第一部分 股票及其價(jià)值

第1章 堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)與空中樓閣

何為憤世嫉俗者？就是這樣一種人：知道所有東西的價(jià)格，卻不知道任何東西的價(jià)值。

——奧斯卡·王爾德（Oscar Wilde）《溫德米爾夫人的扇子》（Lady Windermere's Fan）

 

在本書中，我將帶你漫步華爾街，領(lǐng)你游覽紛繁復(fù)雜的金融世界，向你提供切實(shí)可行的關(guān)于投資機(jī)會(huì)和投資策略的建議。很多人說(shuō)，如今面對(duì)華爾街專業(yè)人士，個(gè)人投資者幾乎沒有什么戰(zhàn)而勝之的機(jī)會(huì)。持有這種觀點(diǎn)的人特別指出，專業(yè)投資策略中會(huì)使用復(fù)雜的衍生工具和高頻交易。他們會(huì)看到媒體報(bào)道會(huì)計(jì)欺詐、巨型收購(gòu)以及財(cái)力雄厚的對(duì)沖基金如何興風(fēng)作浪之類的新聞。在他們看來(lái)，這種錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)表明，在當(dāng)今市場(chǎng)上，個(gè)人投資者再也沒有容身之地。然而，事實(shí)勝于雄辯。你可以做得和專家一樣好，或許還可以更加出色。2009年3月，股市大崩盤時(shí)，穩(wěn)健的個(gè)人投資者保持著清醒的頭腦，他們隨后看到自己所持有的股票終于收復(fù)失地，繼而產(chǎn)生了不菲的回報(bào)。而許多專業(yè)人士因買入自己未能理解的衍生證券，在2008年都輸?shù)皿w無(wú)完膚，還有許多專業(yè)人士于21世紀(jì)初，在投資組合中過(guò)度持有價(jià)格過(guò)高的科技股，因而一敗涂地。

本書是一部簡(jiǎn)明扼要的個(gè)人投資指南，涵蓋了從保險(xiǎn)到個(gè)人所得稅的所有內(nèi)容。本書會(huì)告訴你如何購(gòu)買人壽保險(xiǎn)，如何避免被銀行和經(jīng)紀(jì)人敲竹杠，甚至還會(huì)告訴你如何進(jìn)行黃金和鉆石投資。但是，本書談?wù)摰闹饕€是普通股投資。普通股作為一種投資工具，不僅在過(guò)去提供了豐厚的長(zhǎng)期回報(bào)，而且在今后的歲月里，仍可能是很好的投資選擇。本書第四部分闡述的生命周期投資指南，為各個(gè)年齡段的投資者提供了不同的投資組合建議，這些建議既具體明確又符合理財(cái)目標(biāo)，其中包括退休后應(yīng)如何進(jìn)行投資。

何為隨機(jī)漫步

隨機(jī)漫步（random walk），是指將來(lái)的步驟或方向無(wú)法根據(jù)過(guò)去的歷史進(jìn)行預(yù)測(cè)。這一術(shù)語(yǔ)應(yīng)用到股市，是指股票價(jià)格的短期波動(dòng)無(wú)法預(yù)測(cè)。投資咨詢服務(wù)、公司盈利預(yù)測(cè)、復(fù)雜的圖表形態(tài)分析全無(wú)用處。在華爾街，“隨機(jī)漫步”這個(gè)術(shù)語(yǔ)是一個(gè)猥褻的字眼，是一個(gè)貶義詞，是學(xué)術(shù)界創(chuàng)造出來(lái)并用以高聲謾罵那些專業(yè)預(yù)言者的。簡(jiǎn)而言之，這一術(shù)語(yǔ)意味著被蒙住眼睛的猴子向報(bào)紙股票版面投擲飛鏢，選出的投資組合也會(huì)與專家挑選的表現(xiàn)一樣好。

當(dāng)然，西裝筆挺的金融分析師可不喜歡被比作光著屁股的猴子。他們反駁說(shuō)，學(xué)術(shù)界人士浸淫于方程式和希臘字符（更甭提沉悶古板的學(xué)術(shù)文本），連牛和熊都分不清，即便它們跑進(jìn)瓷器店里也辨不明。市場(chǎng)專業(yè)人士為了對(duì)抗學(xué)術(shù)界的猛烈抨擊，用兩種武器之一來(lái)武裝自己。這兩種武器稱為基本面分析和技術(shù)分析，書中第二部分會(huì)對(duì)比進(jìn)行詳細(xì)論述。學(xué)術(shù)界為了避擋市場(chǎng)專業(yè)人士使用的這兩種武器，便以弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)這三種版本，將隨機(jī)漫步理論模糊化，同時(shí)創(chuàng)立了屬于自己的稱為新投資技術(shù)的理論。這種新理論包括一個(gè)名為β的概念，“聰明的β”包含在其中，我對(duì)此有些不以為然，準(zhǔn)備稍做一番批駁。到了21世紀(jì)初，甚至有些學(xué)術(shù)界人士也加入了市場(chǎng)專業(yè)人士的陣營(yíng)中，聲稱股票市場(chǎng)至少還是有點(diǎn)兒可預(yù)測(cè)性。時(shí)至今日，你也能看到規(guī)模盛大的戰(zhàn)斗仍在進(jìn)行。戰(zhàn)斗雙方打得你死我活，因?yàn)槭玛P(guān)雙方的切身利益，學(xué)術(shù)界人士為終身職位而戰(zhàn)，市場(chǎng)專業(yè)人士為獎(jiǎng)金紅利而斗。所以我想，在華爾街漫步，你會(huì)感到很愜意。這里具有戲劇高潮的所有要素，包括巨額財(cái)富的創(chuàng)造和喪失，也包括這一切何以會(huì)發(fā)生的經(jīng)典論點(diǎn)。

但是，在開始漫步之前，或許我應(yīng)該做一番自我介紹，陳述一下作為導(dǎo)游的資格。在撰寫本書的過(guò)程中，我利用了自己三個(gè)方面的人生閱歷，每種閱歷都為了解股市提供了不同的視角。

首先，講一下我在投資分析和投資組合管理兩個(gè)領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)歷。職業(yè)生涯開始的時(shí)候，我在華爾街一家頂級(jí)投資銀行擔(dān)任市場(chǎng)專員。后來(lái)，我在一家跨國(guó)保險(xiǎn)公司擔(dān)任投資委員會(huì)主席，也在一家全球最大的投資公司擔(dān)任董事多年。這些經(jīng)歷所具有的視角，對(duì)我來(lái)說(shuō)是不可或缺的。畢竟，生活中有些事情，涉世未深的人是無(wú)法充分領(lǐng)略或理解的。在股市上，可以說(shuō)道理同樣如此。

其次，我現(xiàn)在的職位是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)也是數(shù)個(gè)公司的投資委員會(huì)主席。通過(guò)專門研究證券市場(chǎng)和投資行為，我已獲得了完備的學(xué)術(shù)研究知識(shí)，取得了一些關(guān)于投資機(jī)會(huì)的研究成果。

最后，同樣重要的是，我一直是個(gè)投資者，并且是個(gè)成功的市場(chǎng)參與者。究竟有多成功，我是不會(huì)說(shuō)的，因?yàn)閷W(xué)術(shù)界有一種奇特現(xiàn)象，就是認(rèn)為教授不應(yīng)該賺錢。教授可以繼承很多錢，與很多錢結(jié)婚，花掉很多錢，但萬(wàn)萬(wàn)不應(yīng)該掙很多錢，掙很多錢便與學(xué)術(shù)無(wú)關(guān)。無(wú)論如何，教師應(yīng)當(dāng)“有獻(xiàn)身精神”，政客和行政官員經(jīng)常這樣說(shuō)，尤其是要給學(xué)術(shù)界的低工資做出合理解釋的時(shí)候，更是如此。他們說(shuō)學(xué)者應(yīng)當(dāng)追求知識(shí)，而不應(yīng)當(dāng)追求金錢回報(bào)。正是因?yàn)閷W(xué)者應(yīng)當(dāng)追求知識(shí)，我才愿意向你講述我在華爾街取得的勝利。

書中包含大量的事實(shí)和數(shù)據(jù)，但你不必為此擔(dān)心。本書專門為金融門外漢而撰寫，為其提供切實(shí)可行、經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)的投資建議。閱讀本書，你不必具備金融知識(shí)，你只要有讓投資為你賺錢的興趣和渴望就行了。

如今投資已成為一種生活方式

行文至此，最好先解釋一下我所說(shuō)的“投資”是什么意思，以及我如何區(qū)分這種活動(dòng)與“投機(jī)活動(dòng)”。我將投資視為一種購(gòu)買資產(chǎn)的方式，其目的是獲得可以合理預(yù)期的收入（股利、利息或租金），并且在較長(zhǎng)時(shí)期里獲得資產(chǎn)增值。投資與投機(jī)的區(qū)別，通常就在于對(duì)投資回報(bào)期的定義和投資回報(bào)的可預(yù)期性。投機(jī)者買入股票，期望在接下來(lái)的幾天或幾周內(nèi)獲得一筆短期回報(bào)；投資者買入股票，期望股票在未來(lái)會(huì)產(chǎn)生可靠的現(xiàn)金流回報(bào)，在幾年或幾十年里帶來(lái)資本利得。

在此，要鄭重聲明，本書并非為投機(jī)者而作，我不會(huì)向你承諾能一夜暴富，也不會(huì)向你承諾股市有奇跡。實(shí)際上，若給本書加上一個(gè)副標(biāo)題——“穩(wěn)步致富”恐怕會(huì)很貼切。請(qǐng)記住，僅僅為了保值，你的投資就得產(chǎn)生與通貨膨脹率持平的回報(bào)率。

21世紀(jì)初，美國(guó)和多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹率降到2%以下的水平。有些分析師認(rèn)為，價(jià)格水平的相對(duì)穩(wěn)定會(huì)無(wú)限期持續(xù)下去。他們表示，通貨膨脹只是例外，而非普遍情況；歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的技術(shù)迅速進(jìn)步的時(shí)期以及和平經(jīng)濟(jì)時(shí)期，都是價(jià)格水平保持穩(wěn)定，甚至持續(xù)下降的時(shí)期。21世紀(jì)的前幾十年，可能只會(huì)發(fā)生輕微的通貨膨脹或根本不發(fā)生通貨膨脹，但我認(rèn)為，投資者不應(yīng)拒絕考慮通貨膨脹在未來(lái)某個(gè)時(shí)期會(huì)加速發(fā)展的可能性。盡管20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初生產(chǎn)率加速提高，但歷史告訴我們，生產(chǎn)率提高的速度總是不平衡的。況且，在一些以服務(wù)為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，生產(chǎn)率的提高更難以實(shí)現(xiàn)。在整個(gè)21世紀(jì)，要表演弦樂四重奏，照例需要四位音樂人參與；要做闌尾切除手術(shù)，照樣需要一位外科醫(yī)生操刀。倘若音樂人和外科醫(yī)生的工資隨著時(shí)間的推移而不斷增長(zhǎng)，人們?cè)谝魳窌?huì)門票和闌尾切除手術(shù)上的支出也會(huì)隨之增加。因此，不能忽視物價(jià)上行的壓力。

即使通貨膨脹率保持在2%～3%的水平，遠(yuǎn)低于20世紀(jì)70年代和80年代初，這樣的水平對(duì)于我們購(gòu)買力的影響也是破壞性的。從表1-1中可以看出平均接近4%的通貨膨脹率在1962～2014年造成了什么樣的影響。我早晨讀的報(bào)紙的價(jià)格已上漲了49倍，下午吃的好時(shí)巧克力棒的價(jià)格漲了20倍，而它的大小還不如1962年我讀研究生的時(shí)候。如果通貨膨脹率保持不變，到2020年買一份像今天這樣的晨報(bào)，就要花費(fèi)4美元以上。顯而易見，即便為了對(duì)付溫和的通貨膨脹，我們也必須著手制定策略，以維持我們的實(shí)際購(gòu)買力，否則，我們的生活水平注定要日益下降。

投資是需要付出努力的，在這一點(diǎn)上萬(wàn)萬(wàn)不要搞錯(cuò)。一些富于傳奇色彩的小說(shuō)充滿了這樣的故事：因?yàn)槭栌诠芾礤X財(cái)或欠缺管理錢財(cái)?shù)闹R(shí)，致使巨額家族財(cái)富化為烏有。誰(shuí)能忘記在契訶夫的偉大劇作中，那滿園的櫻桃樹被砍倒的聲音？是自由企業(yè)制度，而非馬克思主義，造成了拉涅夫斯基家族的衰落——這個(gè)家族的人并未付出努力去保住自己的錢財(cái)。即使你將所有的資金托付給一家投資顧問(wèn)公司或共同基金，你也得明白哪家顧問(wèn)公司或共同基金最適合管理你的錢財(cái)。以本書所包含的信息來(lái)武裝自己，你會(huì)發(fā)現(xiàn)做投資決策時(shí)就會(huì)容易些。

不過(guò)，最重要的是投資實(shí)際上非常有趣。與投資界的蕓蕓眾生進(jìn)行智慧較量，并因此獲得資產(chǎn)增值的回報(bào)，豈不快哉？仔細(xì)打量自己的投資回報(bào)，看到回報(bào)以高于薪酬增長(zhǎng)的速度不斷積累，不亦樂乎？了解關(guān)于產(chǎn)品和服務(wù)的新理念以及金融投資方面的創(chuàng)新，也一定頗為刺激。成功的投資者通常都是全面發(fā)展的人，他們將天生的好奇心和對(duì)運(yùn)用智慧的興趣融入賺錢的努力之中。

投資理論

一切投資回報(bào)，無(wú)論來(lái)自普通股還是稀有鉆石，都不同程度地取決于未來(lái)事件。正是這一點(diǎn)造就了投資的魅力，投資就是一種冒險(xiǎn)活動(dòng)，是否成功取決于預(yù)測(cè)未來(lái)的能力。傳統(tǒng)上，投資界的專業(yè)人士一直使用以下兩種方法中的一種來(lái)給資產(chǎn)估值：堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論（firmfoundation theory）與空中樓閣理論（castle-in-the-air theory）。基于這兩種理論，無(wú)數(shù)美元盈虧流轉(zhuǎn)。有意思的是，這兩種理論看起來(lái)相互排斥。如果你想做出明智、合理的投資決策，了解這兩種方法是必不可少的，同時(shí)，了解這兩種方法也是避免鑄成大錯(cuò)的前提條件。到20世紀(jì)末的時(shí)候，名為新投資技術(shù)的第三種理論在學(xué)術(shù)界誕生了，并在“街上”流行起來(lái)。在本書后面的篇章中，我會(huì)闡述這一理論及其在投資分析中的應(yīng)用。

堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論

堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論聲稱：每一個(gè)投資工具，無(wú)論它是一只普通股還是一處房地產(chǎn)，都有一個(gè)被稱為內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，通過(guò)細(xì)致分析這個(gè)投資工具的現(xiàn)狀和前景，可以確定它的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌而低于（上漲而高于）作為堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，買入（賣出）的機(jī)會(huì)便出現(xiàn)了，因?yàn)榘凑赵摾碚摰恼f(shuō)法，這種價(jià)格波動(dòng)最終總會(huì)得以修正。照此看來(lái)，投資就變成了一件枯燥而簡(jiǎn)單的事情，不過(guò)是將某物的實(shí)際價(jià)格與其堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)價(jià)值進(jìn)行比較。

創(chuàng)立堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論的功勞，很難記在哪一個(gè)人的身上。雖然人們常常把此項(xiàng)殊榮給予S.艾略特·吉爾德（S. Eliot Guild），但該理論的經(jīng)典性突破及精細(xì)化發(fā)展，是由約翰B.威廉姆斯（John B.Williams）完成的。

在《投資價(jià)值理論》（The Theory of Investment Value）一書中，威廉姆斯給出了一個(gè)確定股票內(nèi)在價(jià)值的實(shí)用公式。他的計(jì)算方法以股利收入為基礎(chǔ)。為了把事情弄復(fù)雜，他刁鉆地引入了“折現(xiàn)”這一概念。折現(xiàn)的含義實(shí)質(zhì)上就是向后看收入。比方說(shuō)，不要看下一年你有多少錢（例如將1美元存入儲(chǔ)蓄賬戶，利率為5%,1年后就有1.05美元），而要看預(yù)期未來(lái)得到的錢比現(xiàn)在的價(jià)值少多少（因此，下一年的1美元在今天大約只值95美分，而今天的95美分以5%的回報(bào)率投資，1年后大約變成1美元）。

實(shí)際上，威廉姆斯對(duì)折現(xiàn)這一概念是很當(dāng)真的。他聲稱股票的內(nèi)在價(jià)值等于股票未來(lái)所有股利的現(xiàn)值（或稱折現(xiàn)值），他建議投資者將以后收到的錢進(jìn)行“折現(xiàn)”。因?yàn)楫?dāng)時(shí)沒幾個(gè)人明白，所以這個(gè)術(shù)語(yǔ)才逐漸變得時(shí)髦起來(lái)。現(xiàn)在，“折現(xiàn)”已被做投資的人廣泛使用。在著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資者、耶魯大學(xué)教授歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）的支持下，它的地位得到了進(jìn)一步加強(qiáng)。

堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論的邏輯頗令人稱道，可以用普通股作為例證來(lái)說(shuō)明。該理論強(qiáng)調(diào)股票的價(jià)值應(yīng)建立在公司未來(lái)能以股利形式分配的盈利流的基礎(chǔ)之上。據(jù)此可推出：目前的股利越多，股利增長(zhǎng)率越高，股票的價(jià)值就越大，因而不同的股利增長(zhǎng)率就成為股票估值中的一個(gè)較重要的因素。接下來(lái)，不易把握的未來(lái)預(yù)期因素也摻雜進(jìn)來(lái)。證券分析師不僅必須估計(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，還必須估計(jì)某種超常增長(zhǎng)能維持多久。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)能持續(xù)多久過(guò)于熱心時(shí)，華爾街上的人便普遍認(rèn)為此時(shí)的股票不僅僅是在將未來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)，恐怕也在將來(lái)世進(jìn)行折現(xiàn)。堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論依賴對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)持續(xù)期進(jìn)行棘手的預(yù)測(cè)，這正是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。因此，內(nèi)在價(jià)值這一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)可能沒有該理論聲稱的那么可靠。

堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論并非只為經(jīng)濟(jì)學(xué)家所用。由于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維·多德（David Todd）合著的《證券分析》（Security Analysis）一書極富影響力，華爾街整整一代證券分析師都皈依于這一理論。奉行該理論的分析師學(xué)到的是，所謂健全的投資管理就是當(dāng)證券價(jià)格暫時(shí)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入，當(dāng)證券價(jià)格暫時(shí)高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出，就這么簡(jiǎn)單。當(dāng)然，確定內(nèi)在價(jià)值的指令也需要進(jìn)行設(shè)置，任何對(duì)得起自己飯碗的分析師運(yùn)用簡(jiǎn)單算術(shù)便可算出內(nèi)在價(jià)值。沃倫·巴菲特（Warren Buffett）可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最為成功的信徒。他是美國(guó)中西部人，精明老到，人稱“奧馬哈圣人”，他之所以創(chuàng)造了傳奇性的投資紀(jì)錄，據(jù)說(shuō)就是因?yàn)樽裱藞?jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論的分析方法。

空中樓閣理論

空中樓閣投資理論把注意力集中在心理價(jià)值上。1936年，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、成功投資者約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）極為清晰地闡述了這一理論。他認(rèn)為專業(yè)投資者不愿將精力用于估計(jì)內(nèi)在價(jià)值，而寧愿分析投資大眾將來(lái)會(huì)如何行動(dòng)，分析他們?cè)跇酚^時(shí)期如何將自己的希望建成空中樓閣。成功投資者會(huì)估計(jì)出什么樣的投資形勢(shì)最易被大眾建成空中樓閣，然后在大眾之前先行買入，從而占得市場(chǎng)先機(jī)。

凱恩斯認(rèn)為應(yīng)用堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)理論涉及的工作量太大，該理論的價(jià)值也令人懷疑。他將自己宣揚(yáng)的理念付諸投資實(shí)踐。倫敦從事金融行業(yè)的人士總是在擁擠的辦公室里長(zhǎng)時(shí)間疲憊不堪地工作，而凱恩斯只是每天早晨坐在床上操盤半個(gè)小時(shí)。靠這種悠閑從容的投資方式，他為自己賺了幾百萬(wàn)英鎊，同時(shí)也使自己任教的劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院（King's College, Cambridge）的捐贈(zèng)基金價(jià)值增長(zhǎng)了10倍。

凱恩斯在大蕭條的數(shù)年間聲名鵲起，此時(shí)多數(shù)人所關(guān)注的主要是他刺激經(jīng)濟(jì)的思想。當(dāng)時(shí)，無(wú)論誰(shuí)要建立空中樓閣或者夢(mèng)見他人將要建立空中樓閣，都是很難想象的事情。盡管如此，凱恩斯卻在他的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》（The General Theory of Employment, Interest and Money）一書中，用一整章的篇幅論述股票市場(chǎng)、投資者預(yù)期的重要性。

關(guān)于股票，凱恩斯指出無(wú)人確切地知道什么因素會(huì)影響公司的盈利前景和股利支付。所以，他說(shuō)：“多數(shù)人主要關(guān)心的事，并非對(duì)一項(xiàng)投資在其整個(gè)持續(xù)期里能獲得多少回報(bào)，做出更準(zhǔn)確的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，而是能夠稍稍先于一般大眾，預(yù)測(cè)到普遍認(rèn)可的估值基礎(chǔ)會(huì)發(fā)生什么變化。”換言之，凱恩斯利用心理原理而非財(cái)務(wù)評(píng)估來(lái)研究股票市場(chǎng)。他寫道：“如果你相信一項(xiàng)投資按照其可能產(chǎn)生的回報(bào)應(yīng)定價(jià)為30美元，也相信3個(gè)月后市場(chǎng)將其定價(jià)為20美元，那么你現(xiàn)在為這項(xiàng)投資支付25美元就不是明智之舉。”

凱恩斯為了描述股票市場(chǎng)的買賣行為，用了一種他的英國(guó)同胞一看便能明白的說(shuō)法：參與股票買賣好比參加報(bào)紙舉辦的選美比賽。參賽者必須從100張照片中選定6張最漂亮的面孔，誰(shuí)的選擇最接近于作為一個(gè)整體的所有參賽者的選擇，誰(shuí)將獲得比賽的獎(jiǎng)賞。

聰明的參賽者意識(shí)到，在決定誰(shuí)是比賽冠軍的過(guò)程中，個(gè)人的審美標(biāo)準(zhǔn)無(wú)關(guān)緊要，較好的比賽策略是挑選其他參賽者可能喜歡的面孔。畢竟其他參賽者至少也會(huì)帶著同樣敏銳的意識(shí)參加角逐，因此，最優(yōu)策略并非選擇參賽者個(gè)人所認(rèn)為的最漂亮面孔，或者其他參賽者可能喜歡的面孔，而是預(yù)測(cè)全體參賽者普遍認(rèn)為其他人可能形成什么樣的普遍觀點(diǎn)，或者還要沿著這一序列做出更進(jìn)一步的預(yù)測(cè)。這就是英國(guó)的選美比賽。

報(bào)紙選美比賽這一類比代表了價(jià)格決定的空中樓閣理論的極端形式。對(duì)買家來(lái)說(shuō)，一項(xiàng)投資之所以值某一價(jià)錢，是因?yàn)樗谕愿叩膬r(jià)錢賣給別人。換句話說(shuō)，投資是靠其自身來(lái)支撐的。新的買家同樣又期待將來(lái)的買家愿意支付更高的價(jià)錢。

在這樣的世界里，每時(shí)每刻都會(huì)誕生傻瓜——傻瓜之所以出現(xiàn)，就是要以高于你為投資所支付的價(jià)格，購(gòu)買你手上的投資品。只要其他人可能愿意支付更高的價(jià)格，再高的價(jià)格也不算高。出現(xiàn)這樣的情況只有一個(gè)原因，就是大眾心理在起作用。聰明的投資者所要做的，只是未聽見發(fā)令槍就起跑——一開始就占得先機(jī)。說(shuō)得損點(diǎn)兒，這一理論可稱為“博傻”理論（“greater fool”theory）。只要以后能找到什么人，他們天真地愿意以五倍于實(shí)際價(jià)格的價(jià)錢買入某物，那么你現(xiàn)在以三倍于實(shí)際價(jià)格的價(jià)錢買入，就完全沒有問(wèn)題。

無(wú)論在金融界還是在學(xué)術(shù)界，空中樓閣理論都有很多擁護(hù)者。諾貝爾獎(jiǎng)得主羅伯特·希勒（Robert Shiller）在其暢銷書《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）中指出，20世紀(jì)90年代后期，人們對(duì)網(wǎng)絡(luò)股和科技股的狂熱，只能從大眾心理的角度加以解釋。強(qiáng)調(diào)群體心理的股市行為理論，21世紀(jì)初在發(fā)達(dá)國(guó)家大學(xué)的一流經(jīng)濟(jì)學(xué)系和商學(xué)院受到了青睞。2002年，心理學(xué)家丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）因在行為金融學(xué)領(lǐng)域做出了開創(chuàng)性貢獻(xiàn)，榮獲了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。再早一點(diǎn)兒，奧斯卡·摩根斯坦（Oskar Morgenstern）是該領(lǐng)域的一個(gè)重要倡導(dǎo)者，他認(rèn)為尋找股票的內(nèi)在價(jià)值無(wú)異于水中撈月、緣木求魚。在交換經(jīng)濟(jì)中，任何資產(chǎn)的價(jià)值都取決于實(shí)際的或潛在的交易。摩根斯坦認(rèn)為，每個(gè)投資者都應(yīng)在自己的書桌上方貼上這樣一條拉丁文箴言：

一物的價(jià)值僅等于他人愿意支付的價(jià)格。

隨機(jī)漫步如何進(jìn)行

介紹了參加這次旅程應(yīng)知道的基本內(nèi)容，現(xiàn)在就請(qǐng)跟我一道隨機(jī)漫步穿越投資叢林，最后沿著華爾街逛逛。我的任務(wù)首先是讓你熟悉歷史上的定價(jià)模式以及這些模式與兩種投資定價(jià)理論之間的關(guān)系。桑塔亞納（Santayana）曾告誡我們：不吸取過(guò)去的教訓(xùn)，必定會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤。因此，我馬上就會(huì)向你描述一些蔚為大觀的投機(jī)狂潮——既有歷史久遠(yuǎn)的，又有最近發(fā)生的。有些讀者可能對(duì)17世紀(jì)荷蘭公眾瘋狂搶購(gòu)郁金香球莖的行為嗤之以鼻，對(duì)18世紀(jì)英國(guó)的南海泡沫不以為然。但是，誰(shuí)也不能不理會(huì)20世紀(jì)60年代初新股發(fā)行熱和70年代“漂亮50”熱。日本房地產(chǎn)和股市令人難以置信的暴漲，及其90年代初同樣令人難以置信的暴跌，1999年和2000年年初的“網(wǎng)絡(luò)股狂潮”，還有2007年終結(jié)的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫，都在不斷地向人們發(fā)出警示：無(wú)論個(gè)人投資者還是專業(yè)人士，對(duì)過(guò)去的錯(cuò)誤仍然不具備免疫力。