第四節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿理論

阿基米德曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我會(huì)撬起地球。”在自然界，只要利用杠桿，就能夠以一個(gè)很小的力量來(lái)撬起一個(gè)很重的物體，這就是杠桿原理及效應(yīng)。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)也存在類似的杠桿原理及效應(yīng)：由于固定費(fèi)用（固定經(jīng)營(yíng)性成本、固定金融性成本）的存在，當(dāng)一個(gè)財(cái)務(wù)變量發(fā)生較小幅度的變動(dòng)，另一個(gè)相關(guān)財(cái)務(wù)變量就會(huì)發(fā)生較大幅度的變動(dòng)，這就是財(cái)務(wù)杠桿及效應(yīng)。

一 財(cái)務(wù)杠桿原理涉及的基本概念

依據(jù)財(cái)務(wù)活動(dòng)分為經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)與金融性活動(dòng)基本框架，財(cái)務(wù)杠桿分為經(jīng)營(yíng)性杠桿和金融性杠桿，還有由經(jīng)營(yíng)性杠桿和金融性杠桿的合力形成的聯(lián)合性杠桿。要掌握這些杠桿原理，首先需要了解相關(guān)術(shù)語(yǔ)及其內(nèi)涵。

（一）第一風(fēng)險(xiǎn)表述：經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融性風(fēng)險(xiǎn)

與會(huì)計(jì)學(xué)要素一樣，財(cái)務(wù)學(xué)要素分為資產(chǎn)和資本（所有者權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益）；與會(huì)計(jì)學(xué)要素不同，財(cái)務(wù)學(xué)要素對(duì)資產(chǎn)和資本都有經(jīng)營(yíng)性和金融性之分。同經(jīng)營(yíng)性杠桿和金融性杠桿相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融性風(fēng)險(xiǎn)，是從經(jīng)營(yíng)者角度并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)成因劃分的。

1．經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)是由經(jīng)營(yíng)性投資（包括長(zhǎng)期和短期）引起的，亦稱經(jīng)營(yíng)性投資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)性投資決定企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件，貫穿企業(yè)供、產(chǎn)、銷等商業(yè)活動(dòng)過(guò)程，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)亦稱商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)設(shè)立的那天起，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)就如影隨形，伴隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)性投資過(guò)程的始終，因此，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)入供、產(chǎn)、銷環(huán)節(jié)后，是否發(fā)生經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，取決于四個(gè)因素：

（1）產(chǎn)品銷售量。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)需求越大，產(chǎn)品銷售量增長(zhǎng)越快，銷售收入越高，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)越小；反之亦然。

（2）銷售單價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)市場(chǎng)占有率越大，價(jià)格調(diào)整能力越強(qiáng)，產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)幅度越小，銷售單價(jià)越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)就越小；反之亦然。

（3）單位變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本。成本是收入的抵減，單位變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本越穩(wěn)定，利潤(rùn)就越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)就越小；反之亦然。

（4）固定經(jīng)營(yíng)性成本比重。在企業(yè)全部經(jīng)營(yíng)性成本中，固定經(jīng)營(yíng)性成本所占的比重越大，單位銷售量分?jǐn)偟墓潭ń?jīng)營(yíng)性成本就多。若銷售量發(fā)生變動(dòng)，導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)發(fā)生更大幅度變動(dòng)的可能性越大，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大；反之亦然。

在這四個(gè)因素中，最直接、最猛烈、最綜合的因素是固定經(jīng)營(yíng)性成本的比重，經(jīng)營(yíng)性杠桿就來(lái)源于此。

2．金融性風(fēng)險(xiǎn)

金融性風(fēng)險(xiǎn)是由金融性籌資（包括長(zhǎng)期和短期）引起的，亦稱金融性籌資風(fēng)險(xiǎn)。金融性籌資主要包括負(fù)債（大多是金融性的，包括長(zhǎng)期和短期）和發(fā)行優(yōu)先股，金融性風(fēng)險(xiǎn)分負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)先股風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)沒有優(yōu)先股，只有負(fù)債，就只存在負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)；若企業(yè)既沒有優(yōu)先股也沒有負(fù)債，就沒有金融性風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融性風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)的附加風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)舉債或發(fā)行優(yōu)先股后，是否存在金融性風(fēng)險(xiǎn)以及金融性風(fēng)險(xiǎn)的大小，取決于四個(gè)因素：

（1）資產(chǎn)報(bào)酬率。其他因素不變，資產(chǎn)報(bào)酬率越高，金融性風(fēng)險(xiǎn)越小；反之亦然。若預(yù)期的資產(chǎn)報(bào)酬率不足以抵償債務(wù)利率，則股本就會(huì)受到侵蝕，從而引起負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

（2）債務(wù)成本。當(dāng)其他因素不變，負(fù)債利率越高，負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)越大；反之亦然。

（3）優(yōu)先股成本。當(dāng)其他因素不變，優(yōu)先股股息率越高，優(yōu)先股風(fēng)險(xiǎn)越大；反之亦然。

（4）產(chǎn)權(quán)比率。當(dāng)其他因素不變，產(chǎn)權(quán)比率（或負(fù)債比率）較高，股東除了享有較多的節(jié)稅利益外，還要承擔(dān)較多的金融性成本（債息），并遭受較大的由負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不確定性；反之亦然。

這四個(gè)因素中，最直接、最猛烈、最綜合的因素是產(chǎn)權(quán)比率，金融性杠桿也來(lái)源于此。

這種風(fēng)險(xiǎn)劃分表述方法認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等于經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融性風(fēng)險(xiǎn)之和，是正確運(yùn)用經(jīng)營(yíng)性杠桿和金融性杠桿的前提。與第三章第二節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)劃分表述方法，構(gòu)成財(cái)務(wù)學(xué)兩種典型的風(fēng)險(xiǎn)分類體系。

（二）財(cái)務(wù)成本分類：經(jīng)營(yíng)性成本和金融性成本

財(cái)務(wù)學(xué)成本與會(huì)計(jì)學(xué)成本（生產(chǎn)成本或營(yíng)業(yè)成本和期間成本）截然不同。分別同經(jīng)營(yíng)性杠桿和金融性杠桿相關(guān)的另一財(cái)務(wù)要素是經(jīng)營(yíng)性成本和金融性成本。

1．經(jīng)營(yíng)性成本

經(jīng)營(yíng)性成本是指在經(jīng)營(yíng)性投資中發(fā)生的成本，也稱經(jīng)營(yíng)性投資成本，是指供產(chǎn)銷環(huán)節(jié)（長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性投資和短期經(jīng)營(yíng)性投資）發(fā)生的各種代價(jià)，包括會(huì)計(jì)學(xué)的營(yíng)業(yè)成本（生產(chǎn)成本）、營(yíng)業(yè)稅費(fèi)、營(yíng)業(yè)費(fèi)用（銷售費(fèi)用）等。以下從成本習(xí)性將經(jīng)營(yíng)性成本分為固定經(jīng)營(yíng)性成本和變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本。

2．金融性成本

金融性成本是指在金融性籌資中發(fā)生的成本，也稱金融性籌資成本，是指負(fù)債和發(fā)行優(yōu)先股環(huán)節(jié)發(fā)生的各種代價(jià)，對(duì)負(fù)債利息和優(yōu)先股股息，會(huì)計(jì)學(xué)分別稱為財(cái)務(wù)費(fèi)用和可供股東分配利潤(rùn)，財(cái)務(wù)學(xué)統(tǒng)稱為資本成本。以下從成本習(xí)性將金融性成本分為固定金融性成本和變動(dòng)金融性成本。

經(jīng)營(yíng)性成本無(wú)論種類還是數(shù)額，均占企業(yè)成本的絕大比例。

（三）成本習(xí)性：固定成本和變動(dòng)成本

成本習(xí)性是指某種成本按其與業(yè)務(wù)量（如銷售量、籌資量）之間是否存在相關(guān)關(guān)系，分為固定成本和變動(dòng)成本。

1．固定成本

固定成本是指在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，成本金額不隨業(yè)務(wù)量變化而變化，分為固定經(jīng)營(yíng)性成本和固定金融性成本。

隨著銷售量（追溯至生產(chǎn)量）的增加，固定經(jīng)營(yíng)性成本將分配給更多產(chǎn)品，也就是說(shuō)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ń?jīng)營(yíng)性成本隨著銷售量的增加而逐漸變少。一般來(lái)說(shuō)，固定經(jīng)營(yíng)性成本分為約束性成本和酌量性成本。前者是指企業(yè)為維持一定銷售量必須支付的最低費(fèi)用，屬于最低經(jīng)營(yíng)能力成本，如廠房、設(shè)備折舊費(fèi)、租賃費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員薪酬、水電費(fèi)、取暖費(fèi)等；后者是指企業(yè)為完成特定業(yè)務(wù)而支出的費(fèi)用，屬于特定經(jīng)營(yíng)方針成本，如廣告費(fèi)、研究與開發(fā)費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等。應(yīng)當(dāng)指出的是，固定經(jīng)營(yíng)性成本只是在一定時(shí)期和一定銷售量范圍內(nèi)保持不變。超出了這個(gè)范圍，固定經(jīng)營(yíng)性成本也會(huì)發(fā)生變動(dòng)。

同樣，隨著籌資量的增加，固定金融性成本將分配給更多資本，也就是說(shuō)，單位資本分?jǐn)偟墓潭ń鹑谛猿杀倦S著籌資量的增加而逐漸變小。當(dāng)然，固定金融性成本只是在一定時(shí)期和一定籌資量范圍內(nèi)保持不變。超出了這個(gè)范圍，固定金融性成本也會(huì)發(fā)生變動(dòng)。

2．變動(dòng)成本

變動(dòng)成本是指成本金額隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而呈同比例的變動(dòng)，分為變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本和變動(dòng)金融性成本。

變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本分為酌量性成本和約束性成本。前者是指企業(yè)管理當(dāng)局的決策可以改變其支出數(shù)額的成本，如按件計(jì)酬的員工薪酬、按業(yè)績(jī)計(jì)提的推銷傭金、按加工量計(jì)提的折舊等；后者是企業(yè)管理當(dāng)局的決策無(wú)法改變其支出數(shù)額的成本，如直接材料、產(chǎn)品包裝費(fèi)等。

與固定經(jīng)營(yíng)性成本一樣，變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本也存在相關(guān)范圍，即只有在一定范圍內(nèi)，產(chǎn)量和成本才能呈完全的線性關(guān)系，超過(guò)了一定范圍，這種線性關(guān)系將不復(fù)存在。

變動(dòng)金融性成本在財(cái)務(wù)活動(dòng)中不太常見。由于金融性成本占企業(yè)成本比例較小，且金融性成本主要是固定成本。因此約定：成本習(xí)性是針對(duì)經(jīng)營(yíng)性成本。經(jīng)營(yíng)性成本分為固定經(jīng)營(yíng)性成本和變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本，金融性成本全部是固定金融性成本。

用TC表示經(jīng)營(yíng)性成本，F表示固定經(jīng)營(yíng)性成本，V表示變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本，v表示單位變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本，v′表示變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本率，Q表示銷售量（假定銷量與產(chǎn)量相等）, S表示銷售額，則經(jīng)營(yíng)性成本習(xí)性模型為：

TC=F+V=F+v×Q=F+v′×S

一些成本雖然隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不呈同比例變動(dòng)，不能簡(jiǎn)單地歸入變動(dòng)成本或固定成本，稱為混合成本。當(dāng)然，混合成本又按一定方法分解為固定成本和變動(dòng)成本。

（四）企業(yè)收益層次體系

1．邊際貢獻(xiàn)

邊際貢獻(xiàn)是指企業(yè)銷售收入減去變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本之后的差額，其計(jì)算式為：

邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本

=銷售單價(jià)×銷售量-單位變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本×銷售量

=（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本）×銷售量

=單位邊際貢獻(xiàn)×銷售量=邊際貢獻(xiàn)率×銷售額

用M表示邊際貢獻(xiàn)；p表示銷售單價(jià)；m表示單位邊際貢獻(xiàn)；m′表示邊際貢獻(xiàn)率，其他符號(hào)同上，則上式為：

式中：m=p-v, v′+m′=1。

2．息稅前利潤(rùn)

息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)，其計(jì)算式為：

息稅前利潤(rùn)=銷售收入-變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本-固定經(jīng)營(yíng)性成本

=邊際貢獻(xiàn)-固定經(jīng)營(yíng)性成本

用EBIT表示息稅前利潤(rùn)，其他符號(hào)同上，則上式為：

EBIT=S-V-F=（p-v）Q-F=（1-v′）S-F=M-F

3．稅前利潤(rùn)

稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息之后交納所得稅之前的利潤(rùn)，其計(jì)算式為：

用EBT表示稅前利潤(rùn)，I為債務(wù)利息，其他符號(hào)同上，則上式為：

EBT=EBIT-I=EBIT-i×B

4．凈利潤(rùn)

凈利潤(rùn)是指企業(yè)交納所得稅之后的利潤(rùn)，也稱稅后利潤(rùn)，其計(jì)算式為：

凈利潤(rùn)=稅前利潤(rùn)-所得稅

用EAT表示凈利潤(rùn)，T表示所得稅稅率，其他符號(hào)同上，則上式為：

EAT=（EBIT-I）（1-T）=（EBIT-i×B）（1-T）

5．每股收益

每股收益也稱每股利潤(rùn)或每股盈余，是指企業(yè)支付優(yōu)先股股利后由普通股股東享有的每股凈利潤(rùn)，是平均凈利潤(rùn)的第一種計(jì)算形式，其計(jì)算式為：

每股收益=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）/流通在外的普通股股數(shù)

用EPS表示每股收益，D表示優(yōu)先股股利，N表示流通在外的平均普通股股數(shù)，其他符號(hào)同上，則上式為：

流通在外的平均普通股股數(shù)N有兩種表示和計(jì)算方法：一是來(lái)自賬面靜態(tài)，采用期初與期末普通股股數(shù)的簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)；二是來(lái)自市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，采用變化中的普通股股數(shù)的加權(quán)算術(shù)平均法，其計(jì)算式為：

式中：N0為期初普通股股數(shù)，N1為當(dāng)期發(fā)行的普通股股數(shù)，Y1為新股發(fā)行月份，N2為當(dāng)期回購(gòu)的普通股股數(shù)，Y2為股票回購(gòu)月份。

【例2-17】 某公司年初普通股7900萬(wàn)股，3月發(fā)行票400萬(wàn)股，4月回購(gòu)股票300萬(wàn)股，8月回購(gòu)股票600萬(wàn)股，9月發(fā)行股票800萬(wàn)股，計(jì)算當(dāng)年的普通股股數(shù)。

解

N0=7900萬(wàn)股，N11=400萬(wàn)股，N12=800萬(wàn)股，N21=300萬(wàn)股，N22=600萬(wàn)股

Y11=3, Y12=9, Y21=4, Y22=8

若不考慮優(yōu)先股，每股收益的計(jì)算式變?yōu)椋?/p>

6．凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率也稱股權(quán)凈利率，是指企業(yè)支付優(yōu)先股股利后由普通股股東享有的單位股本凈利潤(rùn)，是平均凈利潤(rùn)的第二種計(jì)算形式，其計(jì)算式為：

凈資產(chǎn)收益率=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）/普通股資本

用ROE表示凈資產(chǎn)收益率，E表示普通股資本，其他符號(hào)同上，則上式為：

若不考慮優(yōu)先股，凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算式變?yōu)椋?/p>

普通股資本E，也稱股東權(quán)益或凈資產(chǎn)，有兩種表示和計(jì)算方法：

（1）賬面價(jià)值。普通股資本賬面價(jià)值采用期初與期末普通股資本的簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)，為了簡(jiǎn)化或某種需要，有時(shí)直接以期末普通股資本代替。

（2）市場(chǎng)價(jià)值。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，普通股資本市場(chǎng)價(jià)值更加符合實(shí)際情況，采用動(dòng)態(tài)普通股資本的加權(quán)算術(shù)平均法，其計(jì)算式為：

式中：E0為期初普通股資本市值，E1為當(dāng)期發(fā)行的普通股資本市值，E2為當(dāng)期回購(gòu)的普通股資本市值，其他符號(hào)同上。

【例2-18】 承例2-17，某公司年初普通股資本45820萬(wàn)元（市值）, 3月發(fā)行股票價(jià)格6.3元，4月回購(gòu)股票價(jià)格7.2元，8月回購(gòu)股票價(jià)格7.0元，9月發(fā)行股票價(jià)格6.8元，計(jì)算當(dāng)年的普通股資本。

解

E0=45820萬(wàn)元，E11=400×6.3 =2520（萬(wàn)元）, E12=800×6.8 =5440（萬(wàn)元）, E21=300×7.2=2160（萬(wàn)元）, N22=600×7.0=4200（萬(wàn)元）

二 經(jīng)營(yíng)性杠桿

經(jīng)營(yíng)性杠桿與經(jīng)營(yíng)性成本相聯(lián)系，與經(jīng)營(yíng)性杠桿收益與經(jīng)營(yíng)性杠桿損失（經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)）相對(duì)應(yīng)。而經(jīng)營(yíng)性成本、經(jīng)營(yíng)性杠桿收益、經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)等，主要源于經(jīng)營(yíng)性投資。

（一）經(jīng)營(yíng)性杠桿的實(shí)質(zhì)：經(jīng)營(yíng)性投資杠桿

企業(yè)經(jīng)營(yíng)性成本由固定經(jīng)營(yíng)性成本和變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本構(gòu)成。固定經(jīng)營(yíng)性成本不受銷售變動(dòng)影響，變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本隨銷售變動(dòng)而變動(dòng)。

企業(yè)銷售收入S扣除變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本V等于邊際貢獻(xiàn)M，計(jì)算式為：

M=S-V=（1-v′）S=m′×S=（p-v）Q=m×Q

邊際貢獻(xiàn) M 扣除固定經(jīng)營(yíng)性成本 F 等于息稅前利潤(rùn) EBIT，計(jì)算式為：

EBIT=M-F=（1-v′）S-F=m′×S-F=（p-v）Q-F=m×Q-F

上述EBIT的計(jì)算式兩邊同時(shí)除以M或S或Q，得：

EBIT/M=1-F/M

EBIT/S=m′-F/S

EBIT/Q=m-F/Q

可見，若其他因素一定，當(dāng)銷售（銷售收入、銷售量、邊際貢獻(xiàn)）增加，單位銷售所分?jǐn)偟墓潭ń?jīng)營(yíng)性成本（F/M、F/S、F/Q）會(huì)隨之減少，單位銷售所貢獻(xiàn)的息稅前利潤(rùn)（EBIT/M、EBIT/S、EBIT/Q）隨之增加，引起息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于銷售的增長(zhǎng)率。反之，當(dāng)銷售減少，單位銷售所分?jǐn)偟墓潭ń?jīng)營(yíng)性成本隨之增加，單位銷售所貢獻(xiàn)的息稅前利潤(rùn)隨之減少，導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)的下降率大于銷售的下降率。由于固定經(jīng)營(yíng)性成本F的存在，導(dǎo)致息稅前利潤(rùn) EBIT 的變動(dòng)率總是大于銷售（S、Q、M）的變動(dòng)率，這是經(jīng)營(yíng)性杠桿的本來(lái)面目。因此，經(jīng)營(yíng)性杠桿是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性投資對(duì)固定經(jīng)營(yíng)性成本的利用，也稱經(jīng)營(yíng)性投資杠桿。

（二）經(jīng)營(yíng)性杠桿效應(yīng)的衡量

衡量經(jīng)營(yíng)性杠桿效應(yīng)的指標(biāo)是經(jīng)營(yíng)性杠桿度DOL（degree of operating leverage, DOL），也稱經(jīng)營(yíng)性杠桿系數(shù)，是指企業(yè)息稅前利潤(rùn)對(duì)銷售的變動(dòng)敏感性的數(shù)量化測(cè)度。

1．經(jīng)營(yíng)性杠桿計(jì)算的定義式

根據(jù)定義，可知：

經(jīng)營(yíng)性杠桿度=息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率/銷售的變動(dòng)率

由于銷售有銷售收入、銷售量、邊際貢獻(xiàn)三種表述，經(jīng)營(yíng)性杠桿度應(yīng)當(dāng)有三個(gè)計(jì)算式。

若銷售價(jià)格p有變化，以銷售收入S表示銷售的計(jì)算式為：

若銷售價(jià)格p不變，以銷售量Q表示銷售的計(jì)算式為：

若單位邊際貢獻(xiàn)m或邊際貢獻(xiàn)率m′不變，以邊際貢獻(xiàn)M表示銷售的計(jì)算式為：

上述三式中，DOL為報(bào)告期經(jīng)營(yíng)性杠桿度，EBIT0、S0、Q0、M0分別為基期息稅前利潤(rùn)、基期銷售收入、基期銷售量、基期邊際貢獻(xiàn)，ΔEBIT、ΔS、ΔQ、ΔM分別為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)量、銷售收入變動(dòng)量、銷售量變動(dòng)量、邊際貢獻(xiàn)變動(dòng)量。

2．經(jīng)營(yíng)性杠桿計(jì)算通用標(biāo)準(zhǔn)式

將EBIT0=M0-F=m′×S0-F=m×Q0-F代入定義計(jì)算式，則以基期數(shù)據(jù)表示的通用標(biāo)準(zhǔn)式為：

即經(jīng)營(yíng)性杠桿度=基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤(rùn)

可見，若企業(yè)沒有固定經(jīng)營(yíng)性成本，即全部經(jīng)營(yíng)性成本均為變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本，經(jīng)營(yíng)性杠桿度等于1，也就是沒有經(jīng)營(yíng)性杠桿效應(yīng)。

3．經(jīng)營(yíng)性杠桿計(jì)算的其他表達(dá)式

經(jīng)營(yíng)性杠桿度 DOL 的其他表達(dá)式，可謂五花八門，下面可以略見一斑。

以基期邊際貢獻(xiàn)M0、息稅前利潤(rùn)EBIT0表示的DOL為：

以基期銷售量Q0表示的DOL為：

以基期銷售收入S0表示的DOL為：

以基期臨界點(diǎn)銷售量Q?、銷售收入S?表示的DOL為：

有了經(jīng)營(yíng)性杠桿度，可以預(yù)測(cè)報(bào)告期息稅前利潤(rùn)，其計(jì)算式為：

報(bào)告期息稅前利潤(rùn)=（1+銷售額變動(dòng)率×經(jīng)營(yíng)性杠桿度）×基期息稅前利潤(rùn)

EBIT1=（1+DOL·ΔS/S0）EBIT0=（1+ΔEBIT/EBIT0）EBIT0

【例2-19】 甲、乙兩公司有關(guān)資料見表2-10。計(jì)算2014年兩個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)性杠桿度和預(yù)測(cè)2015年的息稅前利潤(rùn)。

解

（1）甲公司2014年的經(jīng)營(yíng)性杠桿度。根據(jù)DOL定義式：

ΔEBIT=3000-2000=1000萬(wàn)元，ΔEBIT/EBIT0=1000/2000=50%

ΔS=12500-10000=2500萬(wàn)元，ΔS/S0=2500/10000=25%

DOL=50%÷25% =2

根據(jù)基期數(shù)據(jù)表示的DOL：

根據(jù)基期臨界點(diǎn)銷售收入表示的DOL：

經(jīng)營(yíng)性杠桿度等于2的含義是：在基期實(shí)際銷售（銷售收入10000萬(wàn)元、銷售量1000件、邊際貢獻(xiàn)4000萬(wàn)元）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于臨界點(diǎn)銷售（銷售收入5000萬(wàn)元、銷售量500件、邊際貢獻(xiàn)2000萬(wàn)元）的基礎(chǔ)上，若銷售增長(zhǎng)1倍，則息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)2倍；若銷售下降1倍，則息稅前利潤(rùn)下降2倍。前者表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性杠桿正效應(yīng)；后者表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性杠桿負(fù)效應(yīng)（經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)）。

（2）乙公司2014年的經(jīng)營(yíng)性杠桿度。根據(jù)DOL定義式：

ΔEBIT=6500-4000=2500萬(wàn)元，ΔEBIT÷EBIT0=2500÷4000=62.5%

ΔS=50000-40000=10000萬(wàn)元，ΔS÷S0=10000÷40000=25%

DOL=62.5%÷25% =2.5

根據(jù)基期數(shù)據(jù)表示的DOL：

根據(jù)基期臨界點(diǎn)銷售額表示的DOL：

可見，甲公司DOL小于乙公司DOL。其主要原因有：一是變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本、單位變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本、變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本率、變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本占全部經(jīng)營(yíng)性成本比重均較小，甲公司分別為6000萬(wàn)元、6元/件、60%、3/4，乙公司分別為30000萬(wàn)元、7.5元/件、75%、5/6。二是單位邊際貢獻(xiàn)分?jǐn)偟墓潭ń?jīng)營(yíng)性成本較小，甲公司50%，乙公司60%。三是距離臨界點(diǎn)銷售收入較遠(yuǎn)，甲公司50%，乙公司40%。

此例是假定甲、乙兩個(gè)公司的銷售（銷售收入、銷售量、邊際貢獻(xiàn)）增長(zhǎng)率25%相同。其實(shí)，DOL的大小與銷售增長(zhǎng)率無(wú)關(guān)。可以驗(yàn)證，假定乙公司的銷售增長(zhǎng)為40%，計(jì)算出來(lái)的乙公司DOL還是2.5。只不過(guò)，在既定的DOL下，銷售增長(zhǎng)越大，息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)越快。

可以推斷，在資產(chǎn)總額、銷售（銷售收入、銷售量、邊際貢獻(xiàn)）相同的情況下，固定經(jīng)營(yíng)性成本越高，經(jīng)營(yíng)性杠桿效應(yīng)（正、負(fù)）越大；反之亦然。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過(guò)合理安排資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，適度提高固定經(jīng)營(yíng)性成本，充分發(fā)揮經(jīng)營(yíng)性杠桿的作用。

（3）2015年甲公司息稅前利潤(rùn)的預(yù)測(cè)值為：

EBIT1=（1+DOL×ΔS/S0）EBIT0=（1+2×25%）× 3000=4500（萬(wàn)元）

2015年乙公司息稅前利潤(rùn)的預(yù)測(cè)值為：

EBIT1=（1+DOL×ΔS/S0）EBIT0=（1 +2.5×25%）× 6500 =10562.5（萬(wàn)元）

（三）經(jīng)營(yíng)性杠桿效應(yīng)的雙面性

經(jīng)營(yíng)性杠桿是一柄“雙刃劍”。運(yùn)用得好，則可以放大經(jīng)營(yíng)性杠桿利益；運(yùn)用不當(dāng)，則會(huì)加劇經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1．放大經(jīng)營(yíng)性杠桿利益

經(jīng)營(yíng)性杠桿利益是指當(dāng)銷售額（銷售量）增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)更大幅度增長(zhǎng)，從而給企業(yè)帶來(lái)額外利益。營(yíng)業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)一定，變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本隨著銷售收入的增加而增加，而固定經(jīng)營(yíng)性成本保持不變。然而，隨著營(yíng)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，單位銷售額所負(fù)擔(dān)的固定經(jīng)營(yíng)性成本會(huì)相對(duì)減少，息稅前利潤(rùn)會(huì)相對(duì)增加，從而給企業(yè)帶來(lái)額外利潤(rùn)。因此，只要存在固定經(jīng)營(yíng)性成本，就有可能獲得經(jīng)營(yíng)性杠桿利益，這時(shí)的經(jīng)營(yíng)性杠桿，是正的經(jīng)營(yíng)性杠桿。

2．加劇經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)銷售額（銷售量）減少，息稅前利潤(rùn)以更大幅度減少，從而給企業(yè)造成額外損失。同樣，企業(yè)只要存在固定經(jīng)營(yíng)性成本，就有可能產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)的經(jīng)營(yíng)性杠桿，是負(fù)的經(jīng)營(yíng)性杠桿。

3．經(jīng)營(yíng)性杠桿度與經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系

經(jīng)營(yíng)性杠桿度的計(jì)算表明，在其他因素一定的情況下，固定經(jīng)營(yíng)性成本越高，經(jīng)營(yíng)性杠桿度越大，經(jīng)營(yíng)性杠桿利益和經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)均越大；反之亦然。隨著長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（主要是固定資產(chǎn)）的擴(kuò)大與相應(yīng)的固定經(jīng)營(yíng)性成本的增加，企業(yè)意欲獲得可能帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)性杠桿利益，必須承擔(dān)由此引發(fā)的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，經(jīng)營(yíng)性杠桿既有可能給企業(yè)帶來(lái)額外利益，也有可能給企業(yè)造成意外損失。

經(jīng)營(yíng)性杠桿度的大小雖然能夠用來(lái)描述經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的高低，但所描述的僅僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的一部分。一般來(lái)說(shuō)，不同行業(yè)的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)差異較大；即使是同一行業(yè)的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小也有所不同。

引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是銷售額（銷售量、單價(jià)）和經(jīng)營(yíng)性成本（固定經(jīng)營(yíng)性成本、單位變動(dòng)經(jīng)營(yíng)性成本）的不確定性。經(jīng)營(yíng)性杠桿度本身并不是息稅前利潤(rùn)的不確定性的產(chǎn)生根源，也不是引起經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的緣由，只是衡量經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。

事實(shí)上，息稅前利潤(rùn)之所以變動(dòng)，是因?yàn)殇N售量和經(jīng)營(yíng)性成本的變動(dòng)。經(jīng)營(yíng)性杠桿度只不過(guò)是在銷售量和經(jīng)營(yíng)性成本的變動(dòng)引起息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)中起到了一個(gè)推波助瀾的放大作用。若企業(yè)擁有穩(wěn)定的銷售水平和經(jīng)營(yíng)性成本結(jié)構(gòu)，則經(jīng)營(yíng)性杠桿度的高低就沒有實(shí)質(zhì)性的外部影響。因此，經(jīng)營(yíng)性杠桿度反映的是企業(yè)的“潛在經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)”，只有在銷售量和經(jīng)營(yíng)性成本變動(dòng)的條件下才能被“激活”，產(chǎn)生實(shí)際作用。

三 金融性杠桿

金融性杠桿與金融性成本相聯(lián)系，與金融性杠桿收益與金融性杠桿損失（金融性風(fēng)險(xiǎn)）相對(duì)應(yīng)。而金融性成本、金融性杠桿收益、金融性風(fēng)險(xiǎn)等，主要源于金融性籌資。

（一）金融性杠桿的實(shí)質(zhì)：金融性籌資杠桿

企業(yè)資本由債務(wù)資本和股權(quán)資本構(gòu)成，股權(quán)資本分為優(yōu)先股資本和普通股資本。債務(wù)資本成本通常是固定的，且在稅前利潤(rùn)中扣除；優(yōu)先股資本成本盡管在稅后利潤(rùn)中支付，但一般是固定的；普通股資本成本是可變的，在稅后利潤(rùn)中支付。

其企業(yè)息稅前利潤(rùn)EBIT扣除債務(wù)資本成本（利息，I）等于稅前利潤(rùn)，其計(jì)算式為：

EBT=EBIT-I=EBIT-i×B（i為債務(wù)利率，B為債務(wù)資本）

若企業(yè)為非股份公司（以有限責(zé)任公司為例），凈利潤(rùn)代表權(quán)益資本收益，其計(jì)算式為：

EAT=（EBIT-I）（1-T）

若企業(yè)雖然為股份公司但不存在優(yōu)先股，普通股資本收益的計(jì)算式為：

EPS=EAT/N=（EBIT-I）（1-T）÷N（N為普通股股數(shù)）

ROE=EAT/E=（EBIT-I）（1-T）÷E（E為股東權(quán)益或凈資產(chǎn)）

若企業(yè)為股份公司且存在優(yōu)先股，企業(yè)凈利潤(rùn)EAT扣除優(yōu)先股資本成本（股息，D），等于普通股資本收益，其計(jì)算式為：

EPS=EAT/N=［（EBIT-I）（1-T）-D］÷N

ROE=EAT/E=［（EBIT-I）（1-T）-D］÷E

以上五個(gè)股權(quán)資本收益計(jì)算式兩邊同時(shí)除以EBIT，得：

EAT/EBIT=（1-I/EBIT）（1-T）

EPS/EBIT=（1-I/EBIT）（1-T）÷N

ROE/EBIT=（1-I/EBIT）（1-T）

EEPS/EBIT=［（1-I/EBIT）（1-T）-D/EBIT］÷N

ROE/EBIT=［（1-I/EBIT）（1-T）-D/EBIT］÷E

可見，若其他因素不變，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加，單位息稅前利潤(rùn)所分?jǐn)偟墓潭ń鹑谛猿杀荆?span id="6nh7vkd" class="italic">I/EBIT、D/EBIT）隨之減少，單位息稅前利潤(rùn)所貢獻(xiàn)的普通股資本收益（EAT/EBIT、ROE/EBIT、EPS/EBIT）隨之增加，引起普通股資本收益的增長(zhǎng)率大于息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。反之，當(dāng)息稅前利潤(rùn)減少，單位息稅前利潤(rùn)所分?jǐn)偟墓潭ń鹑谛猿杀倦S之增加，單位息稅前利潤(rùn)所貢獻(xiàn)的普通股資本收益隨之減少，導(dǎo)致普通股資本收益的下降率大于息稅前利潤(rùn)的下降率。由于固定金融性成本I、D的存在，導(dǎo)致普通股資本收益EAT、ROE、EPS的變動(dòng)率總是大于息稅前利潤(rùn)EBIT的變動(dòng)率，這是金融性杠桿的真正含義。金融性杠桿是企業(yè)金融性籌資對(duì)固定金融性成本的利用，也稱金融性籌資杠桿。

（二）金融性杠桿效應(yīng)的衡量

衡量金融性杠桿效應(yīng)指標(biāo)是金融性杠桿度DFL（degree of financial leverage, DFL），也稱金融性杠桿系數(shù)，是指企業(yè)普通股資本收益對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)敏感性的數(shù)量化測(cè)度。

1．金融性杠桿計(jì)算的定義式

根據(jù)定義，可知：

金融性杠桿度=普通股資本收益的變動(dòng)率÷息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率

由于普通股資本收益有凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益三種表述，金融性杠桿度的衡量應(yīng)當(dāng)有三個(gè)計(jì)算定義式。

對(duì)非股份公司，可以用凈利潤(rùn)EAT或凈資產(chǎn)收益率ROE表示普通股資本收益。

對(duì)股份公司（無(wú)論是否存在優(yōu)先股）可以用每股收益EPS或凈資產(chǎn)收益率ROE表示普通股資本收益，可見，凈資產(chǎn)收益率ROE是通用的。

上述三式中：EAT0、ROE0、EPS0、EBIT0分別為基期凈利潤(rùn)、基期凈資產(chǎn)收益率、基期每股收益、基期息稅前利潤(rùn)，ΔEAT、ΔROE、ΔEPS、ΔEBIT分別為凈利潤(rùn)變動(dòng)量、凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)量、每股收益變動(dòng)量、息稅前利潤(rùn)變動(dòng)量。

2．金融性杠桿計(jì)算通用標(biāo)準(zhǔn)式

將ROE0=［（EBIT0-I）（1-T）-D］÷E0或EPS0=［（EBIT0-I）（1-T）-D］÷N0，代入計(jì)算定義式，若債務(wù)利息I、優(yōu)先股股息D不變，則DFL的通用標(biāo)準(zhǔn)式為：

下面看看DFL的分解：

可見，金融性杠桿可以分解為負(fù)債杠桿和優(yōu)先股杠桿。企業(yè)有負(fù)債但無(wú)優(yōu)先股，則DFL的通用式為：

若企業(yè)無(wú)負(fù)債但有優(yōu)先股，則DFL的通用式為：

不難看出，企業(yè)沒有負(fù)債和優(yōu)先股，金融性杠桿度等于1，即沒有金融性杠桿效應(yīng)。

3．金融性杠桿計(jì)算的其他表達(dá)式

金融性杠桿度 DFL 的其他表達(dá)式，也是紛繁復(fù)雜，下面可以管中窺豹。

以息稅前利潤(rùn)EBIT0、稅前利潤(rùn)EBT0、凈利潤(rùn)EAT0表示的DFL為：

以邊際貢獻(xiàn)M0表示的DFL為：

以銷售額S0表示的DFL為：

以銷售量Q0表示的DFL為：

以總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA0、資產(chǎn)負(fù)債率DAR0表示的DFL為：

式中：企業(yè)價(jià)值 =債務(wù)價(jià)值 +股權(quán)價(jià)值，即 V0=B0+E0, DAR0=B0/V0

有了金融性杠桿度，能夠預(yù)測(cè)報(bào)告期凈資產(chǎn)收益率，其計(jì)算式為：

ROE1=（1+DFL×ΔEBIT/EBIT0）ROE0=（1+ΔROE/ROE0）ROE0

同理，能夠預(yù)測(cè)報(bào)告期每股收益和凈利潤(rùn)。

【例2-20】 承例2-19，再附加一些資料，見表2-11。計(jì)算甲乙兩個(gè)公司2014年的金融性杠桿度和2015年的每股收益。

解

（1）甲公司2014年的金融性杠桿度。根據(jù)DFL定義式：

ΔEPS=1.35-0.60=0.75（元/股）, ΔEPS/EPS0=0.75/0.60=125%

ΔEBIT=3000-2000=1000（萬(wàn)元）, ΔEBIT/EBIT0=1000/2000=50%

DFL=125%/50% =2.5

根據(jù)基期數(shù)據(jù)表示的DFL：

金融性杠桿度等于2.5的含義是：在基期息稅前利潤(rùn)2000萬(wàn)元的基礎(chǔ)上，息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍，則每股收益增長(zhǎng)2.5倍；息稅前利潤(rùn)下降1倍，則每股收益下降2.5倍。前者表現(xiàn)為金融性杠桿正效應(yīng)，后者表現(xiàn)為金融性杠桿負(fù)效應(yīng)。

（2）乙公司2014年的金融性杠桿度。根據(jù)DFL定義式：

ΔEPS =1.6875-0.75 = 0.9375元/股，ΔEPS/EPS0= 0.9375/0.75=125%

ΔEBIT=6500-4000=2500萬(wàn)元，ΔEBIT/EBIT0=2500/4000=62.5%

DFL=125%/62.5% =2

根據(jù)基期數(shù)據(jù)表示的DFL：

可見，甲公司DFL大于乙公司DFL，主要原因是：一是雖然債務(wù)利息稍低，甲公司750萬(wàn)元，乙公司800萬(wàn)元，但單位息稅前利潤(rùn)分?jǐn)偟膫鶆?wù)利息要高得多，甲公司37.5%，乙公司20%。債務(wù)杠桿在兩個(gè)公司所起的作用差別較大。二是雖然優(yōu)先股股息低得多，甲公司337.5萬(wàn)元，乙公司900萬(wàn)元，但單位凈利潤(rùn)分?jǐn)偟膬?yōu)先股股息稍低，甲公司36%，乙公司37.5%。優(yōu)先股杠桿在兩個(gè)公司所起的作用差別較小。

DFL的大小也與息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率無(wú)關(guān)。此例中，甲、乙公司的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為50%和60%，但兩者的DFL分別為2.5和2.0。只不過(guò)，在既定的DFL下，息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)越大，普通股資本收益（凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益）增長(zhǎng)越快。

可以推斷，在資本總額、息稅前利潤(rùn)相同的情況下，負(fù)債越多，金融性杠桿效應(yīng)（正、負(fù)）越大；同時(shí)，在股權(quán)資本、凈利潤(rùn)相同的情況下，支付的優(yōu)先股股息越多，金融性杠桿效應(yīng)（正、負(fù)）越大。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，適度發(fā)行優(yōu)先股，充分發(fā)揮金融性杠桿的作用。

（3）2015年甲公司每股收益的預(yù)測(cè)值為：

EPS1=（1 +DFL×ΔEBIT/EBIT0）EPS0=（1 +2.5×50%）× 1.35 =3.0375（元/股）

2015年乙公司每股收益的預(yù)測(cè)值為：

EPS1=（1+DFL×ΔEBIT/EBIT0）EPS0=（1 +2.0×62.5%）× 1.6875=3.796875（元/股）

（三）金融性杠桿效應(yīng)的其他衡量方式

1．從凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)報(bào)酬率的關(guān)系出發(fā)

用B表示債務(wù)資本，E表示股權(quán)資本，V表示總資產(chǎn)，i表示債務(wù)利率，T表示所得稅稅率，ROA表示資產(chǎn)報(bào)酬率，ROE表示凈資產(chǎn)收益率，則凈利潤(rùn)計(jì)算式為：

EAT=（EBIT-I）（1-T）=（ROA×V-B×i）（1-T）

EAT=［ROA×（E+B）-B×i］（1-T）=［ROA×E+（ROA-i）B］（1-T）

若不考慮優(yōu)先股，兩邊同時(shí)除以股權(quán)資本E，則：

可見，只要企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率大于債務(wù)利率，金融性杠桿會(huì)產(chǎn)生凈資產(chǎn)收益率大于資產(chǎn)報(bào)酬率效應(yīng)，且負(fù)債比率越高，這種效應(yīng)就越顯著。若企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率小于債務(wù)利率，金融性杠桿會(huì)產(chǎn)生凈資產(chǎn)收益率小于資產(chǎn)報(bào)酬率后果，且負(fù)債比率越高，這一后果越嚴(yán)重。

2．從有無(wú)負(fù)債的每股收益的比較出發(fā)

若沒有優(yōu)先股，且股票價(jià)格P0和債務(wù)利率i不隨金融性杠桿（負(fù)債）的變化而變化。

假定無(wú)負(fù)債，則每股收益為：

假定有負(fù)債，則每股收益為：

可見，有債的每股收益比無(wú)債的每股收益，要多（1-i/ROA）B/E倍。同樣，只要資產(chǎn)報(bào)酬率大于債務(wù)利率，金融性杠桿效應(yīng)為正；否則，金融性杠桿效應(yīng)為負(fù)。

（四）金融性杠桿效應(yīng)的雙面性

金融性杠桿也是一柄“兩刃劍”。運(yùn)用得好，則可以放大金融性杠桿利益；運(yùn)用不當(dāng)，則會(huì)加劇金融性風(fēng)險(xiǎn)。

1．放大金融性杠桿利益

金融性杠桿利益是指當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)收益率以更大的幅度增長(zhǎng)，從而給股東帶來(lái)額外利益。當(dāng)金融性籌資規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息，而后從凈利潤(rùn)中支付的優(yōu)先股股息相對(duì)不變。然而，隨著金融性籌資規(guī)模的擴(kuò)大，單位息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定金融性成本會(huì)相對(duì)減少，會(huì)給股東帶來(lái)額外收益。因此，只要存在固定金融性成本，就有可能獲得金融性杠桿利益，這時(shí)的金融性杠桿，是正的金融性杠桿。

從金融性杠桿度的其他衡量式可以看出，取得金融性杠桿利益的必要條件是資產(chǎn)報(bào)酬率大于債務(wù)利率。只有這樣，由債務(wù)資本所取得的一部分收益才能轉(zhuǎn)化給股權(quán)資本，從而引起凈資產(chǎn)收益率ROE的上升，有利于股東財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2．加劇金融性風(fēng)險(xiǎn)

金融性風(fēng)險(xiǎn)指當(dāng)息稅前利潤(rùn)減少，凈資產(chǎn)收益率以更大的幅度減少，從而給股東造成額外損失。同樣，企業(yè)只要存在固定金融性成本，就有可能產(chǎn)生金融性風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)的金融性杠桿，是負(fù)的金融性杠桿。

從金融性杠桿度的其他衡量式可以看出，發(fā)生金融性風(fēng)險(xiǎn)的根源是債務(wù)資本所獲得的收益彌補(bǔ)不了債務(wù)利息，不得不動(dòng)用股權(quán)資本來(lái)償付利息，導(dǎo)致股東財(cái)富被侵蝕。

3．金融性杠桿度與金融性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

金融性杠桿度的計(jì)算表明，在其他因素不變的情況下，固定金融性成本越高，金融性杠桿度越大，金融性杠桿利益和金融性風(fēng)險(xiǎn)均越大；反之亦然。隨著金融性資本（債務(wù)資本和優(yōu)先股資本）的擴(kuò)大與相應(yīng)的固定金融性成本（債務(wù)利息和優(yōu)先股股息）的增加，股東意欲獲得可能帶來(lái)的金融性杠桿利益，必須承擔(dān)由此引發(fā)的金融性風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，金融性杠桿既有可能給股東帶來(lái)額外利益，也有可能給股東造成意外損失。

值得一提的是，金融性杠桿利益并沒有增加整個(gè)社會(huì)的財(cái)富，是既定財(cái)富在普通股股東與債權(quán)人或優(yōu)先股股東之間的重新分配。同理，金融性風(fēng)險(xiǎn)也沒有增加整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)，是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)從企業(yè)轉(zhuǎn)移到普通股股東。因此，那種只顧金融性杠桿利益、無(wú)視金融性風(fēng)險(xiǎn)而不恰當(dāng)?shù)厥褂媒鹑谛愿軛U的做法，是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重大失誤，最終損害普通股股東的利益。

四 聯(lián)合性杠桿

由于固定經(jīng)營(yíng)性成本（如折舊）的存在，銷售（銷售收入、銷售量、邊際貢獻(xiàn)）的變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)有放大作用，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率總是大于銷售變動(dòng)率，這是經(jīng)營(yíng)性杠桿。由于固定金融性成本（債務(wù)利息、優(yōu)先股股息）的存在，息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)對(duì)普通股資本收益（凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益）的變動(dòng)有放大作用，使普通股資本收益的變動(dòng)率總是大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率，這是金融性杠桿。若這兩種杠桿共同起作用，只要企業(yè)同時(shí)存在固定經(jīng)營(yíng)性成本和固定金融性成本，則銷售的變動(dòng)對(duì)普通股資本收益的變動(dòng)有放大作用，使普通股資本收益的變動(dòng)率總是大于銷售的變動(dòng)率，這就是聯(lián)合性杠桿。

（一）聯(lián)合性杠桿的度量

衡量聯(lián)合性杠桿效應(yīng)指標(biāo)是聯(lián)合性杠桿度 DCL（degree of combined leverage, DCL），也稱聯(lián)合性杠桿系數(shù)，是指企業(yè)普通股資本收益對(duì)銷售的變動(dòng)敏感性的數(shù)量化測(cè)度，其計(jì)算式為：

聯(lián)合性杠桿度=普通股資本收益的變動(dòng)率/銷售的變動(dòng)率

由于普通股資本收益有凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益三種表述，銷售有銷售收入、銷售量、邊際貢獻(xiàn)三種表述，聯(lián)合性杠桿度應(yīng)當(dāng)有九個(gè)計(jì)算式。為避免重復(fù)，僅舉例說(shuō)明：

1．對(duì)非股份公司

用凈利潤(rùn)表示權(quán)益資本收益，用銷售額表示銷售，其計(jì)算式為：

實(shí)際上，聯(lián)合性杠桿度是經(jīng)營(yíng)性杠桿度和金融性杠桿度的乘積。

因不存在優(yōu)先股，用基期數(shù)據(jù)表示的DCL表達(dá)式為：

2．存在優(yōu)先股的股份公司

用每股收益表示普通股資本收益，用銷售額表示銷售，其計(jì)算式為：

若用經(jīng)營(yíng)性杠桿度與金融性杠桿度的乘積表示聯(lián)合性杠桿度。

因存在優(yōu)先股，用基期數(shù)據(jù)表示的DCL表達(dá)式為：

【例2-21】 承例2-19和例2-20，計(jì)算兩個(gè)公司2014年的聯(lián)合性杠桿度。

解

（1）甲公司2014年的聯(lián)合性杠桿度。根據(jù)DCL定義式：

ΔEPS/EPS0=（1.35-0.60）÷ 0.60=125%

ΔS/S0=（12500-10000）÷ 10000=2500÷10000=25%

DCL=ΔEPS/EPS0÷ΔS/S0=125%÷25% =5.0

根據(jù)基期數(shù)據(jù)表示的DCL通用式為：

聯(lián)合性杠桿度等于5.0的意義是：在銷售收入等于10000萬(wàn)元基礎(chǔ)上，銷售增長(zhǎng)1倍，每股收益增長(zhǎng)5.0倍；銷售下降1倍，每股收益下降5.0倍。前者表現(xiàn)為聯(lián)合性杠桿正效應(yīng)；后者表現(xiàn)為聯(lián)合性杠桿負(fù)效應(yīng)（聯(lián)合性風(fēng)險(xiǎn)）。

聯(lián)合性風(fēng)險(xiǎn)直接反映了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，聯(lián)合性杠桿度越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大；反之亦然。

（2）乙公司2014年的聯(lián)合性杠桿度。根據(jù)DCL定義式：

ΔEPS/EPS0=（1.6875-0.75）÷ 0.75=0.9375÷0.75=125%

ΔS/S0=（50000-40000）÷ 40000=10000÷40000=25%

DCL=ΔEPS/EPS0÷ΔS/S0=125%÷25% =5.0

根據(jù)基期數(shù)據(jù)表示的DCL通用式為：

可見，甲公司DCL等于乙公司DCL。原因是：甲公司DOL大于乙公司DOL，甲公司DFL小于乙公司DFL，且大于幅度正好與小于幅度相等。這隱含了一個(gè)財(cái)務(wù)法則，當(dāng)經(jīng)營(yíng)性杠桿處于高位時(shí)，應(yīng)當(dāng)降低對(duì)金融性杠桿的運(yùn)用；反之亦然。

（二）經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

剖析經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，要從三個(gè)視角：經(jīng)營(yíng)性成本與金融性成本的關(guān)系；經(jīng)營(yíng)性收益分布與金融性收益分布的關(guān)系；經(jīng)營(yíng)性杠桿與金融性杠桿的關(guān)系。

1．從第一視角看，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融性風(fēng)險(xiǎn)均具有層次性

經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)指經(jīng)營(yíng)性投資風(fēng)險(xiǎn)，有常義和廣義之分。

（1）常義經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。是指供產(chǎn)銷環(huán)節(jié)所帶來(lái)的不確定性，也稱對(duì)內(nèi)經(jīng)營(yíng)性投資風(fēng)險(xiǎn)，是商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)。通常由經(jīng)營(yíng)層分級(jí)負(fù)責(zé)控制。

（2）廣義經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。等于常義經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)外長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性投資風(fēng)險(xiǎn)之和。對(duì)外長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性投資是控制型長(zhǎng)期股權(quán)投資，通常由治理層共同負(fù)責(zé)控制。

廣義經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)=常義經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)+對(duì)外長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性投資風(fēng)險(xiǎn)

金融性風(fēng)險(xiǎn)是指金融性籌資風(fēng)險(xiǎn)，有常義和狹義之分。

（1）常義金融性風(fēng)險(xiǎn)。包括債務(wù)籌資風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)先股籌資風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)籌資產(chǎn)生的制度基礎(chǔ)是“兩權(quán)分離”，主要分為銀行借款（間接債務(wù)）和發(fā)行債券（直接債務(wù)）。債務(wù)籌資所帶來(lái)的不確定性是負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)的附加風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先股籌資不同于普通股籌資，前者是金融性的，后者是經(jīng)營(yíng)性的。

常義金融性風(fēng)險(xiǎn)=負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)+優(yōu)先股籌資風(fēng)險(xiǎn)

（2）狹義金融性風(fēng)險(xiǎn)。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后，若企業(yè)大量舉債，可能導(dǎo)致資產(chǎn)報(bào)酬率不足以抵償債務(wù)利率，導(dǎo)致股本遭受侵蝕。

狹義金融性風(fēng)險(xiǎn)=常義金融性風(fēng)險(xiǎn)-優(yōu)先股籌資風(fēng)險(xiǎn)=負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)

2．從第二視角看，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融性風(fēng)險(xiǎn)之間具有穩(wěn)定數(shù)量關(guān)系

（1）從凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率的關(guān)系出發(fā)：

兩邊同時(shí)取期望值：

兩邊同時(shí)取方差：

此式表明，一個(gè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)σ2（ROE）是資產(chǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)σ2（ROA）的（1+B/E）（1-T）倍，其中σ2（ROA）（1-T）是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，σ2（ROA）（1- T）B/E 是金融性風(fēng)險(xiǎn)，且金融性風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的B/E倍。

（2）從有無(wú)負(fù)債的凈資產(chǎn)收益率比較出發(fā)，無(wú)負(fù)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為：

負(fù)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為：

從負(fù)債企業(yè)凈資產(chǎn)收益率計(jì)算式出發(fā)：

兩邊同時(shí)取期望值：

此式說(shuō)明，有債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率期望值等于無(wú)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的期望值加上金融性杠桿效應(yīng)。

兩邊同時(shí)取方差：

此式表明，有債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)σ2（ROEL）是無(wú)債企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)σ2（ROEU）的（1 +B/E），其中σ2（ROEU）是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，σ2（ROEU）B/E 是金融性風(fēng)險(xiǎn)，且金融性風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的B/E倍。

總之，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融性風(fēng)險(xiǎn)之和，金融性風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的B/E倍。

3．從第三視角看，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融性風(fēng)險(xiǎn)互逆與互補(bǔ)

企業(yè)聯(lián)合性杠桿度DCL =DOL×DFL，則DFL =DCL/DOL 或DOL =DCL/DFL。當(dāng)聯(lián)合性杠桿度一定，若過(guò)多使用經(jīng)營(yíng)性杠桿，則應(yīng)當(dāng)減少使用金融性杠桿加以平衡；若過(guò)多地使用金融性杠桿，則應(yīng)當(dāng)減少使用經(jīng)營(yíng)性杠桿來(lái)加以平衡。也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)一定，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融性風(fēng)險(xiǎn)此消彼長(zhǎng)，需要合理搭配經(jīng)營(yíng)性杠桿與金融性杠桿。

合理的搭配方式有：（1）高經(jīng)營(yíng)性杠桿與低金融性杠桿。如創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)高，可以實(shí)行低負(fù)債比率政策，能夠同時(shí)滿足股東和債權(quán)人的期望。（2）低經(jīng)營(yíng)性杠桿與高金融性杠桿。如成熟企業(yè)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)低，可以實(shí)行高負(fù)債比率政策，能夠同時(shí)滿足股東和債權(quán)人的期望。

不正確的搭配方式有：（1）高經(jīng)營(yíng)性杠桿與高金融性杠桿。如創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)高，若實(shí)行高負(fù)債比率政策，則不符合債權(quán)人的要求。（2）低經(jīng)營(yíng)性杠桿與低金融性杠桿。如成熟企業(yè)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)低，若實(shí)行低負(fù)債比率政策，則不符合股東的要求。