第一章 緒論

一 研究背景及問題的提出

如果以2007年年初為起點(diǎn)，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)已有一段時(shí)間，雖然目前情況有所好轉(zhuǎn)，但當(dāng)危機(jī)發(fā)生之初，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴影響到全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一些學(xué)者認(rèn)為它完全不亞于20世紀(jì)30年代的“大蕭條”；另一些學(xué)者認(rèn)為，即使歐美國家能夠應(yīng)付得當(dāng)，也會(huì)陷入像日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后的長期低迷；還有學(xué)者認(rèn)為這場金融風(fēng)暴最終會(huì)演變?yōu)轭愃朴?0世紀(jì)70年代的滯脹危機(jī)。這場金融風(fēng)暴來得如此突然和猛烈，完全使得人們措手不及，它的性質(zhì)、特點(diǎn)、產(chǎn)生的原因和發(fā)展趨勢以及對資本主義經(jīng)濟(jì)制度和經(jīng)濟(jì)理論的沖擊程度，都需要重新進(jìn)行深入的研究。

雖然金融危機(jī)并非罕見的事情，單是20世紀(jì)80年代后，就有拉美金融危機(jī)、英鎊危機(jī)以及1997年源自泰國的亞洲金融危機(jī)等；但是，這次源自美國次貸危機(jī)的金融大海嘯，其影響范圍之大、程度之廣，全球經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)之深，已使其被形容為百年一遇的危機(jī)。此次金融危機(jī)與過往的幾次危機(jī)有許多不同之處，舉例而言：一是發(fā)生危機(jī)的原因與波及的方向不同。以前金融風(fēng)暴的產(chǎn)生和匯市炒作有很大的關(guān)系，例如20世紀(jì)80年代的墨西哥金融危機(jī)，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策層面有問題而影響到匯市，匯市發(fā)生問題影響貨幣貶值后，進(jìn)一步導(dǎo)致銀行危機(jī)，繼而產(chǎn)生金融風(fēng)暴；但是這次完全相反，是因?yàn)槊绹渭壏抠J的金融問題而導(dǎo)致銀行危機(jī)，再演變到貨幣危機(jī)，最后才是匯市問題。二是以前都是從小國開始發(fā)生問題，例如亞洲、拉丁美洲；現(xiàn)在卻是由大國引爆危機(jī)，再令許多發(fā)展中的國家受到創(chuàng)傷。三是以往的危機(jī)基本上影響是局部性、區(qū)域性的，這次卻是全面性、全球性的。

其實(shí)，自1929年大危機(jī)爆發(fā)以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界就沒有停止過對危機(jī)發(fā)生原因的反思。主流思想一般集中在“監(jiān)管缺位”“政策失誤”“低估風(fēng)險(xiǎn)”等，對當(dāng)下次貸危機(jī)根源的認(rèn)識依然如此（趙磊，2008）。

有關(guān)次貸危機(jī)發(fā)生原因的主流觀點(diǎn)有以下三種。

第一種觀點(diǎn)以芝加哥商業(yè)交易所名譽(yù)主席，有“金融期貨之父”之稱的梅拉梅德（Leo Melamed）為代表。他認(rèn)為次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因有兩個(gè)：首先是發(fā)行次級房貸債券時(shí)信息不透明。當(dāng)次級抵押貸款被打包成債券銷售給投資者時(shí)，債券投資者無法確切了解次級貸款申請人的真實(shí)支付能力。其次是政府監(jiān)管缺位。政府把對次級房貸債券的評估和監(jiān)管責(zé)任完全拋給私人債券評級機(jī)構(gòu)，給這些私人機(jī)構(gòu)留下了太多操作空間，然而這些機(jī)構(gòu)采用的標(biāo)準(zhǔn)并不十分可靠（張強(qiáng)，2007）。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為次貸危機(jī)是由美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘（Alan Greenspan）長達(dá)10年之久的寬松的貨幣政策造成的，格林斯潘應(yīng)對次貸危機(jī)負(fù)責(zé)。正是由于長期的低利率政策催生了房地產(chǎn)的泡沫，現(xiàn)在的困境只不過是那些泡沫的破裂。持這種觀點(diǎn)的代表性人物是斯坦福大學(xué)的約翰·泰勒（John Taylor）（傅勇，2007）。

這種譴責(zé)當(dāng)然是格林斯潘完全不能接受的。他雖然也認(rèn)為自己過去的貨幣政策有誤，但仍自我辯解：在過去5年的市場樂觀情緒下，這場危機(jī)遲早都會(huì)發(fā)生。即使不被次級債定價(jià)不當(dāng)?shù)膯栴}引爆，也會(huì)因?yàn)槠渌袌鲱I(lǐng)域的問題而被點(diǎn)燃。他認(rèn)為，次貸危機(jī)的真正根源在于全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，正是一段時(shí)期以來全球經(jīng)濟(jì)前所未有的高速增長導(dǎo)致投資者低估了風(fēng)險(xiǎn)（Greenspan A. ,2008）。

第三種觀點(diǎn)以美國財(cái)政部前部長約翰·斯諾（John Snow）為代表。在“2008年中國首席財(cái)務(wù)官論壇”上，斯諾說：“在銀行的借貸方面，美國的銀行犯了很多錯(cuò)誤，創(chuàng)造了太多所謂的金融衍生工具。”他認(rèn)為，正是這些金融衍生工具，使“次貸危機(jī)”從美國的銀行流入了資本市場，繼而流入世界其他資本市場。所以次貸危機(jī)的根源正是美國的銀行（楊學(xué)聰，2008）。

概括以上觀點(diǎn)，次貸危機(jī)的根源無非在于“監(jiān)管缺位”“政策失誤”“低估風(fēng)險(xiǎn)”，也就是說，次貸危機(jī)的根源不是內(nèi)生的，而是外生的。但問題在于，如果危機(jī)根源是外生的，那么“危機(jī)過后各國央行采取的補(bǔ)救措施也都尤為及時(shí)，但為什么就是始終不能避免重蹈覆轍、走出金融動(dòng)蕩的怪圈呢？”（雷小帆，2007）

針對這個(gè)問題，趙磊（2008）認(rèn)為從表面上看，1929年危機(jī)與2008年危機(jī)的原因大相徑庭，但本質(zhì)上都是由于生產(chǎn)過剩導(dǎo)致的。這種分析角度值得稱贊的是跳出了固有思維的桎梏，但如果仔細(xì)研究，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)代危機(jī)與古典危機(jī)相比，貨幣因素占了更大成分。從最初的1982年墨西哥金融危機(jī)、1987年華爾街股市崩潰、20世紀(jì)90年代初日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂、1992年歐洲貨幣體系危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)到2008年的次貸危機(jī)。我們可以看到金融動(dòng)蕩越來越頻繁，破壞越來越嚴(yán)重；而且這些危機(jī)無一不涉及資產(chǎn)價(jià)格，或者是貨幣價(jià)格（匯率），或者是股票價(jià)格，或者是房地產(chǎn)價(jià)格。具體到這次危機(jī)，我們不得不提起各種各樣的次級債券，但無論這些債券經(jīng)過了多么復(fù)雜的包裝，它們的漲跌都擺脫不了房市價(jià)格的波動(dòng)。因此這次起源于美國，已經(jīng)波及全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)最根本的起源為美國的房地產(chǎn)價(jià)格。作為資產(chǎn)價(jià)格的其中一種形式，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂是危機(jī)形成的直接原因。而貨幣政策在其中又起到推波助瀾的作用。但如果繼續(xù)深入研究，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策形成的背后又存在著更為復(fù)雜的原因。其中資本流動(dòng)是一個(gè)非常重要的因素。

通過對1998—2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，在此期間聯(lián)邦基金利率與房地產(chǎn)價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖1－1），資本流入與房地產(chǎn)價(jià)格存在正相關(guān)關(guān)系（見圖1－2），一般理論上認(rèn)為低利率可以阻止資本流入，但實(shí)際上，美國在1998—2004年，低利率與高資本流入并存。而且這一矛盾現(xiàn)象在伯南克后來的講話中也有提到（Bernanke,2010）。因此，理順低利率、高資本流入和高房價(jià)之間的關(guān)系對理解次貸危機(jī)爆發(fā)的根源有著重要意義。

有鑒于此，本書主要想回答這樣幾個(gè)問題：資本流入與危機(jī)之間的關(guān)系是什么？聯(lián)邦基金利率能否代表貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格以及通過何種渠道影響？資本流入是否影響1998—2008年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣規(guī)則的形成？大量資本流入美國的原因及資本來源是什么？