第一章 緒論

一 研究背景及問題的提出

如果以2007年年初為起點，美國次貸危機的爆發已有一段時間，雖然目前情況有所好轉，但當危機發生之初，由美國次貸危機引發的金融風暴影響到全球經濟的發展。一些學者認為它完全不亞于20世紀30年代的“大蕭條”；另一些學者認為，即使歐美國家能夠應付得當，也會陷入像日本經濟泡沫破裂后的長期低迷；還有學者認為這場金融風暴最終會演變為類似于20世紀70年代的滯脹危機。這場金融風暴來得如此突然和猛烈，完全使得人們措手不及，它的性質、特點、產生的原因和發展趨勢以及對資本主義經濟制度和經濟理論的沖擊程度，都需要重新進行深入的研究。

雖然金融危機并非罕見的事情，單是20世紀80年代后，就有拉美金融危機、英鎊危機以及1997年源自泰國的亞洲金融危機等；但是，這次源自美國次貸危機的金融大海嘯，其影響范圍之大、程度之廣，全球經濟受創之深，已使其被形容為百年一遇的危機。此次金融危機與過往的幾次危機有許多不同之處，舉例而言：一是發生危機的原因與波及的方向不同。以前金融風暴的產生和匯市炒作有很大的關系，例如20世紀80年代的墨西哥金融危機，是因為經濟政策層面有問題而影響到匯市，匯市發生問題影響貨幣貶值后，進一步導致銀行危機，繼而產生金融風暴；但是這次完全相反，是因為美國次級房貸的金融問題而導致銀行危機，再演變到貨幣危機，最后才是匯市問題。二是以前都是從小國開始發生問題，例如亞洲、拉丁美洲；現在卻是由大國引爆危機，再令許多發展中的國家受到創傷。三是以往的危機基本上影響是局部性、區域性的，這次卻是全面性、全球性的。

其實，自1929年大危機爆發以來，經濟學界就沒有停止過對危機發生原因的反思。主流思想一般集中在“監管缺位”“政策失誤”“低估風險”等，對當下次貸危機根源的認識依然如此（趙磊，2008）。

有關次貸危機發生原因的主流觀點有以下三種。

第一種觀點以芝加哥商業交易所名譽主席，有“金融期貨之父”之稱的梅拉梅德（Leo Melamed）為代表。他認為次貸危機爆發的根本原因有兩個：首先是發行次級房貸債券時信息不透明。當次級抵押貸款被打包成債券銷售給投資者時，債券投資者無法確切了解次級貸款申請人的真實支付能力。其次是政府監管缺位。政府把對次級房貸債券的評估和監管責任完全拋給私人債券評級機構，給這些私人機構留下了太多操作空間，然而這些機構采用的標準并不十分可靠（張強，2007）。

第二種觀點認為次貸危機是由美聯儲前主席格林斯潘（Alan Greenspan）長達10年之久的寬松的貨幣政策造成的，格林斯潘應對次貸危機負責。正是由于長期的低利率政策催生了房地產的泡沫，現在的困境只不過是那些泡沫的破裂。持這種觀點的代表性人物是斯坦福大學的約翰·泰勒（John Taylor）（傅勇，2007）。

這種譴責當然是格林斯潘完全不能接受的。他雖然也認為自己過去的貨幣政策有誤，但仍自我辯解：在過去5年的市場樂觀情緒下，這場危機遲早都會發生。即使不被次級債定價不當的問題引爆，也會因為其他市場領域的問題而被點燃。他認為，次貸危機的真正根源在于全球經濟擴張，正是一段時期以來全球經濟前所未有的高速增長導致投資者低估了風險（Greenspan A. ,2008）。

第三種觀點以美國財政部前部長約翰·斯諾（John Snow）為代表。在“2008年中國首席財務官論壇”上，斯諾說：“在銀行的借貸方面，美國的銀行犯了很多錯誤，創造了太多所謂的金融衍生工具。”他認為，正是這些金融衍生工具，使“次貸危機”從美國的銀行流入了資本市場，繼而流入世界其他資本市場。所以次貸危機的根源正是美國的銀行（楊學聰，2008）。

概括以上觀點，次貸危機的根源無非在于“監管缺位”“政策失誤”“低估風險”，也就是說，次貸危機的根源不是內生的，而是外生的。但問題在于，如果危機根源是外生的，那么“危機過后各國央行采取的補救措施也都尤為及時，但為什么就是始終不能避免重蹈覆轍、走出金融動蕩的怪圈呢？”（雷小帆，2007）

針對這個問題，趙磊（2008）認為從表面上看，1929年危機與2008年危機的原因大相徑庭，但本質上都是由于生產過剩導致的。這種分析角度值得稱贊的是跳出了固有思維的桎梏，但如果仔細研究，會發現當代危機與古典危機相比，貨幣因素占了更大成分。從最初的1982年墨西哥金融危機、1987年華爾街股市崩潰、20世紀90年代初日本泡沫經濟破裂、1992年歐洲貨幣體系危機、1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機到2008年的次貸危機。我們可以看到金融動蕩越來越頻繁，破壞越來越嚴重；而且這些危機無一不涉及資產價格，或者是貨幣價格（匯率），或者是股票價格，或者是房地產價格。具體到這次危機，我們不得不提起各種各樣的次級債券，但無論這些債券經過了多么復雜的包裝，它們的漲跌都擺脫不了房市價格的波動。因此這次起源于美國，已經波及全球的經濟危機最根本的起源為美國的房地產價格。作為資產價格的其中一種形式，房地產價格泡沫的破裂是危機形成的直接原因。而貨幣政策在其中又起到推波助瀾的作用。但如果繼續深入研究，我們會發現，貨幣政策形成的背后又存在著更為復雜的原因。其中資本流動是一個非常重要的因素。

通過對1998—2004年的數據進行分析，我們發現，在此期間聯邦基金利率與房地產價格存在負相關關系（見圖1－1），資本流入與房地產價格存在正相關關系（見圖1－2），一般理論上認為低利率可以阻止資本流入，但實際上，美國在1998—2004年，低利率與高資本流入并存。而且這一矛盾現象在伯南克后來的講話中也有提到（Bernanke,2010）。因此，理順低利率、高資本流入和高房價之間的關系對理解次貸危機爆發的根源有著重要意義。

有鑒于此，本書主要想回答這樣幾個問題：資本流入與危機之間的關系是什么？聯邦基金利率能否代表貨幣政策影響房地產價格以及通過何種渠道影響？資本流入是否影響1998—2008年美聯儲貨幣規則的形成？大量資本流入美國的原因及資本來源是什么？