第一節(jié) 政府債務持續(xù)擴張的風險理論

政府債務的持續(xù)擴張必然給經濟運行帶來一定風險。雖然政府債務的增加會帶來政府支出的增加，進而引致更多的投資，誘發(fā)更多的消費，尤其是存在失業(yè)情況下，會帶來總產出的提高，但這更多地存在于短期；從長期看，政府債務的持續(xù)擴張會影響一個國家國民總儲蓄以及妨礙資本形成，將來為償還政府債務而征稅又會導致額外的經濟損失，進而影響未來經濟增長潛力。尤其是當債務過高時，不僅通貨膨脹風險增大，甚至會出現(xiàn)債務危機，這一點歷史上也不乏先例。一般而言，一國政府債務的持續(xù)擴張主要會帶來三方面的風險：危害經濟長期增長能力、通貨膨脹以及政府償還債務的風險。以下從理論上分析政府債務不斷擴張時如何形成這幾方面的風險。

一 經濟增速下滑的風險

當一國債務持續(xù)擴張時，對經濟增長產生的危害主要來自兩個途徑：一個是政府借債對私人投資形成擠出從而影響經濟的長期增長率；另一個就是不斷增加的債務對未來稅收產生的負擔。

（一）擠出效應

政府債務不斷上漲會對經濟增長造成威脅，主要是指政府通過發(fā)行國債增加支出，有可能擠出私人支出，特別是私人投資性支出，因此會降低國民儲蓄率，影響整個國家的資本形成，損害未來經濟增長能力。危害經濟增長的風險實質就是擠出效應的風險，而政府債務對經濟增長的危害程度主要取決于由政府債務支撐的政府投資對私人投資產生的擠出效應大小。

所謂擠出效應，是指政府投資支出替代民間部門的投資支出，使民間部門的投資支出減少。由于政府部門投資效率較低，政府投資對民間部門投資的替代會降低整個經濟的效率。擠出效應會從兩個渠道發(fā)揮作用，一方面，由于政府在競爭中具有優(yōu)勢地位，國債發(fā)行使得資金使用權從民間部門轉移到政府部門，這樣在既定的資金不足條件下，直接增加政府的可利用資金，減少民間的可利用資金總額，這就產生了直接的“擠出效應”；另一方面，政府支出的增加，將引起收入增加，在貨幣供給不變的情況下，貨幣需求的增加將引起利率上升，利率的上升會導致企業(yè)投資支出下降，從而總需求下降，這種通過利率作用對民間投資產生的影響稱為間接的“擠出效應”。這種擠出效應大小主要取決于貨幣需求對利率的反應程度，具體可以用IS—LM模型來進行分析。

1．完全的擠出效應

如果貨幣需求函數(shù)對利率的變化沒有反應，即完全無彈性，此時LM曲線是一條垂直于橫軸的直線，均衡時期的利率水平完全由IS曲線的移動決定。那么，政府債務融資導致財政支出水平的提高，進一步帶來均衡時利率水平提高，由i0 上升到i1，但由于貨幣供給和貨幣流通速度沒有變化，私人部門投資的減少正好抵消了政府部門投資的增加，實際國民收入不變，此時擠出效應是完全的（見圖2-1）。

2．無擠出效應

如圖2-2所示，當貨幣需求對利息率的變動彈性無限大，存在“流動性陷阱”時，此時LM曲線是一條平行于橫軸的直線。同樣債務融資導致政府支出增加，IS曲線向右移動，從IS0移到IS1，產量相應增加，從Y0增加到Y1，而利率保持不變，通過債務融資導致政府支出的增加將因利率的無變化而不產生對民間投資的擠出效應。

3．部分擠出效應

更多情況發(fā)生在上述兩者之間，此時LM曲線是向右上方傾斜的直線。如圖2-3所示，債務投資增加通過購買支出的擴大使IS0 曲線向右移動到IS1，國民收入從Y0 增加到Y1，利率從i0 上升到i1，國民收入增加同樣會導致對貨幣需求增加，在貨幣供給量不變的條件下，貨幣需求增加使得LM0 曲線向左移動至LM1，利率上升至i2，投資成本的增加導致產量下降，產生擠出效應，擠出效應為Y0 -Y2。此時較高的利率水平會導致民間對資金的需求下降，LM1 曲線向右移到LM2，利率回落到i3，國民收入也穩(wěn)定在Y3。至于Y3 與Y0 之間的關系，主要取決于利率下降的程度，也就是貨幣需求對利率下降的反應程度，如果利率水平仍較高，那么依然會產生擠出效應，產量下降。此外，由于受財政支出的增加利率上升的影響，不管最終均衡時的產出水平為多少，其都要低于在i0 水平下政府擴大支出對應的產量水平即Y4，這也是隱含的產量損失。

但是，如果政府部門通過發(fā)行債券導致政府支出增加而引起貨幣需求上升的同時，加大基礎貨幣供給，使貨幣市場的貨幣供應量隨著貨幣需求增加而相應增加，這就能夠使貨幣市場保持原來的均衡狀態(tài)，利率也就會穩(wěn)定在同一水平，對私人部門投資就不會有大的影響。不過，這種政策會大量增加貨幣供給，容易引起通貨膨脹，給經濟運行帶來新的問題。

雖然擠出效應大小受貨幣需求函數(shù)對利率反應程度的限制，但同時也受債務本身對利率上升幅度的影響。一般來說，政府債務水平越高，債務負擔率越重時，往往利率水平也越高，這是因為，投資者一方面需要更高的回報才會在高風險下購買債券，另一方面?zhèn)鶆盏纳仙渤３硗泬毫Γ畷ㄟ^提高利率水平來治理通脹，所以，高債務往往伴隨高利率，而利率越高引起的擠出效應越明顯，對經濟的抑制作用也就越大。

（二）稅收負擔效應

債務持續(xù)擴張對經濟增長產生危害的另一個途徑就是增加了稅收負擔。通過增加政府債務來解決今天的財政赤字對未來的預算會形成壓力，也就是在未來為償還政府債務而征稅將產生額外經濟損失。就一個國家整體而言，償還債務造成的真正負擔在于為償債而征稅（不是一次總額稅）對于生產要素供給造成的扭曲效應，即稅收額外損失。當然，需要注意的是，通過發(fā)行債務為政府減稅形成的赤字融資情況下，在發(fā)行債務（減稅）時期，稅收減少的數(shù)額等于政府債務發(fā)行額，即債務的本金。而將來為償還政府債務征稅時，征稅額應等于政府債務的本金加上債務的利息，正負相抵，政府舉債造成的稅收額外凈損失實際只相當于為償還債務利息而開征的稅收造成的額外凈損失。對于為增加政府支出融資而發(fā)行債務造成的稅收額外凈損失也一樣，所以，真正的稅收額外負擔在于債務的利息。

事實上，當政府負債規(guī)模很大時，支付的利息也相當可觀。在其他條件不變時，政府支付的利息越多，就要求其征收更多的稅收或者減少支出，這些都將導致一國經濟增速下降。此外，政府也可以通過借更多的債來彌補缺口。但是，當政府通過借債來支付未償債務利息時其負債就會進一步增多，這就意味著政府要陷入旁氏騙局中。如果經濟增長率較高，那么債務可以持續(xù)，但隨著債務的不斷上升會通過第一個途徑影響經濟增長；如果經濟增速緩慢，那么這一過程最終會到達這樣一個點：借債人對政府的還貸能力產生疑問。這就像一個消費者，在超出他的信用卡額度之后會發(fā)現(xiàn)貸款人再也不愿為其辦理借貸。由此引發(fā)的后果可能是政府無法如期償債或者對其所欠債務停止償還，那么也就是將引發(fā)債務危機，此時對經濟增長的危害將更嚴重。

二 通貨膨脹的風險

政府債務的持續(xù)擴張面臨的另一個風險就是通貨膨脹上升壓力，世界上一些經歷過惡性通貨膨脹的國家的實際經驗似乎也證明了這個觀點。一些曾經遭受過惡性通貨膨脹的國家如拉美、俄羅斯，其惡性通貨膨脹的最終原因就是龐大的預算赤字和過高的債務負擔率。政府債務的不斷擴張對通貨膨脹的影響主要通過增加貨幣供應量來實現(xiàn)。一般而言，當政府向公眾出售國債對基礎貨幣無直接影響，所以不會產生通貨膨脹的后果，但是，如果通過發(fā)行貨幣直接購買或中央銀行通過公開市場業(yè)務購買這些國債，那么就會導致基礎貨幣的增加，有可能導致通貨膨脹，這一點可以通過下面的簡單模型來說明。

貨幣市場與商品市場均衡是實現(xiàn)宏觀經濟均衡的條件，因此有MV=PY。其中，M代表貨幣存量，V代表貨幣流通速度，P代表加權平均物價水平，Y代表剔除物價水平影響后的國民收入，MV表示由貨幣市場決定的總需求，PY代表由商品市場決定的總供給。弗里德曼通過對美國近一百年來宏觀經濟運行的實證研究，認為影響V和Y的因素是穩(wěn)定的，因此V和Y是比較穩(wěn)定的經濟變量，貨幣供給M和價格水平P是一種線性關系，價格由貨幣供給決定。而政府債務對價格的影響主要表現(xiàn)在債務對貨幣供給M的影響上。

政府發(fā)行的債務是中央銀行資產負債表上的重要資產，中央銀行持有的政府債券增加，基礎貨幣投放增加，貨幣供給M是中央銀行持有債券的遞增函數(shù)。因此，政府債務對貨幣供給的影響程度取決于債務的貨幣化程度?，F(xiàn)代經濟中，中央銀行直接對財政透支或購買政府債券情況已不多見，那么債務貨幣化是指中央銀行在二級市場上公開買進債務由此形成的貨幣投放。令P為價格水平，DB為實際預算赤字，ΔBp 為政府向私人部門發(fā)行的債務，ΔBf 為中央銀行購買的政府債務，ΔH為由購買政府債務所導致的高能貨幣投放，這樣，在存在債務貨幣化的情況下就有下列等式產生：

P·DB =ΔBf+ΔBp

=ΔH+ΔBp

它表明，政府的財政赤字可以由私人儲蓄來彌補，也可以通過貨幣發(fā)行來彌補。當中央銀行因持有的國債增加而引起基礎貨幣H投放增加時，就是政府債務的貨幣化。再通過貨幣乘數(shù)作用，導致貨幣供應量大幅增加，此時通貨膨脹也就不可避免。

中央銀行通過發(fā)行貨幣彌補政府債務，一般在發(fā)展中國家更受到青睞，因為發(fā)展中國家國債市場和金融市場不完善。當政府出現(xiàn)財政赤字時，由于國債市場的不發(fā)達，使得政府很難通過這種渠道籌措資金，尤其是當債務規(guī)模較為龐大時，人們對政府的償還能力表示懷疑，政府更無法通過向公眾發(fā)行國債來融資。此時，政府只能更多依賴增加貨幣供應量來滿足需要，從而導致通貨膨脹。

對于發(fā)達國家，即使不通過直接發(fā)行貨幣彌補債務，也同樣會導致政府舉債與通貨膨脹聯(lián)系。在發(fā)達國家當政府通過出售債務為財政赤字融資時，盡管這些國家具有相對完善的債券市場和金融市場，但債務的不斷增加有可能推動利率上升，高利率將妨礙經濟增長，使失業(yè)率增加。這樣如果中央銀行以保證充分就業(yè)作為主要目標，就需要通過公開市場業(yè)務買進債券維持利率的不變，這一過程同樣將導致基礎貨幣供應量的增加。如果財政赤字持續(xù)存在，那么政府債務的增加將繼續(xù)推動利率的上升，為此中央銀行需要不斷地購買國債，釋放基礎貨幣，結果也將導致通貨膨脹。

在一種極端的情形下，如果一個國家的政府債務負擔率已經相當高，并且這個國家國債市場也不發(fā)達，那么政府就很難通過舉債為財政融資，只能通過增加貨幣供應量為財政赤字融資，這種債務的貨幣化往往通向的是超級通貨膨脹。事實上，財政赤字、政府舉債是引起超級通貨膨脹的主要原因。

三 債務危機的風險

債務危機風險是一國政府債務持續(xù)擴張所面臨的最大威脅。政府債務的持續(xù)擴張會影響投資者對一個國家金融穩(wěn)定的信心并且降低該國政府的信用，提高該國在國際金融市場上的融資成本。融資成本的上升會影響該國經濟的運行，經濟的下滑又會進一步加重債務負擔，當公眾對政府和經濟失去信心時，政府也就無法通過舉債為財政政策融資，債務危機的爆發(fā)也就成了必然。在現(xiàn)實中，債務危機的爆發(fā)一定程度上也是投資者對債務拖欠預期的自我實現(xiàn)，這可以用一個簡單的債務危機模型來說明。

一國政府發(fā)生債務危機也就意味著由于某種因素導致投資者不再愿以任何利率購買債務?？紤]一個政府持有數(shù)量為D的即將到期的債務，沒有可立即使用的資金，因而想滾動債券，即發(fā)新債還舊債。在隨后時期，他將獲得稅收收益。政府提供利息因子（interest factor）R，即提供數(shù)量為R-1的真實利率。令T表示隨后時期的稅收收益，并且它是一個隨機變量，其累積分布函數(shù)是連續(xù)的。若T大于該時期到期的債務量RD，則政府會向債券持有人進行支付。若T小于RD，則政府會延期還債，這與債務危機相對應。假設債務拖欠概率為p，由于投資者風險中性，持有政府債務所得到的期望收益等于無風險的收益。政府以1-p的概率為其債務支付R，以p的概率支付零，因此均衡要求（1-p）R=，可得p=（R-）/R。當政府確實會支付時（即p=0）, R等于。隨著債務拖欠的概率上升，政府必須提供的利息因子會上升。因此其軌跡是向上傾斜的。最后，隨著拖欠概率趨于1, R趨向無窮大。政府債務是否拖欠的另一個均衡是由相對于債務持有者即將到期的債務量的可利用收益決定的。具體而言，當且僅當T小于RD，政府會拖欠債務。因此，債務拖欠概率是T小于RD的概率，即p=F（RD）。如果存在T的最小與最大可能值T與，當R＜T/D時，債務拖欠概率為0，而當R＞/D時，則此概率為1。T的密度函數(shù)是鐘形，分布函數(shù)具有S形狀（見圖2-4）。

在圖形中存在三個均衡。在A點上，債務拖欠的概率是低的，并且政府債務的利息因子只會稍高于安全的利息因子。在B點，存在顯著的債務拖欠機會，并且債務的利息因子正好高于安全因素。最后存在著均衡，在這里債務拖欠是肯定的，并且投資者在任何利息因子水平上拒絕持有政府債券。

在可能的動態(tài)學條件下，在B 處，均衡是不穩(wěn)定的，而其他兩個是穩(wěn)定的。例如假設投資者相信債務拖欠的概率稍低于PB，給定這種信念，在這種引致投資者持有債務的利息因子水平上，債務拖欠的真實概率小于他們所推測的概率。他們關于債務拖欠概率的估計趨于下降，這也是可能的。并且這個過程將持續(xù)，直至在A點處，達到均衡。同樣，如果投資者推測債務拖欠的概率大于PB，經濟會收斂到這樣的均衡上，即在此處，投資者不會在任何利息因子水平上持有債務。因此，存在兩種穩(wěn)定的均衡，在其中一種均衡中，利息因子與債務拖欠概率較低；另一種均衡中，在任何利息因子水平上投資者都不愿持有債務，這樣導致政府會拖欠未清償?shù)膫鶆??？傊?，可能存在一種使債務拖欠自我實現(xiàn)的因素。對于一國政府，如果不能如期償債不僅會影響聲譽，使其無法再借到資金，而且往往會造成金融動蕩，接連引發(fā)銀行危機和嚴重的經濟衰退，對其他國家也造成一定危害。