國企混改、債轉股可以一箭三雕

姚洋

2016年10月10日，國務院于發布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，明確了債轉股必須循市場化的方向而動，必須充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。應該說，這也是對積極穩妥降低企業杠桿率工作做出部署。

一、中國經濟增長減速的周期性因素

中國經濟目前的形勢是增長減速，如何看待中國經濟發展所處的這種態勢是非常重要的。中國經濟增長減速的原因，我認為需要強調的是周期性原因，認識到這個原因對我們的判斷非常重要。現在市場上彌漫著一種悲觀的情緒，而認識到減速跟周期有著相當大的關系，我們就不用那么悲觀。

在中國經濟當前面臨的問題中，企業負債和國企改革是非常重要的。黨的十八屆三中全會已經將混合所有制確立為新時期國企改革的方向。國企擁有先進的技術、設備以及豐厚的人才儲備，一些企業的產品在國際市場上具有競爭力。當前，中國一些國企存在的問題是沒有建立起一套現代企業治理制度，因而在資金和人才使用方面存在缺陷。混改的目的是通過引進民間資本改造國企的治理結構，提升國企的效率。幾年來，各地進行了有益的嘗試，取得了一些成果，但進展并不盡如人意。其中的原因很多，但國企的高額負債是最重要的。

截至2016年6月末，全國國有及國有控股企業資產總額為126萬億元，負債總額為83.5萬億元，平均資產負債率為66.3%，比規模以上民營工業企業的平均資產負債率高約15個百分點。許多國企有很好的產品，銷售業績也很好，但利潤卻無法彌補高額的利息支出。沉重的負債已經成為掣肘國企發展的關鍵性因素。

國企的高額負債不是一日之間形成的，而是我國宏觀經濟周期的產物。一般而言，當經濟處于宏觀景氣上行期時，企業的資金運轉速度加快，負債率下降；而當經濟處于宏觀景氣下行期時，企業訂單下降，資金運轉速度下降，負債率上升。我國經濟從2003年下半年開始進入長達近十年的景氣上升期，企業負債率發生較大幅度的下降，國企也不例外。但自2012年之后，我國經濟進入新一輪的景氣下行期，企業部門的負債率不再下降，而國企的負債率發生較大幅度的上升。

二、以債轉股為企業減負有成功經驗可循

去杠桿是2015年中央經濟工作會議為2016年確定的重點經濟工作之一，但是，關于如何去杠桿，無論是政策制定者還是學者都還沒有取得一致意見。許多人認為，控制貨幣發行是去杠桿的關鍵。然而，1929年大蕭條告訴我們的一條最重要的經驗教訓是，在經濟下行期過度地控制貨幣發行將導致經濟進一步下行。另外，控制貨幣增量并不能解決存量問題，特別是不能解決顯性和潛在的銀行壞賬問題。

值得注意的是，國企債務上升并不是第一次發生。自1997年亞洲金融危機爆發之后，我國經濟進入長達六七年的景氣下行期，國企債務迅速上升。當時銀行的壞賬達到我國GDP的1/4，情形比現在要嚴重得多。我國政府采取了果斷措施，成立四大國有資產管理公司，分別接受四大國有銀行的壞賬，并把壞賬轉化為資產管理公司擁有的國企股份。通過這樣的債轉股操作，不僅銀行和國企都得以輕裝上陣，而且整個經濟的杠桿率也大幅度下降。回頭來看，這一輪的債轉股為我國經濟在2003~2012年的高速增長奠定了堅實的基礎。事實上，得益于這段時間的經濟高增長，四大資產管理公司所擁有的國企資產都大幅度升值。

我國目前的經濟實力比1997~2002年時期強大數倍，但就經濟周期而言，目前的景氣下行和當時的景氣下行在本質上是一樣的。景氣下行并不可怕，它是一個經濟體自身調節所必不可少的手段，就像人要用發燒來戰勝體內的細菌一樣。上一輪的結構調整給我們的啟示是，以債轉股的形式清理企業的過度負債是一個可行的方案。和上一輪調整不同的是，本輪調整可以把國企的混改和降杠桿兩大任務結合起來，以債轉股推動國企混改和杠桿率的下降。

三、債轉股是國企混合所有制改革的重要契機

得益于2003~2012年的超常增長，我國積累了海量的國民儲蓄，其存量已經達到世界總儲蓄的40%。多數儲蓄為居民和企業擁有，如何用好這些儲蓄是目前和今后較長一段時間里我國必須認真對待的問題。日本在20世紀八九十年代的經歷是前車之鑒。面對這個問題，答案就是把儲蓄變為穩定的收入流。國企混改是實現這個目標的手段之一，而債轉股為此提供了一個很好的契機。

在上一輪調整中，國有資產管理公司扮演了主要角色。在本輪調整中，這個角色可以由民間資本來承擔。政府可以允許民間資本成立資產管理公司，接納銀行剝離的國企債務，并轉化為資產管理公司持有的國企股份。對于一些壞賬較多的企業，可以允許銀行核銷部分債務。

以債轉股的形式實現國企混改是一箭三雕的舉措，既推動了國企改革，又降低了經濟的杠桿率，還為民間資金提供了一個投資機會。債轉股的阻力可能來自兩個擔心，一個是國有資產流失，另一個是國企不必為經營不善承擔責任。為應對第一個擔心，債轉股的操作必須是公開和透明的，銀行在剝離國企債務的時候，最好是采用競價的方式把債務轉讓給民營資產管理公司。無論是國有還是民營，企業的資產最終都是屬于社會的，過度地強調資產的屬性有害無益。至于第二個擔心，我們必須認識到，國企經營不善是過去的失誤造成的，因此是社會必須接受的沉沒成本。通過混改加強國企的公司治理結構，恰恰是防止今后失誤的關鍵性舉措。因此，筆者認為，債轉股是推動國企混合所有制改革的重要契機。

中國經濟增長減速，我們沒有必要悲觀。政府的政策應該在保增長和結構調整之間取得一定的平衡，兩者都不可偏廢。我們現在經濟下行，像任何國家一樣，當經濟下行的時候就是經濟調整的時候，政府可以做更有利的事情，國企改革也能往前推進。