第一部分 股票及其價值

第1章 堅實基礎與空中樓閣

何為憤世嫉俗者？就是這樣一種人：知道所有東西的價格，卻不知道任何東西的價值。

——奧斯卡·王爾德（Oscar Wilde）《溫德米爾夫人的扇子》（Lady Windermere's Fan）

 

在本書中，我將帶你漫步華爾街，領你游覽紛繁復雜的金融世界，向你提供切實可行的關于投資機會和投資策略的建議。很多人說，如今面對華爾街專業人士，個人投資者幾乎沒有什么戰而勝之的機會。持有這種觀點的人特別指出，專業投資策略中會使用復雜的衍生工具和高頻交易。他們會看到媒體報道會計欺詐、巨型收購以及財力雄厚的對沖基金如何興風作浪之類的新聞。在他們看來，這種錯綜復雜的形勢表明，在當今市場上，個人投資者再也沒有容身之地。然而，事實勝于雄辯。你可以做得和專家一樣好，或許還可以更加出色。2009年3月，股市大崩盤時，穩健的個人投資者保持著清醒的頭腦，他們隨后看到自己所持有的股票終于收復失地，繼而產生了不菲的回報。而許多專業人士因買入自己未能理解的衍生證券，在2008年都輸得體無完膚，還有許多專業人士于21世紀初，在投資組合中過度持有價格過高的科技股，因而一敗涂地。

本書是一部簡明扼要的個人投資指南，涵蓋了從保險到個人所得稅的所有內容。本書會告訴你如何購買人壽保險，如何避免被銀行和經紀人敲竹杠，甚至還會告訴你如何進行黃金和鉆石投資。但是，本書談論的主要還是普通股投資。普通股作為一種投資工具，不僅在過去提供了豐厚的長期回報，而且在今后的歲月里，仍可能是很好的投資選擇。本書第四部分闡述的生命周期投資指南，為各個年齡段的投資者提供了不同的投資組合建議，這些建議既具體明確又符合理財目標，其中包括退休后應如何進行投資。

何為隨機漫步

隨機漫步（random walk），是指將來的步驟或方向無法根據過去的歷史進行預測。這一術語應用到股市，是指股票價格的短期波動無法預測。投資咨詢服務、公司盈利預測、復雜的圖表形態分析全無用處。在華爾街，“隨機漫步”這個術語是一個猥褻的字眼，是一個貶義詞，是學術界創造出來并用以高聲謾罵那些專業預言者的。簡而言之，這一術語意味著被蒙住眼睛的猴子向報紙股票版面投擲飛鏢，選出的投資組合也會與專家挑選的表現一樣好。

當然，西裝筆挺的金融分析師可不喜歡被比作光著屁股的猴子。他們反駁說，學術界人士浸淫于方程式和希臘字符（更甭提沉悶古板的學術文本），連牛和熊都分不清，即便它們跑進瓷器店里也辨不明。市場專業人士為了對抗學術界的猛烈抨擊，用兩種武器之一來武裝自己。這兩種武器稱為基本面分析和技術分析，書中第二部分會對比進行詳細論述。學術界為了避擋市場專業人士使用的這兩種武器，便以弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場這三種版本，將隨機漫步理論模糊化，同時創立了屬于自己的稱為新投資技術的理論。這種新理論包括一個名為β的概念，“聰明的β”包含在其中，我對此有些不以為然，準備稍做一番批駁。到了21世紀初，甚至有些學術界人士也加入了市場專業人士的陣營中，聲稱股票市場至少還是有點兒可預測性。時至今日，你也能看到規模盛大的戰斗仍在進行。戰斗雙方打得你死我活，因為事關雙方的切身利益，學術界人士為終身職位而戰，市場專業人士為獎金紅利而斗。所以我想，在華爾街漫步，你會感到很愜意。這里具有戲劇高潮的所有要素，包括巨額財富的創造和喪失，也包括這一切何以會發生的經典論點。

但是，在開始漫步之前，或許我應該做一番自我介紹，陳述一下作為導游的資格。在撰寫本書的過程中，我利用了自己三個方面的人生閱歷，每種閱歷都為了解股市提供了不同的視角。

首先，講一下我在投資分析和投資組合管理兩個領域的專業經歷。職業生涯開始的時候，我在華爾街一家頂級投資銀行擔任市場專員。后來，我在一家跨國保險公司擔任投資委員會主席，也在一家全球最大的投資公司擔任董事多年。這些經歷所具有的視角，對我來說是不可或缺的。畢竟，生活中有些事情，涉世未深的人是無法充分領略或理解的。在股市上，可以說道理同樣如此。

其次，我現在的職位是經濟學家，同時也是數個公司的投資委員會主席。通過專門研究證券市場和投資行為，我已獲得了完備的學術研究知識，取得了一些關于投資機會的研究成果。

最后，同樣重要的是，我一直是個投資者，并且是個成功的市場參與者。究竟有多成功，我是不會說的，因為學術界有一種奇特現象，就是認為教授不應該賺錢。教授可以繼承很多錢，與很多錢結婚，花掉很多錢，但萬萬不應該掙很多錢，掙很多錢便與學術無關。無論如何，教師應當“有獻身精神”，政客和行政官員經常這樣說，尤其是要給學術界的低工資做出合理解釋的時候，更是如此。他們說學者應當追求知識，而不應當追求金錢回報。正是因為學者應當追求知識，我才愿意向你講述我在華爾街取得的勝利。

書中包含大量的事實和數據，但你不必為此擔心。本書專門為金融門外漢而撰寫，為其提供切實可行、經過檢驗的投資建議。閱讀本書，你不必具備金融知識，你只要有讓投資為你賺錢的興趣和渴望就行了。

如今投資已成為一種生活方式

行文至此，最好先解釋一下我所說的“投資”是什么意思，以及我如何區分這種活動與“投機活動”。我將投資視為一種購買資產的方式，其目的是獲得可以合理預期的收入（股利、利息或租金），并且在較長時期里獲得資產增值。投資與投機的區別，通常就在于對投資回報期的定義和投資回報的可預期性。投機者買入股票，期望在接下來的幾天或幾周內獲得一筆短期回報；投資者買入股票，期望股票在未來會產生可靠的現金流回報，在幾年或幾十年里帶來資本利得。

在此，要鄭重聲明，本書并非為投機者而作，我不會向你承諾能一夜暴富，也不會向你承諾股市有奇跡。實際上，若給本書加上一個副標題——“穩步致富”恐怕會很貼切。請記住，僅僅為了保值，你的投資就得產生與通貨膨脹率持平的回報率。

21世紀初，美國和多數發達國家的通貨膨脹率降到2%以下的水平。有些分析師認為，價格水平的相對穩定會無限期持續下去。他們表示，通貨膨脹只是例外，而非普遍情況；歷史上曾經出現過的技術迅速進步的時期以及和平經濟時期，都是價格水平保持穩定，甚至持續下降的時期。21世紀的前幾十年，可能只會發生輕微的通貨膨脹或根本不發生通貨膨脹，但我認為，投資者不應拒絕考慮通貨膨脹在未來某個時期會加速發展的可能性。盡管20世紀90年代和21世紀初生產率加速提高，但歷史告訴我們，生產率提高的速度總是不平衡的。況且，在一些以服務為導向的經濟活動中，生產率的提高更難以實現。在整個21世紀，要表演弦樂四重奏，照例需要四位音樂人參與；要做闌尾切除手術，照樣需要一位外科醫生操刀。倘若音樂人和外科醫生的工資隨著時間的推移而不斷增長，人們在音樂會門票和闌尾切除手術上的支出也會隨之增加。因此，不能忽視物價上行的壓力。

即使通貨膨脹率保持在2%～3%的水平，遠低于20世紀70年代和80年代初，這樣的水平對于我們購買力的影響也是破壞性的。從表1-1中可以看出平均接近4%的通貨膨脹率在1962～2014年造成了什么樣的影響。我早晨讀的報紙的價格已上漲了49倍，下午吃的好時巧克力棒的價格漲了20倍，而它的大小還不如1962年我讀研究生的時候。如果通貨膨脹率保持不變，到2020年買一份像今天這樣的晨報，就要花費4美元以上。顯而易見，即便為了對付溫和的通貨膨脹，我們也必須著手制定策略，以維持我們的實際購買力，否則，我們的生活水平注定要日益下降。

投資是需要付出努力的，在這一點上萬萬不要搞錯。一些富于傳奇色彩的小說充滿了這樣的故事：因為疏于管理錢財或欠缺管理錢財的知識，致使巨額家族財富化為烏有。誰能忘記在契訶夫的偉大劇作中，那滿園的櫻桃樹被砍倒的聲音？是自由企業制度，而非馬克思主義，造成了拉涅夫斯基家族的衰落——這個家族的人并未付出努力去保住自己的錢財。即使你將所有的資金托付給一家投資顧問公司或共同基金，你也得明白哪家顧問公司或共同基金最適合管理你的錢財。以本書所包含的信息來武裝自己，你會發現做投資決策時就會容易些。

不過，最重要的是投資實際上非常有趣。與投資界的蕓蕓眾生進行智慧較量，并因此獲得資產增值的回報，豈不快哉？仔細打量自己的投資回報，看到回報以高于薪酬增長的速度不斷積累，不亦樂乎？了解關于產品和服務的新理念以及金融投資方面的創新，也一定頗為刺激。成功的投資者通常都是全面發展的人，他們將天生的好奇心和對運用智慧的興趣融入賺錢的努力之中。

投資理論

一切投資回報，無論來自普通股還是稀有鉆石，都不同程度地取決于未來事件。正是這一點造就了投資的魅力，投資就是一種冒險活動，是否成功取決于預測未來的能力。傳統上，投資界的專業人士一直使用以下兩種方法中的一種來給資產估值：堅實基礎理論（firmfoundation theory）與空中樓閣理論（castle-in-the-air theory）。基于這兩種理論，無數美元盈虧流轉。有意思的是，這兩種理論看起來相互排斥。如果你想做出明智、合理的投資決策，了解這兩種方法是必不可少的，同時，了解這兩種方法也是避免鑄成大錯的前提條件。到20世紀末的時候，名為新投資技術的第三種理論在學術界誕生了，并在“街上”流行起來。在本書后面的篇章中，我會闡述這一理論及其在投資分析中的應用。

堅實基礎理論

堅實基礎理論聲稱：每一個投資工具，無論它是一只普通股還是一處房地產，都有一個被稱為內在價值（intrinsic value）的堅實基礎，通過細致分析這個投資工具的現狀和前景，可以確定它的內在價值。當市場價格下跌而低于（上漲而高于）作為堅實基礎的內在價值時，買入（賣出）的機會便出現了，因為按照該理論的說法，這種價格波動最終總會得以修正。照此看來，投資就變成了一件枯燥而簡單的事情，不過是將某物的實際價格與其堅實基礎價值進行比較。

創立堅實基礎理論的功勞，很難記在哪一個人的身上。雖然人們常常把此項殊榮給予S.艾略特·吉爾德（S. Eliot Guild），但該理論的經典性突破及精細化發展，是由約翰B.威廉姆斯（John B.Williams）完成的。

在《投資價值理論》（The Theory of Investment Value）一書中，威廉姆斯給出了一個確定股票內在價值的實用公式。他的計算方法以股利收入為基礎。為了把事情弄復雜，他刁鉆地引入了“折現”這一概念。折現的含義實質上就是向后看收入。比方說，不要看下一年你有多少錢（例如將1美元存入儲蓄賬戶，利率為5%,1年后就有1.05美元），而要看預期未來得到的錢比現在的價值少多少（因此，下一年的1美元在今天大約只值95美分，而今天的95美分以5%的回報率投資，1年后大約變成1美元）。

實際上，威廉姆斯對折現這一概念是很當真的。他聲稱股票的內在價值等于股票未來所有股利的現值（或稱折現值），他建議投資者將以后收到的錢進行“折現”。因為當時沒幾個人明白，所以這個術語才逐漸變得時髦起來。現在，“折現”已被做投資的人廣泛使用。在著名經濟學家、投資者、耶魯大學教授歐文·費雪（Irving Fisher）的支持下，它的地位得到了進一步加強。

堅實基礎理論的邏輯頗令人稱道，可以用普通股作為例證來說明。該理論強調股票的價值應建立在公司未來能以股利形式分配的盈利流的基礎之上。據此可推出：目前的股利越多，股利增長率越高，股票的價值就越大，因而不同的股利增長率就成為股票估值中的一個較重要的因素。接下來，不易把握的未來預期因素也摻雜進來。證券分析師不僅必須估計長期增長率，還必須估計某種超常增長能維持多久。當市場對未來增長能持續多久過于熱心時，華爾街上的人便普遍認為此時的股票不僅僅是在將未來進行折現，恐怕也在將來世進行折現。堅實基礎理論依賴對未來增長率和增長持續期進行棘手的預測，這正是問題的關鍵所在。因此，內在價值這一堅實基礎可能沒有該理論聲稱的那么可靠。

堅實基礎理論并非只為經濟學家所用。由于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維·多德（David Todd）合著的《證券分析》（Security Analysis）一書極富影響力，華爾街整整一代證券分析師都皈依于這一理論。奉行該理論的分析師學到的是，所謂健全的投資管理就是當證券價格暫時低于其內在價值時買入，當證券價格暫時高于其內在價值時賣出，就這么簡單。當然，確定內在價值的指令也需要進行設置，任何對得起自己飯碗的分析師運用簡單算術便可算出內在價值。沃倫·巴菲特（Warren Buffett）可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最為成功的信徒。他是美國中西部人，精明老到，人稱“奧馬哈圣人”，他之所以創造了傳奇性的投資紀錄，據說就是因為遵循了堅實基礎理論的分析方法。

空中樓閣理論

空中樓閣投資理論把注意力集中在心理價值上。1936年，著名經濟學家、成功投資者約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）極為清晰地闡述了這一理論。他認為專業投資者不愿將精力用于估計內在價值，而寧愿分析投資大眾將來會如何行動，分析他們在樂觀時期如何將自己的希望建成空中樓閣。成功投資者會估計出什么樣的投資形勢最易被大眾建成空中樓閣，然后在大眾之前先行買入，從而占得市場先機。

凱恩斯認為應用堅實基礎理論涉及的工作量太大，該理論的價值也令人懷疑。他將自己宣揚的理念付諸投資實踐。倫敦從事金融行業的人士總是在擁擠的辦公室里長時間疲憊不堪地工作，而凱恩斯只是每天早晨坐在床上操盤半個小時。靠這種悠閑從容的投資方式，他為自己賺了幾百萬英鎊，同時也使自己任教的劍橋大學國王學院（King's College, Cambridge）的捐贈基金價值增長了10倍。

凱恩斯在大蕭條的數年間聲名鵲起，此時多數人所關注的主要是他刺激經濟的思想。當時，無論誰要建立空中樓閣或者夢見他人將要建立空中樓閣，都是很難想象的事情。盡管如此，凱恩斯卻在他的著作《就業、利息和貨幣通論》（The General Theory of Employment, Interest and Money）一書中，用一整章的篇幅論述股票市場、投資者預期的重要性。

關于股票，凱恩斯指出無人確切地知道什么因素會影響公司的盈利前景和股利支付。所以，他說：“多數人主要關心的事，并非對一項投資在其整個持續期里能獲得多少回報，做出更準確的長期預測，而是能夠稍稍先于一般大眾，預測到普遍認可的估值基礎會發生什么變化。”換言之，凱恩斯利用心理原理而非財務評估來研究股票市場。他寫道：“如果你相信一項投資按照其可能產生的回報應定價為30美元，也相信3個月后市場將其定價為20美元，那么你現在為這項投資支付25美元就不是明智之舉。”

凱恩斯為了描述股票市場的買賣行為，用了一種他的英國同胞一看便能明白的說法：參與股票買賣好比參加報紙舉辦的選美比賽。參賽者必須從100張照片中選定6張最漂亮的面孔，誰的選擇最接近于作為一個整體的所有參賽者的選擇，誰將獲得比賽的獎賞。

聰明的參賽者意識到，在決定誰是比賽冠軍的過程中，個人的審美標準無關緊要，較好的比賽策略是挑選其他參賽者可能喜歡的面孔。畢竟其他參賽者至少也會帶著同樣敏銳的意識參加角逐，因此，最優策略并非選擇參賽者個人所認為的最漂亮面孔，或者其他參賽者可能喜歡的面孔，而是預測全體參賽者普遍認為其他人可能形成什么樣的普遍觀點，或者還要沿著這一序列做出更進一步的預測。這就是英國的選美比賽。

報紙選美比賽這一類比代表了價格決定的空中樓閣理論的極端形式。對買家來說，一項投資之所以值某一價錢，是因為他期望以更高的價錢賣給別人。換句話說，投資是靠其自身來支撐的。新的買家同樣又期待將來的買家愿意支付更高的價錢。

在這樣的世界里，每時每刻都會誕生傻瓜——傻瓜之所以出現，就是要以高于你為投資所支付的價格，購買你手上的投資品。只要其他人可能愿意支付更高的價格，再高的價格也不算高。出現這樣的情況只有一個原因，就是大眾心理在起作用。聰明的投資者所要做的，只是未聽見發令槍就起跑——一開始就占得先機。說得損點兒，這一理論可稱為“博傻”理論（“greater fool”theory）。只要以后能找到什么人，他們天真地愿意以五倍于實際價格的價錢買入某物，那么你現在以三倍于實際價格的價錢買入，就完全沒有問題。

無論在金融界還是在學術界，空中樓閣理論都有很多擁護者。諾貝爾獎得主羅伯特·希勒（Robert Shiller）在其暢銷書《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）中指出，20世紀90年代后期，人們對網絡股和科技股的狂熱，只能從大眾心理的角度加以解釋。強調群體心理的股市行為理論，21世紀初在發達國家大學的一流經濟學系和商學院受到了青睞。2002年，心理學家丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）因在行為金融學領域做出了開創性貢獻，榮獲了諾貝爾經濟學獎。再早一點兒，奧斯卡·摩根斯坦（Oskar Morgenstern）是該領域的一個重要倡導者，他認為尋找股票的內在價值無異于水中撈月、緣木求魚。在交換經濟中，任何資產的價值都取決于實際的或潛在的交易。摩根斯坦認為，每個投資者都應在自己的書桌上方貼上這樣一條拉丁文箴言：

一物的價值僅等于他人愿意支付的價格。

隨機漫步如何進行

介紹了參加這次旅程應知道的基本內容，現在就請跟我一道隨機漫步穿越投資叢林，最后沿著華爾街逛逛。我的任務首先是讓你熟悉歷史上的定價模式以及這些模式與兩種投資定價理論之間的關系。桑塔亞納（Santayana）曾告誡我們：不吸取過去的教訓，必定會犯同樣的錯誤。因此，我馬上就會向你描述一些蔚為大觀的投機狂潮——既有歷史久遠的，又有最近發生的。有些讀者可能對17世紀荷蘭公眾瘋狂搶購郁金香球莖的行為嗤之以鼻，對18世紀英國的南海泡沫不以為然。但是，誰也不能不理會20世紀60年代初新股發行熱和70年代“漂亮50”熱。日本房地產和股市令人難以置信的暴漲，及其90年代初同樣令人難以置信的暴跌，1999年和2000年年初的“網絡股狂潮”，還有2007年終結的美國房地產泡沫，都在不斷地向人們發出警示：無論個人投資者還是專業人士，對過去的錯誤仍然不具備免疫力。