前言

隨著改革開放和市場經濟進程不斷完善，我國資本市場經過20多年的發展取得了不菲成績：截至2014年12月，我國上市公司數量2613家，總市值37.25萬億元，流通市值31.56萬億元，2014年股票成交總金額74.39萬億元，證券市場已成為我國企業資金籌集和流通的最重要場所。然而，伴隨著證券市場的快速發展，市場化競爭也越來越激烈，每年，都會有一批上市公司由于各種原因出現虧損、資不抵債等財務狀況異常現象，甚至陷入困境。滬深兩市不斷涌現的特別處理ST及?ST公司就反映了這一問題。

上市公司是我國資本市場的基石，也是整個國民經濟健康發展的最有力支撐。每年由于各種原因而被ST或?ST公司在陷入困境之后面臨嚴峻的考驗：或遭遇股價下跌，或被暫停上市，甚至面臨退市，給股東、員工、債權人造成巨大損失；同時，一些ST公司為盡早摘帽在盈余管理上大做文章，甚至不惜財務造假，嚴重影響了我國證券市場的健康穩定發展。面對復雜、多變的市場競爭環境，我們不可能做到令所有上市公司避免困境，但是，通過本研究，認識公司困境形成原因，分析困境公司最頻繁的重組活動及其行為選擇對脫困的影響，明確不同因素對公司脫困的作用，探求ST公司的脫困路徑與業績優化規律，從而采取措施使ST公司盡快脫困并提升業績水平，不僅能減少利益相關者的損失，而且有助于提高我國上市公司的整體管理水平和經營質量。

本書首先從我國制度環境背景出發，分析證券市場嚴格的IPO制度、新退市制度與ST、?ST制度，以及證券市場歷史所造就的法人大股東集中控制，依據困境形成理論、重組之于脫困理論，解釋ST公司頻繁重組的客觀現實及其本質，確定基于重組選擇視角的ST公司脫困路徑研究理論框架。在此基礎上，利用logistic回歸、因子分析法、事件研究法和多元線性回歸等方法，探討重組行為選擇對ST公司脫困的影響，對脫困預測的作用，以及對脫困后的績效影響。研究發現：重組是ST公司擺脫困境的最主要手段，ST公司重組的時間、成本、行為選擇方式均對其摘帽脫困產生影響。重組時間越早、成本越高，ST公司脫困的可能性就越大。資產置換與股權轉讓重組選擇對困境擺脫具有促進作用，兼并收購與債務重組等重組選擇方式則不利于ST公司的脫困。重組方式的引入能夠改善脫困預測模型的準確率，ST公司的財務能力、公司治理也對脫困預測產生較顯著影響。不同重組選擇方式下，脫困公司的市場績效存在差異。放棄式重組的短期市場效應最好，內部重組公司的短期市場反應最差；支持性重組的長期市場績效最高，放棄式重組的長期市場績效最低。此外，ST公司脫困摘帽后的經營績效較摘帽之前有顯著改善，不同年度經營績效水平在不同重組選擇方式之間存在差異。摘帽當年，放棄式重組業績最好，支持性重組業績居中，自我重整公司的績效水平最差；摘帽后第1—2年，放棄式重組依然保持了最高水平業績，自我重組公司業績提升至居中水平，支持性重組公司業績下降至最差；摘帽后第3—5年，自我重整樣本的績效水平開始顯著提升，并居于最高，放棄式重組業績下降，第3—4年居中，至第5年甚至低于支持性重組的樣本水平。從摘帽當年至摘帽后第3—5年的中長期績效水平來看，放棄式重組獲得了最高水平的中長期經營業績，自我重整公司獲得了最低水平的中期業績和居中水平的長期業績，支持性重組則獲得了中等水平的中期業績和最低水平的長期業績。最后，本書實證檢驗了ST公司脫困之后的績效提升影響因素，發現產業結構調整、機構投資者持股比例與經營績效正相關，關聯交易比重與經營績效負相關，公司治理對脫困后績效則未能發揮作用。依據研究結論，本書分別從ST公司及其控股股東、投資者和監管機構角度提出建議，包括實施產業結構調整、提高資產重組效率、關注脫困后的整體績效水平、強化公司治理和規范與控股股東之間的關聯交易等。

本書立足于我國證券市場的ST或?ST公司，初步確立了ST公司脫困路徑研究的基本思路：脫困前的影響（重組選擇）—脫困中的預測—脫困后的績效衡量與提升，從一定程度上彌補了我國ST公司脫困研究的空白，并為后續研究者們提供一個可資借鑒的研究框架。

在撰寫本書過程中，我們參考了大量文獻，引用了很多數據，獲得啟發并進行借鑒。感謝這些文獻和數據作者的前期工作，對此，在引文中力求做到一一注明，如有遺漏敬請諒解。對于ST公司的脫困研究中，本書受到了河北省社會科學基金項目（HB14GL055）資助，是以作者的博士學位畢業論文為基礎，經過課題組成員共同修改、調整、補充之后最終成稿。除本書主要著作人外，課題組其他兩位成員：劉東英、張旭蕾參與了第三章、第六章、第七章中部分內容的撰寫與修改。

ST公司脫困在我國還是一個比較新的研究角度，直接文獻較少。本書在該方面做了初步的探討，還有很多問題需要后續研究者進行多方位、多角度思考。由于筆者水平所限，書中難免存在不足，希望廣大讀者予以批評和指正。

和麗芬

2015年8月