第三節(jié) 現(xiàn)金流量理論

財(cái)務(wù)學(xué)家在尋求價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的歷史進(jìn)程中，先后發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)最具影響力和最有代表性的指標(biāo)：凈利潤與現(xiàn)金流量。無論是投資理論還是籌資理論，尤其是其中的財(cái)務(wù)估價(jià)理論，以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量逐漸取代了以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的凈利潤。

一 現(xiàn)金流量涉及的基本范疇

現(xiàn)金流量是一種財(cái)務(wù)管理工具，與企業(yè)整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營過程交織在一起。現(xiàn)金流量管理好壞，決定企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績，從而決定企業(yè)的生存和發(fā)展。

（一）現(xiàn)金流量在財(cái)務(wù)活動(dòng)中的重要性

在“現(xiàn)金為王”的今天，理性的股東、經(jīng)營者、債權(quán)人等，不再把目光僅僅鎖定在凈利潤上，而是認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金流量才是最有價(jià)值的相關(guān)財(cái)務(wù)決策法則。

1．現(xiàn)金流量與凈利潤的區(qū)別

現(xiàn)金流量和凈利潤都是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的主要指標(biāo)，除了前者注重財(cái)務(wù)狀況、后者注重經(jīng)營成果外，兩者的根本基礎(chǔ)不同。

（1）計(jì)量基礎(chǔ)不同。凈利潤的核算以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，收入和費(fèi)用均要考慮歸屬期，哪個(gè)期間受益，就將收入計(jì)入哪個(gè)期間；哪個(gè)期間受損，就將費(fèi)用計(jì)入哪個(gè)期間，得出該期間的利潤。現(xiàn)金流量的估算以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)，流入和流出只考慮實(shí)際收付期，什么期間實(shí)際流入和流出，就將流入和流出歸屬于什么期間，作為該期間的現(xiàn)金流量。

（2）涵蓋內(nèi)容不同。我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及會(huì)計(jì)制度規(guī)定，凈利潤一般包括營業(yè)利潤、公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益、補(bǔ)貼收入、營業(yè)外收支等層次和內(nèi)容。現(xiàn)金流量雖然包含了利潤，且為重要組成部分，但也包含了其他內(nèi)容，如銷售商品或提供勞務(wù)、購買商品或接受勞務(wù)、購建固定資產(chǎn)、出售固定資產(chǎn)、投資與收回投資、銀行借款與償還債務(wù)等。

（3）經(jīng)濟(jì)含義不同。凈利潤大小很大程度上反映了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所取得的經(jīng)濟(jì)效益，表明了企業(yè)在某一會(huì)計(jì)期間的最終經(jīng)營成果。現(xiàn)金流量的多少能夠清楚地表明企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀態(tài)、資金緊缺情況、償債能力大小以及經(jīng)營規(guī)模的適度性、對外投資的恰當(dāng)性、資本擴(kuò)張的有效性，為股東、債權(quán)人、經(jīng)營者提供更有用的決策信息。

此外，財(cái)務(wù)學(xué)與會(huì)計(jì)學(xué)指的現(xiàn)金也略有不同。會(huì)計(jì)學(xué)的現(xiàn)金是一個(gè)靜態(tài)概念，指可以隨時(shí)動(dòng)用的貨幣資金，主要包括庫存現(xiàn)金和銀行存款。財(cái)務(wù)學(xué)的現(xiàn)金是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，是指貨幣資金運(yùn)動(dòng)的流向、流程、流速和流量。

2．現(xiàn)金流量的地位與作用

現(xiàn)金流量作為企業(yè)一種特殊的經(jīng)濟(jì)變量，在企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中具有不可替代的地位。

（1）便利市場交易。現(xiàn)金流量這種生產(chǎn)要素，便于持有、攜帶和轉(zhuǎn)移，可以在金融市場中直接或間接換取生產(chǎn)經(jīng)營所需要的其他生產(chǎn)要素。

（2）優(yōu)化財(cái)務(wù)管理。現(xiàn)金流量這種財(cái)務(wù)觀念或財(cái)務(wù)法則，一直在財(cái)務(wù)管理（如財(cái)務(wù)決策、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)等）中扮演關(guān)鍵角色。例如，資產(chǎn)價(jià)值的基本估計(jì)方法是奠定財(cái)務(wù)估價(jià)理論基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法DCF，其核心原理是假定資產(chǎn)價(jià)值等于資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。企業(yè)價(jià)值的估計(jì)同理。DCF模型為：

式中：V為資產(chǎn)價(jià)值，CFt為資產(chǎn)各期的現(xiàn)金流量，KW為資產(chǎn)對應(yīng)的資本成本。

此外，現(xiàn)金流量在企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中具有不可或缺的作用。

（1）維持企業(yè)流動(dòng)性。現(xiàn)金是企業(yè)正常運(yùn)行的血液。流動(dòng)性代表企業(yè)經(jīng)營效率，決定企業(yè)成敗，而喪失流動(dòng)性的企業(yè)，意味著企業(yè)生命的終結(jié)，改善流動(dòng)性可以提高企業(yè)競爭力。

（2）衡量企業(yè)安全性。企業(yè)安全分為經(jīng)營性安全和金融性安全。經(jīng)營性安全主要體現(xiàn)在供產(chǎn)銷環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流量對采購環(huán)節(jié)的影響最大。材料供應(yīng)是企業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)，若不能正常采購，就會(huì)影響后續(xù)經(jīng)營環(huán)節(jié)。金融性安全主要體現(xiàn)在償債環(huán)節(jié)。決定企業(yè)償債能力是現(xiàn)金的充足性，而不再是傳統(tǒng)上的資產(chǎn)負(fù)債率。

（3）體現(xiàn)企業(yè)營利性。長期以來，凈利潤是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)關(guān)注的主要內(nèi)容，成為評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)。但由于會(huì)計(jì)利潤的確認(rèn)和計(jì)量，易受會(huì)計(jì)政策的影響和管理層操縱。

3．現(xiàn)金流量的相對優(yōu)勢

財(cái)務(wù)決策依據(jù)的重點(diǎn)價(jià)值信息是現(xiàn)金流量，與會(huì)計(jì)凈利潤相比的優(yōu)勢有：

（1）時(shí)間價(jià)值的全面考慮。構(gòu)成凈利潤的收入和費(fèi)用，不一定是當(dāng)期實(shí)際收入和支出的現(xiàn)金，不利于考慮時(shí)間價(jià)值因素。不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量，是按實(shí)際發(fā)生的具體時(shí)間確定的，反映了各期的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，有利于考慮時(shí)間價(jià)值因素，容易確定其現(xiàn)值或終值。更重要的是，由于現(xiàn)金流量信息與項(xiàng)目發(fā)展階段的各個(gè)時(shí)點(diǎn)密切結(jié)合，有助于進(jìn)行動(dòng)態(tài)投資效果的綜合評(píng)價(jià)，以便做出追加或削減投資決策。

（2）投資決策的客觀反映。項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)與分析假設(shè)以其收回的現(xiàn)金再投資為前提。顯然，現(xiàn)金流量狀況比利潤盈虧狀況更重要。凈利潤大于零的年份，不一定有相應(yīng)的現(xiàn)金能夠用于再投資，只有現(xiàn)金流量為正的年份，才有相應(yīng)的現(xiàn)金用于再投資。因此，一個(gè)投資項(xiàng)目能否開展，與該項(xiàng)目有無利潤關(guān)系不大，與該項(xiàng)目有無現(xiàn)金休戚相關(guān)。

（3）財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的根本保證。凈利潤的計(jì)算受人為因素影響較大，如固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、存貨計(jì)價(jià)等，具有較大的主觀隨意性，因此，對不同投資項(xiàng)目采取不同的固定資產(chǎn)折舊方法、無形資產(chǎn)攤銷方法、存貨估價(jià)方法，會(huì)導(dǎo)致不同投資方案凈利潤信息的相關(guān)性、真實(shí)性和可比性差，且透明度不高。更何況，凈利潤是以應(yīng)計(jì)現(xiàn)金收入而非實(shí)際現(xiàn)金收入作為收益的，具有較大風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金流量分布一般不受人為因素的影響，能夠準(zhǔn)確地揭示未來期間現(xiàn)金收支運(yùn)動(dòng)，如實(shí)地反映現(xiàn)金流量的發(fā)生金額、時(shí)間甚至風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)態(tài)地反映投資方案的流出與回收之間的投入產(chǎn)出關(guān)系，使決策者站在客觀的立場上，完整、準(zhǔn)確、全面地評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。

（二）現(xiàn)金流量對企業(yè)價(jià)值的影響

就企業(yè)而言，只有獲得足夠現(xiàn)金，才能促進(jìn)供、產(chǎn)、銷等生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的順利進(jìn)行。因此，現(xiàn)金流量是從事價(jià)值投資的前提，是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)。

1．現(xiàn)金流量決定企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

不可否認(rèn)，現(xiàn)金流量已經(jīng)成為企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的第一要素。第一，只有投入足夠的現(xiàn)金，才能保證“供”。“供”是購買生產(chǎn)經(jīng)營所必需的勞動(dòng)資料（勞動(dòng)工具和勞動(dòng)對象），并支付現(xiàn)金，是一種價(jià)值型經(jīng)營性投資，其中長期經(jīng)營性投資是解決勞動(dòng)工具（固定資產(chǎn)）的基本手段，短期經(jīng)營性投資是解決勞動(dòng)對象（原材料）的基本手段。第二，只有準(zhǔn)備足夠的現(xiàn)金，才能推動(dòng)“產(chǎn)”。“產(chǎn)”是投入勞動(dòng)力，并支付現(xiàn)金，與勞動(dòng)資料一起形成生產(chǎn)力，生產(chǎn)既定的產(chǎn)品或勞務(wù)。第三，只有收回足夠的現(xiàn)金，才能完成“銷”。“銷”是銷售產(chǎn)品或勞務(wù)，并收回現(xiàn)金，是實(shí)現(xiàn)本次價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵，也是開啟下次價(jià)值創(chuàng)造的必要條件。

2．現(xiàn)金流量反映企業(yè)盈利質(zhì)量

現(xiàn)金流量比凈利潤更能說明企業(yè)收益質(zhì)量。在現(xiàn)實(shí)生活中，經(jīng)常會(huì)遇到“有利潤卻無現(xiàn)金的企業(yè)”現(xiàn)象，一些企業(yè)“借錢繳納所得稅”。根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的凈利潤，在反映企業(yè)收益時(shí)，確實(shí)帶有一定“水分”；現(xiàn)金流量恰恰彌補(bǔ)了這一不足，甩干了凈利潤中的“水分”，剔除了企業(yè)可能發(fā)生的壞賬因素，使投資者、債權(quán)人等更能充分、全面地了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。

3．現(xiàn)金流量影射企業(yè)生存能力

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，破產(chǎn)企業(yè)中有85%是盈利較好的企業(yè)。殘酷現(xiàn)實(shí)中的破產(chǎn)案例，20世紀(jì)末發(fā)生的令世人驚悚未定的金融危機(jī)，讓人對“現(xiàn)金為王”有了更深的感悟。反映償債能力的傳統(tǒng)指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，而這些指標(biāo)以總資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，衡量其與應(yīng)償還債務(wù)的匹配情況，或多或少會(huì)掩蓋企業(yè)經(jīng)營中的實(shí)際問題。其實(shí)，企業(yè)償債能力從根本上取決于現(xiàn)金流量，比如，現(xiàn)金流量債務(wù)比（凈營業(yè)現(xiàn)金流量/全部債務(wù)），比資產(chǎn)負(fù)債率更能反映企業(yè)的債務(wù)償付能力，現(xiàn)金流量比率（凈營業(yè)現(xiàn)金流量/金融性流動(dòng)負(fù)債），比流動(dòng)比率更能反映企業(yè)的短期償債能力。

（三）幾個(gè)重要概念

1．現(xiàn)金流量和現(xiàn)金存量

現(xiàn)金流量是一定時(shí)期內(nèi)發(fā)生的現(xiàn)金流動(dòng)量，如現(xiàn)銷收入、付現(xiàn)成本等，其特點(diǎn)是歸屬于時(shí)期的總量指標(biāo)，與時(shí)間維度正相關(guān)，具有動(dòng)態(tài)性。現(xiàn)金存量是一定時(shí)點(diǎn)發(fā)生的現(xiàn)金儲(chǔ)存量，如投資額、營運(yùn)資金回收額等，其特點(diǎn)是歸屬于時(shí)點(diǎn)的總量指標(biāo)，與時(shí)間長短無直接聯(lián)系，具有靜態(tài)性。

2．現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出

各期現(xiàn)金流量包括現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出。現(xiàn)金流入（cash flow in, CFI）是指現(xiàn)金從企業(yè)外部向企業(yè)內(nèi)部流入及其數(shù)額，其主要表現(xiàn)為收到客戶的商品或勞務(wù)銷售價(jià)款。現(xiàn)金流出（cash flow out, CFO）指現(xiàn)金自企業(yè)內(nèi)部往企業(yè)外部流出及其數(shù)額，其主要表現(xiàn)為投資款、支付給供應(yīng)商的商品或勞務(wù)采購價(jià)款、支付給國家的稅款等。

現(xiàn)金流入與企業(yè)現(xiàn)金存量正相關(guān)，現(xiàn)金流出與企業(yè)現(xiàn)金存量負(fù)相關(guān)。由現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出引出兩個(gè)相關(guān)概念：一是凈現(xiàn)金流量（net cash flow, NCF）。等于現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的差額。若某時(shí)期的現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出，凈現(xiàn)金流量為正，企業(yè)的現(xiàn)金存量增加；若某時(shí)期的現(xiàn)金流入小于現(xiàn)金流出，凈現(xiàn)金流量為負(fù)，企業(yè)的現(xiàn)金存量減少。二是內(nèi)部現(xiàn)金流量（internal cash flow, ICF）。表現(xiàn)為現(xiàn)金流動(dòng)在企業(yè)內(nèi)部循環(huán)，不會(huì)增加或減少企業(yè)的現(xiàn)金存量。

3．經(jīng)營性現(xiàn)金流量和金融性現(xiàn)金流量

在會(huì)計(jì)學(xué)中，現(xiàn)金流量表將現(xiàn)金流量分為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

財(cái)務(wù)活動(dòng)分為經(jīng)營性活動(dòng)和金融性活動(dòng)，現(xiàn)金流量可分為經(jīng)營性現(xiàn)金流量和金融性現(xiàn)金流量。經(jīng)營性現(xiàn)金流量（operational cash flow, OCF）是經(jīng)營性投資和經(jīng)營性籌資引起的現(xiàn)金流量。長期經(jīng)營性投資如固定資產(chǎn)投資、控制型長期股權(quán)投資等，短期經(jīng)營性投資如采購原材料、應(yīng)收賬款等；長期經(jīng)營性籌資如發(fā)行普通股等，短期經(jīng)營性投資如應(yīng)付賬款等。

金融性現(xiàn)金流量（financial cash flow, FCF）是金融性投資和金融性籌資引起的現(xiàn)金流量。金融性投資（一般不區(qū)分長期和短期）如股票投資、債券投資等；長期金融性籌資如發(fā)行債券、長期借款、金融租賃等，短期金融性投資如短期借款等。

4．自由現(xiàn)金流量和限制性現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量沒有嚴(yán)格的定義，因而名稱眾多，如襲擊者現(xiàn)金流量、超額現(xiàn)金流量、剩余現(xiàn)金流量、可分配現(xiàn)金流量、可支配現(xiàn)金流量、非限制性現(xiàn)金流量等。自由現(xiàn)金流量有項(xiàng)目自由現(xiàn)金流量、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股東自由現(xiàn)金流量等，如企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)履行了財(cái)務(wù)義務(wù)后，可以用于戰(zhàn)略投資和戰(zhàn)略籌資的現(xiàn)金流量，其計(jì)算式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=凈營業(yè)現(xiàn)金流量-限制性現(xiàn)金流量

限制性現(xiàn)金流量是指由法律規(guī)定的企業(yè)必須承擔(dān)的現(xiàn)金流出，如根據(jù)借款協(xié)議必須償付給銀行的債務(wù)本息。

二 現(xiàn)金流量的層次體系

現(xiàn)金流量因不同資產(chǎn)特征而異。

（一）投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量

企業(yè)投資項(xiàng)目主要是指包括固定資產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)項(xiàng)目等。項(xiàng)目現(xiàn)金流量是指從籌劃、設(shè)計(jì)、動(dòng)工、實(shí)施、投產(chǎn)到結(jié)束（報(bào)廢、轉(zhuǎn)讓等）的整個(gè)期間的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的總稱。

現(xiàn)金流量因不同資產(chǎn)的特征而異。從時(shí)間上看，現(xiàn)金流量由三部分組成。

1．建設(shè)期各年現(xiàn)金流量

建設(shè)期各年現(xiàn)金流量主要表現(xiàn)為現(xiàn)金流出，如固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、開辦費(fèi)投資等，有時(shí)也有現(xiàn)金流入，如原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入等。營運(yùn)資金墊支雖然有時(shí)也發(fā)生在營業(yè)期，但通常被視為發(fā)生在建設(shè)期。

NCFt=-It

式中：It為原始投資（initial investment, I）。

原始投資包括建設(shè)投資和營運(yùn)資金凈增加，其中建設(shè)投資是固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、開辦費(fèi)投資等長期資產(chǎn)的總和。

2．營業(yè)期各年現(xiàn)金流量

營業(yè)期各年現(xiàn)金流量既有現(xiàn)金流入，如營業(yè)收入；也有現(xiàn)金流出，如付現(xiàn)營業(yè)成本（包括價(jià)內(nèi)流轉(zhuǎn)稅，如消費(fèi)稅、營業(yè)稅等）、所得稅等。

（1）采用直接法

營業(yè)期各年凈現(xiàn)金流量

=該年?duì)I業(yè)收入 -該年付現(xiàn)營業(yè)成本（不包括利息）-該年所得稅支付

NCFt=St-Ct-TPt

式中：St為營業(yè)收入，Ct為付現(xiàn)營業(yè)成本，TPt為所得稅支付。

（2）采用間接法

營業(yè)期各年凈現(xiàn)金流量

=營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本（不包括利息）-所得稅支付

=營業(yè)收入-（營業(yè)成本-折舊）-所得稅支付

=營業(yè)收入-營業(yè)成本-所得稅支付+折舊

=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊

NCFt=EBITt（1-T）+Dt=（St-Ct-Dt）（1-T）+Dt

式中：EBITt為息稅前利潤（earnings before interest and tax）; Dt為折舊（depreciation or amortization）, Dt=（OV-RT）÷n，其中OV為固定資產(chǎn)原值，RT為稅法規(guī)定的固定資產(chǎn)殘值，n為稅法規(guī)定的固定資產(chǎn)折舊年限；T為所得稅稅率。

（3）所得稅對折舊的影響

營業(yè)期各年凈現(xiàn)金流量

=營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本（不包括利息）-所得稅支付

=營業(yè)收入×（1-稅率）-付現(xiàn)營業(yè)成本×（1-稅率）+折舊×稅率

NCFt=St×（1-T）-Ct×（1-T）+Dt×T

3．終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量

終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量主要表現(xiàn)為現(xiàn)金流入，如固定資產(chǎn)殘值收入、收回的營運(yùn)資金等。

終結(jié)點(diǎn)凈現(xiàn)金流量

=營運(yùn)資金回收額+固定資產(chǎn)殘值回收額

=營運(yùn)資金原有墊支額+實(shí)際殘值-（實(shí)際殘值-稅法殘值）×所得稅稅率

NCFn=Ln+Rn-（Rn-RT）T

式中：Ln為營運(yùn)資金回收額，Rn為實(shí)際殘值（有時(shí)用會(huì)計(jì)殘值）, RT為稅法殘值。

項(xiàng)目現(xiàn)金流量是項(xiàng)目價(jià)值評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)，是常用的現(xiàn)金流量，由于其使用簡便，尤其在資本預(yù)算時(shí)作為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量的估計(jì)數(shù)。

【例2-14】 某企業(yè)現(xiàn)有A、B兩個(gè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目。

A項(xiàng)目投資100萬元，于建設(shè)起點(diǎn)一次投入，建設(shè)期為0，營業(yè)期5年，投產(chǎn)后營業(yè)收入每年增加54萬元，付現(xiàn)營業(yè)成本每年增加20萬元。

B項(xiàng)目投資200萬元，于建設(shè)起點(diǎn)一次投入，建設(shè)期1年，營運(yùn)資金墊支50萬元，于建設(shè)期末一次投入，營業(yè)期5年，投產(chǎn)后營業(yè)收入每年增加114萬元，付現(xiàn)成本每年增加38萬元。

A、B兩項(xiàng)固定資產(chǎn)均按直線法計(jì)提折舊，稅法規(guī)定殘值均為固定資產(chǎn)原值的10%，會(huì)計(jì)規(guī)定A、B設(shè)備的實(shí)際殘值分別為6萬元和24萬元。

解

（1）A項(xiàng)目

建設(shè)期凈現(xiàn)金流量為：

NCF0=-100萬元

營業(yè)期各年凈現(xiàn)金流量為：

NCF1-5=（54-20-18）（1-25%）+18=30（萬元）

或NCF1-5=54×（1-25%）-20×（1-25%）+18×25% =30（萬元）

終結(jié)點(diǎn)凈現(xiàn)金流量為：

NCF5=0+6-（6-100×10%）× 25% =7（萬元）

（2）B項(xiàng)目

建設(shè)期凈現(xiàn)金流量為：

NCF0=-200萬元

NCF1=-50（萬元）

營業(yè)期各年凈現(xiàn)金流量為：

NCF2-6=（114-38-36）（1-25%）+36=66（萬元）

或NCF2-6=114×（1-25%）-38×（1-25%）+36×25% =66（萬元）

終結(jié)點(diǎn)凈現(xiàn)金流量為：

NCF6=50+24-（24-200×10%）× 25% =73（萬元）

（二）企業(yè)現(xiàn)金流量

企業(yè)現(xiàn)金流量或?qū)嶓w現(xiàn)金流量，也稱企業(yè)自由現(xiàn)金流量（free cash flow in corporation, FCFC）或?qū)嶓w自由現(xiàn)金流量，是指營業(yè)現(xiàn)金流量扣除必要的資本化支出和營運(yùn)資金凈增加后，能夠支付給所有的求償權(quán)者（主要包括股東和債權(quán)人）的剩余現(xiàn)金流量。企業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。

許多現(xiàn)金支出，如采購、利息、租金、保險(xiǎn)金等，財(cái)務(wù)上通常有兩種處理方式：一是將支出予以資本化，計(jì)入長期資產(chǎn)的價(jià)值，分期攤銷，攤余價(jià)值列示于當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債表；二是將支出予以費(fèi)用化，計(jì)入當(dāng)年損益，全部列示于當(dāng)年利潤表。

估算企業(yè)現(xiàn)金流量，通常從營業(yè)現(xiàn)金流量出發(fā)。

某年企業(yè)營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本（不包括利息）-所得稅

=企業(yè)息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊

OCFt=EBITt（1-T）+Dt

某年企業(yè)自由現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金流量-資本化支出-營運(yùn)資金凈增加。

=企業(yè)息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊-資本化支出-營運(yùn)資金凈增加

=企業(yè)息稅前利潤×（1-稅率）-（資本化支出-折舊）-營運(yùn)資金凈增加

=企業(yè)息稅前利潤×（1-稅率）-資本化支出凈增加 -營運(yùn)資金凈增加

FCFCt=OCFt-CEt-ΔWCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt

式中：CEt為資本化支出，ΔCEt為資本化支出凈增加，ΔWCt為營運(yùn)資金凈增加。

【例2-15】 某企業(yè)2014年實(shí)現(xiàn)銷售收入50億元，息稅前利潤占銷售收入的20%，營運(yùn)資金占銷售收入的5%，今后幾年銷售保持相對穩(wěn)定，2015年銷售增長率為10%，資本化支出、折舊分別為4.5億元、3.8億元，所得稅稅率為25%。

解

2015年息稅前利潤=50×（1+10%）× 20% =11（億元）

2015年?duì)I運(yùn)資金凈增加=50×10%× 5% =0.25（億元）

2015年資本化支出凈增加=4.5-3.8=0.70（億元）

FCFCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt=11×（1-25%）-0.70-0.25=7.30（億元）

（三）股東現(xiàn)金流量

股東現(xiàn)金流量或股權(quán)現(xiàn)金流量，也稱股東自由現(xiàn)金流量（free cash flow to equity, FCFE）或股權(quán)自由現(xiàn)金流量，是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人自由現(xiàn)金流量或債務(wù)自由現(xiàn)金流量余額。若有優(yōu)先股，還要考慮優(yōu)先股。股東現(xiàn)金流量是股權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。

估計(jì)股東自由現(xiàn)金流量，通常從企業(yè)自由現(xiàn)金流量出發(fā)。股權(quán)現(xiàn)金流量是企業(yè)現(xiàn)金流量與債務(wù)現(xiàn)金流量之差，那么，

某年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-債務(wù)自由現(xiàn)金流量

=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-（債務(wù)本金清償-新增債務(wù)）-債務(wù)利息支付×（1-稅率）

=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-（債務(wù)本息償還-新增債務(wù)）+債務(wù)利息支付×稅率

FCFEt=FCFCt-（BPt-NBt）-It（1-T）=FCFCt-（BPIt-NBt）+It×T

式中：BPt為債務(wù)本金（boon principal, BP）清償，BPIt為債務(wù)本息（boon principal and interest, BPI）償還，NBt為新增債務(wù)（new boon, NB）。

上式假定債務(wù)現(xiàn)金流量已知，來反映企業(yè)現(xiàn)金流量與股權(quán)現(xiàn)金流量的關(guān)系。若反過來，企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算式為：

FCFCt=FCFEt+（BPt-NBt）+It×（1-T）

再深入分析上述股權(quán)現(xiàn)金流量計(jì)算式，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：

某年股權(quán)自由現(xiàn)金流量

=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-（債務(wù)本金清償-新增債務(wù)）-債務(wù)利息支付×（1-稅率）

=企業(yè)息稅前利潤×（1-稅率）-資本化支出凈增加-營運(yùn)資金凈增加-（債務(wù)本金清償-新增債務(wù)）-債務(wù)利息支付×（1-稅率）

=企業(yè)稅前利潤×（1-稅率）-資本化支出凈增加-營運(yùn)資金凈增加-（債務(wù)本金清償-新增債務(wù)）

=企業(yè)凈利潤-資本化支出凈增加-營運(yùn)資金凈增加-（債務(wù)本金清償-新增債務(wù)）

式中：EBTt為稅前利潤（earnings before tax, EBT）, EATt為凈利潤（earnings after tax, EAT）。

【例2-16】 某企業(yè)2013年和2014年利潤表以及資本化支出、營運(yùn)資金墊支、債務(wù)償還和新增債務(wù)如表2-9所示，當(dāng)前企業(yè)所得稅稅率25%。

解

2013年度：

ΔCEt=550-500=50（萬元）

ΔWCt=95-90=5（萬元）

FCFCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt=900×（1-25%）-50-5=620（萬元）

FCFEt=FCFCt-（BPt-NBt）-It×（1-T）=620-（180-60）-100×（1-25%）=425（萬元）

或FCFEt=EATt-ΔCEt-ΔWCt-（BPPt-NBt）=600-50-5-（180-60）=425（萬元）

2014年度：

ΔCEt=600-520=80（萬元）

ΔWCt=115-95=20（萬元）

FCFCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt=980×（1-25%）-80-20 =635（萬元）

FCFEt=FCFCt-（BPt-NBt）-It×（1-T）=635-（270-100）-120×（1-25%）=375（萬元）

或FCFEt=EATt-ΔCEt-ΔWCt-（BPPt-NBt）=645-80-20-（270-100）=375（萬元）

值得一提的是，從原始意義上講，股權(quán)現(xiàn)金流量最終表現(xiàn)為股利現(xiàn)金流量，換言之，股利現(xiàn)金流量是股權(quán)現(xiàn)金流量的立足點(diǎn)和歸宿。如果公司實(shí)行留存收益為0的股利分配政策，股權(quán)現(xiàn)金流量與股利現(xiàn)金流量的關(guān)系為：

股權(quán)現(xiàn)金流量=股利現(xiàn)金流量

因此，股權(quán)現(xiàn)金流量取決于收益、股利分配政策以及相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)決策。

三 現(xiàn)金流量的指標(biāo)體系

現(xiàn)金流量的估算是資本預(yù)算的首要環(huán)節(jié)和關(guān)鍵問題。現(xiàn)金流量估算不當(dāng)，則會(huì)影響項(xiàng)目評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。

（一）流動(dòng)性指標(biāo)

常見的流動(dòng)性指標(biāo)有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等，這些指標(biāo)反映的是企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)上的流動(dòng)性水平，容易造成判斷誤差。現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠較好地解決這一問題。

（1）現(xiàn)金流量比率

現(xiàn)金流量比率=企業(yè)自由現(xiàn)金流量÷流動(dòng)負(fù)債

（2）現(xiàn)金流量債務(wù)比

現(xiàn)金流量債務(wù)比=企業(yè)自由現(xiàn)金流量÷債務(wù)總額

（3）現(xiàn)金流量到期債務(wù)比

現(xiàn)金流量到期債務(wù)比=企業(yè)自由現(xiàn)金流量÷本期到期債務(wù)

（4）現(xiàn)金流量債息保障倍數(shù)

現(xiàn)金流量債息保障倍數(shù)=企業(yè)自由現(xiàn)金流量÷債務(wù)利息

（5）現(xiàn)金流量股利保障倍數(shù)

現(xiàn)金流量股利保障倍數(shù)=股東自由現(xiàn)金流量÷現(xiàn)金股利

（二）營利性指標(biāo)

常見的營利性指標(biāo)有投資利潤率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率等，這些指標(biāo)有很強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值。若加入現(xiàn)金流量指標(biāo)，則營利性的可靠性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

（1）營業(yè)現(xiàn)金流量比

投資利潤率ROI=營業(yè)利潤EBT÷投資

營業(yè)現(xiàn)金流量比=營業(yè)現(xiàn)金流量÷投資

（2）企業(yè)現(xiàn)金流量比

總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA=息稅前利潤EBIT÷總資產(chǎn)

企業(yè)現(xiàn)金流量比=企業(yè)自由現(xiàn)金流量÷總資產(chǎn)

（3）股權(quán)現(xiàn)金流量比

凈資產(chǎn)收益率ROE=稅后利潤EAT÷凈資產(chǎn)

股權(quán)現(xiàn)金流量比=股權(quán)自由現(xiàn)金流量÷凈資產(chǎn)

（三）安全性指標(biāo)

常見的安全性指標(biāo)有安全邊際銷售量等，這個(gè)指標(biāo)有很廣的應(yīng)用范圍。若加入現(xiàn)金流量指標(biāo)，安全性的可靠性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。安全邊際銷售量的計(jì)算式為：

安全邊際銷售量=實(shí)際（預(yù)計(jì)）銷售量-盈虧平衡點(diǎn)銷售量

若從現(xiàn)金流量角度來考慮安全邊際，則應(yīng)當(dāng)從回收期和內(nèi)含報(bào)酬率兩個(gè)指標(biāo)著手。

（1）基于回收期的安全邊際現(xiàn)金流量

安全邊際現(xiàn)金流量=實(shí)際（預(yù)計(jì)）現(xiàn)金流量-靜態(tài)回收期現(xiàn)金流量

安全邊際現(xiàn)金流量=實(shí)際（預(yù)計(jì)）現(xiàn)金流量-動(dòng)態(tài)回收期現(xiàn)金流量

（2）基于內(nèi)含報(bào)酬率的安全邊際現(xiàn)金流量

安全邊際現(xiàn)金流量=實(shí)際（預(yù)計(jì)）現(xiàn)金流量-內(nèi)含報(bào)酬率現(xiàn)金流量

回收期和內(nèi)含報(bào)酬率的有關(guān)內(nèi)容，請參見第四章。