第三節 現金流量理論

財務學家在尋求價值評價標準的歷史進程中，先后發現了兩個最具影響力和最有代表性的指標：凈利潤與現金流量。無論是投資理論還是籌資理論，尤其是其中的財務估價理論，以收付實現制為基礎的現金流量逐漸取代了以權責發生制為基礎的凈利潤。

一 現金流量涉及的基本范疇

現金流量是一種財務管理工具，與企業整個生產經營過程交織在一起。現金流量管理好壞，決定企業的財務狀況和經營業績，從而決定企業的生存和發展。

（一）現金流量在財務活動中的重要性

在“現金為王”的今天，理性的股東、經營者、債權人等，不再把目光僅僅鎖定在凈利潤上，而是認識到現金流量才是最有價值的相關財務決策法則。

1．現金流量與凈利潤的區別

現金流量和凈利潤都是衡量企業財務狀況和經營成果的主要指標，除了前者注重財務狀況、后者注重經營成果外，兩者的根本基礎不同。

（1）計量基礎不同。凈利潤的核算以權責發生制為基礎，收入和費用均要考慮歸屬期，哪個期間受益，就將收入計入哪個期間；哪個期間受損，就將費用計入哪個期間，得出該期間的利潤。現金流量的估算以收付實現制為基礎，流入和流出只考慮實際收付期，什么期間實際流入和流出，就將流入和流出歸屬于什么期間，作為該期間的現金流量。

（2）涵蓋內容不同。我國企業會計準則及會計制度規定，凈利潤一般包括營業利潤、公允價值變動損益、投資收益、補貼收入、營業外收支等層次和內容。現金流量雖然包含了利潤，且為重要組成部分，但也包含了其他內容，如銷售商品或提供勞務、購買商品或接受勞務、購建固定資產、出售固定資產、投資與收回投資、銀行借款與償還債務等。

（3）經濟含義不同。凈利潤大小很大程度上反映了企業生產經營活動所取得的經濟效益，表明了企業在某一會計期間的最終經營成果。現金流量的多少能夠清楚地表明企業資金周轉狀態、資金緊缺情況、償債能力大小以及經營規模的適度性、對外投資的恰當性、資本擴張的有效性，為股東、債權人、經營者提供更有用的決策信息。

此外，財務學與會計學指的現金也略有不同。會計學的現金是一個靜態概念，指可以隨時動用的貨幣資金，主要包括庫存現金和銀行存款。財務學的現金是一個動態概念，是指貨幣資金運動的流向、流程、流速和流量。

2．現金流量的地位與作用

現金流量作為企業一種特殊的經濟變量，在企業財務活動中具有不可替代的地位。

（1）便利市場交易。現金流量這種生產要素，便于持有、攜帶和轉移，可以在金融市場中直接或間接換取生產經營所需要的其他生產要素。

（2）優化財務管理。現金流量這種財務觀念或財務法則，一直在財務管理（如財務決策、財務評價等）中扮演關鍵角色。例如，資產價值的基本估計方法是奠定財務估價理論基礎的現金流量折現法DCF，其核心原理是假定資產價值等于資產的未來現金流量的現值之和。企業價值的估計同理。DCF模型為：

式中：V為資產價值，CFt為資產各期的現金流量，KW為資產對應的資本成本。

此外，現金流量在企業財務活動中具有不可或缺的作用。

（1）維持企業流動性。現金是企業正常運行的血液。流動性代表企業經營效率，決定企業成敗，而喪失流動性的企業，意味著企業生命的終結，改善流動性可以提高企業競爭力。

（2）衡量企業安全性。企業安全分為經營性安全和金融性安全。經營性安全主要體現在供產銷環節，現金流量對采購環節的影響最大。材料供應是企業經營的基礎，若不能正常采購，就會影響后續經營環節。金融性安全主要體現在償債環節。決定企業償債能力是現金的充足性，而不再是傳統上的資產負債率。

（3）體現企業營利性。長期以來，凈利潤是企業財務活動關注的主要內容，成為評價企業盈利能力的關鍵指標。但由于會計利潤的確認和計量，易受會計政策的影響和管理層操縱。

3．現金流量的相對優勢

財務決策依據的重點價值信息是現金流量，與會計凈利潤相比的優勢有：

（1）時間價值的全面考慮。構成凈利潤的收入和費用，不一定是當期實際收入和支出的現金，不利于考慮時間價值因素。不同時點的現金流量，是按實際發生的具體時間確定的，反映了各期的現金流入和現金流出，有利于考慮時間價值因素，容易確定其現值或終值。更重要的是，由于現金流量信息與項目發展階段的各個時點密切結合，有助于進行動態投資效果的綜合評價，以便做出追加或削減投資決策。

（2）投資決策的客觀反映。項目投資評價與分析假設以其收回的現金再投資為前提。顯然，現金流量狀況比利潤盈虧狀況更重要。凈利潤大于零的年份，不一定有相應的現金能夠用于再投資，只有現金流量為正的年份，才有相應的現金用于再投資。因此，一個投資項目能否開展，與該項目有無利潤關系不大，與該項目有無現金休戚相關。

（3）財務評價的根本保證。凈利潤的計算受人為因素影響較大，如固定資產折舊、無形資產攤銷、存貨計價等，具有較大的主觀隨意性，因此，對不同投資項目采取不同的固定資產折舊方法、無形資產攤銷方法、存貨估價方法，會導致不同投資方案凈利潤信息的相關性、真實性和可比性差，且透明度不高。更何況，凈利潤是以應計現金收入而非實際現金收入作為收益的，具有較大風險。

現金流量分布一般不受人為因素的影響，能夠準確地揭示未來期間現金收支運動，如實地反映現金流量的發生金額、時間甚至風險，動態地反映投資方案的流出與回收之間的投入產出關系，使決策者站在客觀的立場上，完整、準確、全面地評價投資項目的經濟效益。

（二）現金流量對企業價值的影響

就企業而言，只有獲得足夠現金，才能促進供、產、銷等生產經營活動的順利進行。因此，現金流量是從事價值投資的前提，是實現價值創造的基礎。

1．現金流量決定企業價值創造

不可否認，現金流量已經成為企業財務活動的第一要素。第一，只有投入足夠的現金，才能保證“供”。“供”是購買生產經營所必需的勞動資料（勞動工具和勞動對象），并支付現金，是一種價值型經營性投資，其中長期經營性投資是解決勞動工具（固定資產）的基本手段，短期經營性投資是解決勞動對象（原材料）的基本手段。第二，只有準備足夠的現金，才能推動“產”。“產”是投入勞動力，并支付現金，與勞動資料一起形成生產力，生產既定的產品或勞務。第三，只有收回足夠的現金，才能完成“銷”。“銷”是銷售產品或勞務，并收回現金，是實現本次價值創造的關鍵，也是開啟下次價值創造的必要條件。

2．現金流量反映企業盈利質量

現金流量比凈利潤更能說明企業收益質量。在現實生活中，經常會遇到“有利潤卻無現金的企業”現象，一些企業“借錢繳納所得稅”。根據權責發生制確定的凈利潤，在反映企業收益時，確實帶有一定“水分”；現金流量恰恰彌補了這一不足，甩干了凈利潤中的“水分”，剔除了企業可能發生的壞賬因素，使投資者、債權人等更能充分、全面地了解企業財務狀況。

3．現金流量影射企業生存能力

據不完全統計，破產企業中有85%是盈利較好的企業。殘酷現實中的破產案例，20世紀末發生的令世人驚悚未定的金融危機，讓人對“現金為王”有了更深的感悟。反映償債能力的傳統指標主要有資產負債率、流動比率和速動比率，而這些指標以總資產、流動資產和速動資產為基礎，衡量其與應償還債務的匹配情況，或多或少會掩蓋企業經營中的實際問題。其實，企業償債能力從根本上取決于現金流量，比如，現金流量債務比（凈營業現金流量/全部債務），比資產負債率更能反映企業的債務償付能力，現金流量比率（凈營業現金流量/金融性流動負債），比流動比率更能反映企業的短期償債能力。

（三）幾個重要概念

1．現金流量和現金存量

現金流量是一定時期內發生的現金流動量，如現銷收入、付現成本等，其特點是歸屬于時期的總量指標，與時間維度正相關，具有動態性。現金存量是一定時點發生的現金儲存量，如投資額、營運資金回收額等，其特點是歸屬于時點的總量指標，與時間長短無直接聯系，具有靜態性。

2．現金流入和現金流出

各期現金流量包括現金流入和現金流出。現金流入（cash flow in, CFI）是指現金從企業外部向企業內部流入及其數額，其主要表現為收到客戶的商品或勞務銷售價款。現金流出（cash flow out, CFO）指現金自企業內部往企業外部流出及其數額，其主要表現為投資款、支付給供應商的商品或勞務采購價款、支付給國家的稅款等。

現金流入與企業現金存量正相關，現金流出與企業現金存量負相關。由現金流入和現金流出引出兩個相關概念：一是凈現金流量（net cash flow, NCF）。等于現金流入與現金流出的差額。若某時期的現金流入大于現金流出，凈現金流量為正，企業的現金存量增加；若某時期的現金流入小于現金流出，凈現金流量為負，企業的現金存量減少。二是內部現金流量（internal cash flow, ICF）。表現為現金流動在企業內部循環，不會增加或減少企業的現金存量。

3．經營性現金流量和金融性現金流量

在會計學中，現金流量表將現金流量分為經營活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量、籌資活動產生的現金流量。

財務活動分為經營性活動和金融性活動，現金流量可分為經營性現金流量和金融性現金流量。經營性現金流量（operational cash flow, OCF）是經營性投資和經營性籌資引起的現金流量。長期經營性投資如固定資產投資、控制型長期股權投資等，短期經營性投資如采購原材料、應收賬款等；長期經營性籌資如發行普通股等，短期經營性投資如應付賬款等。

金融性現金流量（financial cash flow, FCF）是金融性投資和金融性籌資引起的現金流量。金融性投資（一般不區分長期和短期）如股票投資、債券投資等；長期金融性籌資如發行債券、長期借款、金融租賃等，短期金融性投資如短期借款等。

4．自由現金流量和限制性現金流量

自由現金流量沒有嚴格的定義，因而名稱眾多，如襲擊者現金流量、超額現金流量、剩余現金流量、可分配現金流量、可支配現金流量、非限制性現金流量等。自由現金流量有項目自由現金流量、企業自由現金流量、股東自由現金流量等，如企業自由現金流量是指企業履行了財務義務后，可以用于戰略投資和戰略籌資的現金流量，其計算式為：

企業自由現金流量=凈營業現金流量-限制性現金流量

限制性現金流量是指由法律規定的企業必須承擔的現金流出，如根據借款協議必須償付給銀行的債務本息。

二 現金流量的層次體系

現金流量因不同資產特征而異。

（一）投資項目現金流量

企業投資項目主要是指包括固定資產項目、研發項目等。項目現金流量是指從籌劃、設計、動工、實施、投產到結束（報廢、轉讓等）的整個期間的現金流入和現金流出的總稱。

現金流量因不同資產的特征而異。從時間上看，現金流量由三部分組成。

1．建設期各年現金流量

建設期各年現金流量主要表現為現金流出，如固定資產投資、無形資產投資、開辦費投資等，有時也有現金流入，如原有固定資產的變價收入等。營運資金墊支雖然有時也發生在營業期，但通常被視為發生在建設期。

NCFt=-It

式中：It為原始投資（initial investment, I）。

原始投資包括建設投資和營運資金凈增加，其中建設投資是固定資產投資、無形資產投資、開辦費投資等長期資產的總和。

2．營業期各年現金流量

營業期各年現金流量既有現金流入，如營業收入；也有現金流出，如付現營業成本（包括價內流轉稅，如消費稅、營業稅等）、所得稅等。

（1）采用直接法

營業期各年凈現金流量

=該年營業收入 -該年付現營業成本（不包括利息）-該年所得稅支付

NCFt=St-Ct-TPt

式中：St為營業收入，Ct為付現營業成本，TPt為所得稅支付。

（2）采用間接法

營業期各年凈現金流量

=營業收入-付現營業成本（不包括利息）-所得稅支付

=營業收入-（營業成本-折舊）-所得稅支付

=營業收入-營業成本-所得稅支付+折舊

=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊

NCFt=EBITt（1-T）+Dt=（St-Ct-Dt）（1-T）+Dt

式中：EBITt為息稅前利潤（earnings before interest and tax）; Dt為折舊（depreciation or amortization）, Dt=（OV-RT）÷n，其中OV為固定資產原值，RT為稅法規定的固定資產殘值，n為稅法規定的固定資產折舊年限；T為所得稅稅率。

（3）所得稅對折舊的影響

營業期各年凈現金流量

=營業收入-付現營業成本（不包括利息）-所得稅支付

=營業收入×（1-稅率）-付現營業成本×（1-稅率）+折舊×稅率

NCFt=St×（1-T）-Ct×（1-T）+Dt×T

3．終結點現金流量

終結點現金流量主要表現為現金流入，如固定資產殘值收入、收回的營運資金等。

終結點凈現金流量

=營運資金回收額+固定資產殘值回收額

=營運資金原有墊支額+實際殘值-（實際殘值-稅法殘值）×所得稅稅率

NCFn=Ln+Rn-（Rn-RT）T

式中：Ln為營運資金回收額，Rn為實際殘值（有時用會計殘值）, RT為稅法殘值。

項目現金流量是項目價值評價的基礎，是常用的現金流量，由于其使用簡便，尤其在資本預算時作為經營性凈現金流量的估計數。

【例2-14】 某企業現有A、B兩個固定資產投資項目。

A項目投資100萬元，于建設起點一次投入，建設期為0，營業期5年，投產后營業收入每年增加54萬元，付現營業成本每年增加20萬元。

B項目投資200萬元，于建設起點一次投入，建設期1年，營運資金墊支50萬元，于建設期末一次投入，營業期5年，投產后營業收入每年增加114萬元，付現成本每年增加38萬元。

A、B兩項固定資產均按直線法計提折舊，稅法規定殘值均為固定資產原值的10%，會計規定A、B設備的實際殘值分別為6萬元和24萬元。

解

（1）A項目

建設期凈現金流量為：

NCF0=-100萬元

營業期各年凈現金流量為：

NCF1-5=（54-20-18）（1-25%）+18=30（萬元）

或NCF1-5=54×（1-25%）-20×（1-25%）+18×25% =30（萬元）

終結點凈現金流量為：

NCF5=0+6-（6-100×10%）× 25% =7（萬元）

（2）B項目

建設期凈現金流量為：

NCF0=-200萬元

NCF1=-50（萬元）

營業期各年凈現金流量為：

NCF2-6=（114-38-36）（1-25%）+36=66（萬元）

或NCF2-6=114×（1-25%）-38×（1-25%）+36×25% =66（萬元）

終結點凈現金流量為：

NCF6=50+24-（24-200×10%）× 25% =73（萬元）

（二）企業現金流量

企業現金流量或實體現金流量，也稱企業自由現金流量（free cash flow in corporation, FCFC）或實體自由現金流量，是指營業現金流量扣除必要的資本化支出和營運資金凈增加后，能夠支付給所有的求償權者（主要包括股東和債權人）的剩余現金流量。企業現金流量是企業價值評價的基礎。

許多現金支出，如采購、利息、租金、保險金等，財務上通常有兩種處理方式：一是將支出予以資本化，計入長期資產的價值，分期攤銷，攤余價值列示于當年資產負債表；二是將支出予以費用化，計入當年損益，全部列示于當年利潤表。

估算企業現金流量，通常從營業現金流量出發。

某年企業營業現金流量=營業收入-付現營業成本（不包括利息）-所得稅

=企業息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊

OCFt=EBITt（1-T）+Dt

某年企業自由現金流量=營業現金流量-資本化支出-營運資金凈增加。

=企業息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊-資本化支出-營運資金凈增加

=企業息稅前利潤×（1-稅率）-（資本化支出-折舊）-營運資金凈增加

=企業息稅前利潤×（1-稅率）-資本化支出凈增加 -營運資金凈增加

FCFCt=OCFt-CEt-ΔWCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt

式中：CEt為資本化支出，ΔCEt為資本化支出凈增加，ΔWCt為營運資金凈增加。

【例2-15】 某企業2014年實現銷售收入50億元，息稅前利潤占銷售收入的20%，營運資金占銷售收入的5%，今后幾年銷售保持相對穩定，2015年銷售增長率為10%，資本化支出、折舊分別為4.5億元、3.8億元，所得稅稅率為25%。

解

2015年息稅前利潤=50×（1+10%）× 20% =11（億元）

2015年營運資金凈增加=50×10%× 5% =0.25（億元）

2015年資本化支出凈增加=4.5-3.8=0.70（億元）

FCFCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt=11×（1-25%）-0.70-0.25=7.30（億元）

（三）股東現金流量

股東現金流量或股權現金流量，也稱股東自由現金流量（free cash flow to equity, FCFE）或股權自由現金流量，是企業自由現金流量扣除債權人自由現金流量或債務自由現金流量余額。若有優先股，還要考慮優先股。股東現金流量是股權價值評價的基礎。

估計股東自由現金流量，通常從企業自由現金流量出發。股權現金流量是企業現金流量與債務現金流量之差，那么，

某年股權自由現金流量=企業自由現金流量-債務自由現金流量

=企業自由現金流量-（債務本金清償-新增債務）-債務利息支付×（1-稅率）

=企業自由現金流量-（債務本息償還-新增債務）+債務利息支付×稅率

FCFEt=FCFCt-（BPt-NBt）-It（1-T）=FCFCt-（BPIt-NBt）+It×T

式中：BPt為債務本金（boon principal, BP）清償，BPIt為債務本息（boon principal and interest, BPI）償還，NBt為新增債務（new boon, NB）。

上式假定債務現金流量已知，來反映企業現金流量與股權現金流量的關系。若反過來，企業自由現金流量的計算式為：

FCFCt=FCFEt+（BPt-NBt）+It×（1-T）

再深入分析上述股權現金流量計算式，就會發現：

某年股權自由現金流量

=企業自由現金流量-（債務本金清償-新增債務）-債務利息支付×（1-稅率）

=企業息稅前利潤×（1-稅率）-資本化支出凈增加-營運資金凈增加-（債務本金清償-新增債務）-債務利息支付×（1-稅率）

=企業稅前利潤×（1-稅率）-資本化支出凈增加-營運資金凈增加-（債務本金清償-新增債務）

=企業凈利潤-資本化支出凈增加-營運資金凈增加-（債務本金清償-新增債務）

式中：EBTt為稅前利潤（earnings before tax, EBT）, EATt為凈利潤（earnings after tax, EAT）。

【例2-16】 某企業2013年和2014年利潤表以及資本化支出、營運資金墊支、債務償還和新增債務如表2-9所示，當前企業所得稅稅率25%。

解

2013年度：

ΔCEt=550-500=50（萬元）

ΔWCt=95-90=5（萬元）

FCFCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt=900×（1-25%）-50-5=620（萬元）

FCFEt=FCFCt-（BPt-NBt）-It×（1-T）=620-（180-60）-100×（1-25%）=425（萬元）

或FCFEt=EATt-ΔCEt-ΔWCt-（BPPt-NBt）=600-50-5-（180-60）=425（萬元）

2014年度：

ΔCEt=600-520=80（萬元）

ΔWCt=115-95=20（萬元）

FCFCt=EBITt（1-T）-ΔCEt-ΔWCt=980×（1-25%）-80-20 =635（萬元）

FCFEt=FCFCt-（BPt-NBt）-It×（1-T）=635-（270-100）-120×（1-25%）=375（萬元）

或FCFEt=EATt-ΔCEt-ΔWCt-（BPPt-NBt）=645-80-20-（270-100）=375（萬元）

值得一提的是，從原始意義上講，股權現金流量最終表現為股利現金流量，換言之，股利現金流量是股權現金流量的立足點和歸宿。如果公司實行留存收益為0的股利分配政策，股權現金流量與股利現金流量的關系為：

股權現金流量=股利現金流量

因此，股權現金流量取決于收益、股利分配政策以及相應的資本結構決策。

三 現金流量的指標體系

現金流量的估算是資本預算的首要環節和關鍵問題。現金流量估算不當，則會影響項目評價的準確性和科學性。

（一）流動性指標

常見的流動性指標有流動比率、速動比率等，這些指標反映的是企業某一時點上的流動性水平，容易造成判斷誤差。現金流量指標能夠較好地解決這一問題。

（1）現金流量比率

現金流量比率=企業自由現金流量÷流動負債

（2）現金流量債務比

現金流量債務比=企業自由現金流量÷債務總額

（3）現金流量到期債務比

現金流量到期債務比=企業自由現金流量÷本期到期債務

（4）現金流量債息保障倍數

現金流量債息保障倍數=企業自由現金流量÷債務利息

（5）現金流量股利保障倍數

現金流量股利保障倍數=股東自由現金流量÷現金股利

（二）營利性指標

常見的營利性指標有投資利潤率、總資產報酬率、凈資產收益率等，這些指標有很強的應用價值。若加入現金流量指標，則營利性的可靠性會進一步增強。

（1）營業現金流量比

投資利潤率ROI=營業利潤EBT÷投資

營業現金流量比=營業現金流量÷投資

（2）企業現金流量比

總資產報酬率ROA=息稅前利潤EBIT÷總資產

企業現金流量比=企業自由現金流量÷總資產

（3）股權現金流量比

凈資產收益率ROE=稅后利潤EAT÷凈資產

股權現金流量比=股權自由現金流量÷凈資產

（三）安全性指標

常見的安全性指標有安全邊際銷售量等，這個指標有很廣的應用范圍。若加入現金流量指標，安全性的可靠性會進一步增強。安全邊際銷售量的計算式為：

安全邊際銷售量=實際（預計）銷售量-盈虧平衡點銷售量

若從現金流量角度來考慮安全邊際，則應當從回收期和內含報酬率兩個指標著手。

（1）基于回收期的安全邊際現金流量

安全邊際現金流量=實際（預計）現金流量-靜態回收期現金流量

安全邊際現金流量=實際（預計）現金流量-動態回收期現金流量

（2）基于內含報酬率的安全邊際現金流量

安全邊際現金流量=實際（預計）現金流量-內含報酬率現金流量

回收期和內含報酬率的有關內容，請參見第四章。