的市場，有人賺必然就會有人賠，對于個體及個別企業會存在操作不善而導致的風險，所以經紀公司都提醒：投資有風險，交易需謹慎。

本章導讀

（1）本章內容和目前大多期權書籍相同，但也強調了其他書籍可能沒有涉及的幾個知識點，可以作為其他期權書籍的補充。

（2）認購期權在英文中最早的名字叫“拒絕權”，這個權利是為了說明期權的本質是貿易合同，“拒絕權”現在在英文合同中經常看到。正如期貨本身也是貿易合同一樣，當我們把流動性逐漸引入市場的時候，很多人就忘掉了其原本的貿易性，而更多地陷入了投機性中。

（3）期現結構，無論對于期貨還是期權，都是極其重要的基本概念，有的資產類期現結構平緩，所以交易員體驗不深，但交易農產品的人對此會深有體會；對這個概念的理解，會加深對期權性質的理解，如期權平價關系。但由于股票交易人員剛接觸這個概念有可能因為陌生而感覺比較困難，所以將其放到本章最后一節參考知識中。

（4）一個品種的期現結構是由套利和預期兩大因素驅動而成的，不同資產類上或者不同時間點這兩個因素占比不同，從而造成了不同的期現結構。“預期”這個概念是非常重要的，許多剛入行做交易的人經常問：為什么股票或期貨漲了，認購期權卻跌了？這可以用時間價值或隱含波動率來解釋，但更本質的是預期。

（5）對于期貨期權來說，同一執行價認購期權和認沽期權的時間價值是相等的；對于股票期權來說，這個關系就涉及期現結構。

（6）期權平價關系對于期貨期權及HS300股指期權等標的資產有遠期的合約是成立的；股票期權的期權平價關系本質是期現套利，是股票現貨和由期權合成的股票期貨之間的期現套利。

（7）對于個股美式期權因為分紅可能導致的提前行權問題，本質也是期現結構問題；本質上是看放棄期權的時間價值相比提前行權獲得的期現價差是否劃算的問題。目前國內ETF期權不存在提前行權的可能性，而期貨期權即使提前行權對價格也沒有影響。

（8）推導期權平價關系時，從避險角度用貿易合同案例來解釋，會更加直觀和容易理解。