序言
如何研判宏觀經濟形勢？如何抓住大牛市

一、大勢研判

宏觀是定大方向的。

宏觀經濟是一個復雜的開放系統，相對于一家公司而言，所需要輸入的信息量以幾何級數增加。因此，宏觀研究框架應是一個開放兼容的體系，打通各環節，對現實的觀察和對未來的預測在各層面能夠邏輯自洽、交叉檢驗，減少誤判。研究員應保持開放思維、宏大視野、豐富閱歷以及發自內心的熱愛，并有化繁為簡、快速抓住主要矛盾的能力。

宏觀研究包括邏輯框架和心性修煉兩部分。

宏觀研究框架應致力于打通長期與短期、政策與經濟、實體與貨幣、宏觀與中觀、國內與國際、宏觀與策略的界限。作者曾云游四海，遍訪名師。做了6年純學術研究、5年公共政策研究、4年商業研究。

長期與短期：經濟變量有兩類，人口、制度、技術等長期變量決定經濟潛在增長率，貨幣政策、消費、投資、出口、庫存、情緒等短期變量決定經濟周期波動。在長周期拐點上，慢變量變快了，這是轉型宏觀和周期宏觀的區別。

政策與經濟：中國的經濟和市場運行不是單純經濟學能夠解釋的，政治經濟學——“有形的手”亦十分強大。商業研究關注“是什么”，公共政策研究關注“應該是什么”。對于公共政策的預判，需站在利益博弈中各方的角度去思考。

宏觀與中觀：經濟增長是由產業結構轉型升級所推動的，周期波動是由行業景氣梯次輪動所形成的。

實體與貨幣：實體運行和貨幣創造是相互對稱、相互影響的兩個系統。

國內與國際：中國宏觀經濟是一個大國的開放模型。

宏觀與策略：宏觀研究強調對客觀世界的認知，是總量思維；策略分析強調心物兼修，是邊際思維。大勢研判是理性邏輯和直覺藝術的結合，平衡使用左右腦思維。

二、“轉型宏觀”新思維、新框架

理論是應時代而生的，理論以解釋、解決所處時代的重大關鍵問題為任務。

中國經濟正處于轉型期，發生了很多新情況和新變化，對宏觀經濟形勢分析而言，挑戰的不是觀點，是框架，固守舊思維的人將不斷犯錯，過去這些年我們經常看到市場上各種誤判層出不窮。

案例1:2012年的存貨周期誤判

2012年去庫進入尾聲，市場預期補庫，但實際卻沒有發生。

潛在增長率下降主導了2010年以來的經濟持續下行，由于“勢大力沉”，導致各類周期運行軌跡發生改變，穿越了中短周期。

仔細觀察，近年中國存貨周期發生了兩大變異：去庫長（2010年中至2013年中），補庫短（2013年3～4季度）；由過去的“去庫—補庫”循環，演變為近年的“去庫—被動庫存積累—去庫”循環。

能夠解釋這種存貨周期變異現象的唯一邏輯是：長期需求潛力下降，需求收縮持續快于供給側產能調整，從而壓制補庫行為，傳統周期性行業景氣乏力。

案例2:2011年前后的設備投資周期“新周期”誤判

2010～2012年制造業投資加速，部分市場分析人士認為中國經濟迎來了產能擴張的“新周期”。而實際上，在這一段時期，中國經濟持續下行，企業不太可能去逆勢擴張產能。

根據我們的調研發現，當時反常的制造業投資高速增長主要受區域間產業轉移而非產能擴張驅動。隨著東部地區要素成本上升，2010年前后出現了一場大規模的產業轉移活動，從東部轉向中西部，并于2013年前后減緩。

“轉型宏觀”新思維新框架是相對于傳統的“周期宏觀”而言的。

經濟增長是由趨勢和波動組成的，長期趨勢是指潛在增長率，由人口、技術、資本、勞動、需求潛力等供給側慢變量決定；短期波動是指各類短周期，由存貨、投資、財政貨幣政策、偶然事件等需求側快變量決定。

過去長期潛在增長率不變的情況下，研究員分析短期經濟形勢時，經常采用“周期宏觀”的傳統框架，追蹤需求側快變量和政策變化，一般不會去留意供給側慢變量的變化。但在轉型期，我們發現的一個典型事實是，慢變量變快了！隨著劉易斯拐點的出現，住行消費長周期峰值來臨，勞動力成本、適齡置業人群、技術等這些“慢”變量完成了從量變到質變的能量積聚過程，發生了急劇的變化，并對經濟產生了系統性的沖擊。

當我們超越傳統“周期宏觀”分析框架，將供給側和需求側、長期潛在增長率和短周期因素結合起來觀察時，各種看似矛盾的“新”現象都可以解釋，拼圖完整了，未來也清晰了。

轉型期對當前宏觀經濟形勢分析框架提出了新的挑戰，新的解釋框架并不是要拋棄傳統“周期宏觀”邏輯，而是需要建立一個更包容的分析框架，能夠兼容長期和短期、總量和結構因素。

因此，我們提出“轉型宏觀”新框架，這是一個適用于潛在增長率下降情景的宏觀經濟形勢分析新框架，包容了趨勢和波動、總量和結構因素，使其更具解釋和預判能力。

三、轉型宏觀、轉型時鐘、轉型牛與改革牛

“投資時鐘”是常用的基于宏觀經濟運行之下的大類資產配置框架。

根據我們研究全球和中國經濟史發現，經濟時鐘有兩類：轉型時鐘和周期時鐘，其所適用的環境、經濟運行邏輯、對應的大類資產輪動是不同的。

適用環境：“周期宏觀”適用于潛在增長率和動力結構不變時，比如1992～1996年、2003～2007年。“轉型宏觀”適用于潛在增長率和動力結構改變時，比如中國1996～2001年、2010～2017年，日本1970～1980年，中國臺灣1983～1992年，韓國1992～2002年等。

經濟形勢的主導力量：“周期宏觀”重點觀察快變量（存貨、投資和貨幣政策）。“轉型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量（人口、房地產），到達拐點后，慢變量變快了。

股市牛熊轉換：“周期宏觀”下的熊牛轉換邏輯是，財政貨幣政策底→市場底→經濟底，分子驅動周期牛，行業景氣輪動特征明顯。“轉型宏觀”下的熊牛轉換邏輯是，改革降低無風險利率提升風險偏好→市場預期底→經濟底，分母驅動“改革牛”“轉型牛”“水牛”，經濟結構升級特征明顯。

大類資產輪動邏輯：“周期宏觀”下的大類資產輪動邏輯是，經濟蕭條、產能過剩→貨幣寬松、利率下降、去杠桿、去產能→債牛→經濟復蘇、股牛。“轉型宏觀”下的大類資產輪動邏輯是，舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環，經濟往下但無風險利率往上，股債雙熊→改革破舊立新或危機倒逼出清，無風險利率下降，風險偏好提升，股債雙牛。

經濟轉型期，“周期宏觀”解釋不了，而“轉型宏觀”能夠解釋的問題：（1）增速換擋期的上半場，經濟增速往下走，但為什么無風險利率往上走或居高不下？因為舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環。（2）經濟增速往下走，但為什么行業出現結構性衰退與成長，股市出現結構性牛市？因為增長動力結構升級。（3）增速換擋期的下半場，一旦開啟出清去杠桿進程，經濟增速往下走，為什么股市可能往上走？催化劑在于改革破舊立新，無風險利率下降，風險偏好上升。

四、轉型宏觀視角下我國宏觀運行的主要邏輯與未來展望

當前中國經濟最大的宏觀背景是增速換擋、結構調整和改革轉型。近年典型事實先后出現：2008年前后越過了劉易斯拐點，2012年勞動年齡人口開始凈減少，2014年房地產長周期拐點出現。表面上是增速換擋，實質上是動力升級，根本上靠改革轉型。新一輪改革的時間表和路線圖是：以財稅始，以國企終，中間夾金融。成功重啟改革需要具備三個條件：政治控盤、形勢倒逼達成共識和價值觀。

從增速換擋進程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期。中國擁有十幾億人的廣闊市場，雖然宏觀缺增長，但微觀并不缺生意，也不缺偉大公司的崛起，近年來信息消費、電影票房等領域需求快速增長，與未來同行的投資者將獲得豐厚回報。

2014年第二季度以來，宏觀和微觀數據裂口張大，真實的情況是經濟經歷了一輪快速下滑，倒逼貨幣放水和改革提速，無風險利率下降，風險偏好提升，居民大類資產開始輪動，股債牛市啟動。

2014年下半年至2015年上半年的股票牛市驅動力來自“改革牛+轉型牛+水牛+杠桿牛”，是由從下到上的微觀轉型和從上到下的政府改革所發動的，并有資金配合。2014年下半年價值股行情的驅動力來自無風險利率下降，2015年上半年成長股行情的驅動力來自風險偏好提升，均屬分母驅動。杠桿工具放大了高風險偏好投資者表達意見的能力，這也可以理解，“6·15”前后去杠桿和改革預期調整引發了市場風險偏好下降。

2014年債券市場牛市，主要受經濟基本面衰退和貨幣寬松預期驅動。2015年上半年債市震蕩，受地方債務置換供給沖擊和股市資金分流影響。6月以來債市重新走牛，受股市牛熊切換資金流出和經濟基本面預期轉差推動。未來的驅動力來自貨幣寬松、資金成本下降、經濟基本面再下臺階等。

未來相當長一段時間，經濟都將處在L型的底部調整期，但經濟結構內部將發生巨變，改革驅動的風險偏好大起大落。中國經濟和資本市場正處在一個大的變革時代。

五、本書研究方法、邏輯框架和主要結論

本書試圖采用“轉型宏觀”分析框架，打通長期與短期、總量與結構、國際與國內、經濟與政策、實體與貨幣、宏觀與策略等重大環節。

本書第一部分“轉型宏觀：國際經驗與中國未來”，在“轉型宏觀”框架下，系統闡述了經濟增速換擋、結構升級、政策應對、熊牛轉換等問題，是筆者對這個時代宏觀經濟的體系性思考。

“新5%比舊8%好”一章提出了新5%比舊8%好、改革造就牛市、刺激醞釀危機、產業間結構性衰退與成長等破掉“周期宏觀”舊思維定式的“轉型宏觀”新思維。未來通過改革構筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的7%～8%舊增長平臺要好，經濟從要素驅動型向創新驅動型轉變，增長模式從速度效益型向質量效益型升級，產業從重化工業為主向高端制造業和現代服務業為主升級，企業利潤上升了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了，邁向繁榮持續健康發展的“新常態”。能否理解“新5%比舊8%好”，是檢驗經濟學者和市場人士對當前經濟形勢認識是否有洞察力的標志。

“增速換擋期的宏觀形勢與牛市催化劑：國際經驗及中國未來”一章為作者下海前推演中國經濟和股債未來的邏輯過程，有些判斷已經驗證，比如“新一輪改革發起了對熊市的最后一戰”“經濟增速到5%，股市可上5000點”，有些判斷還有待歷史的檢驗。聯邦德國、日本、韓國和中國臺灣的經驗表明，增速換擋期，無風險利率下降是牛市的催化劑，這取決于改革提速和出清去杠桿進程開啟：（1）一旦開啟出清去杠桿進程，無效融資需求收縮，將導致無風險利率下沉，DDM估值模型（股利貼現模型）中的分母變小。（2）無風險利率下沉將降低企業融資成本，如果企業的融資環境得到改善，產業從高杠桿、重資產、低利潤率部門向低杠桿、重知識、高利潤率部門升級，在新舊產業結構到達某個平衡點后，有可能出現經濟增速往下走、企業利潤往上走的情況，DDM估值模型中的分子變大。（3）出清倒逼改革提速，改善經濟增長的長期前景，將提升風險偏好，降低風險溢價，大類資產配置轉向風險資產，DDM估值模型中的分母變小。

“韓國在增速換擋期面臨的挑戰、應對與啟示”一章研究了韓國在增速換擋期做對了什么。研究發現，1998年韓國金融危機前后政府的政策方針基本一致，但實際執行效果形成明顯反差，危機前的改革呈局部性、被動式、偏政治化、上層精英主導、受利益集團影響、便宜行事、流于形式等特點，危機后的改革呈全局性、主動式、政治經濟改革并行、全民共識、方向堅定、攻堅克難、實質推進等特點。韓國在增速換擋期的經驗教訓啟示我們，中國當前必須增強危機意識，充分認識到增速換擋的必然性和動力轉換的必要性，下決心推動改革轉型。

“中國1996～2001年供給側改革面臨的挑戰、應對與啟示”一章分析了1996～2001年經濟面臨的挑戰、應對和牛熊轉換，與當前形勢比較。該文在市場上首提“改革牛”。作者先后為這輪牛市起名“轉型牛”“改革牛”“水牛”，創建話語邏輯分析體系。1996～2001年，面對復雜嚴峻的經濟形勢，我國成功進行了市場化改革，開啟了經濟社會發展的新篇章，奠定了2000年以后“黃金十年”的堅實基礎。供給側改革是唯一出路：當前可考慮通過增發長期建設國債的方式穩增長；實施大規模大范圍大力度的減稅，提振企業信心，引導市場預期；采取市場和行政手段相結合的方式推動體制內部分市場出清；可考慮剝離現有商業銀行不良資產，重新恢復金融體系正常的融資功能；加大服務業開放，大力度放松管制；發揮資本市場在供給側改革推動轉型創新中的重要作用；在推動供給側改革的同時，建設社會“完全網”，兜住社會穩定的底線。

本書第二部分“中國經濟的長周期和短周期”，旨在建立“增長與波動”經濟形勢分析框架，長周期（潛在增速）決定了經濟運行的長期趨勢，短周期決定了經濟運行的短期波動態勢，是對“轉型宏觀”和“周期宏觀”分析框架的綜合與兼容。商業周期包括70年左右的人口周期、60年左右的創新周期、30年左右的建筑周期及房地產周期、10年左右的設備投資周期與3年左右的庫存周期。

“中國人口周期研究”發現：人口數量還在增長，但增長率大幅下降；總和生育率只有1.67，大大低于人口正常更替的2.1，符合人口再生產規律，但計劃生育影響大，居民生育意愿下降；勞動年齡人口減少，老齡化加速，撫養比上升，受教育程度提高，人口向大城市遷移；隨著2008年前后劉易斯拐點的出現和2012年前后人口紅利的結束，中國需要從人口數量紅利向人力資本紅利轉變；人口通過經濟增長、流動性、風險偏好等影響股市；人口通過通脹、流動性、風險偏好、利率等影響債市；房地產周期在很大程度上也是人口周期的一部分，人口出生數量領先住宅開工數量20年，20～50歲是適齡購房人群，中國房地產投資到達長周期拐點。

“中國房地產周期”發現：短期看金融，長期看人口，房地產短周期主要受金融政策影響，長周期主要受經濟增長、城市化、人口數量和結構等影響。在房地產市場發展初期，住宅開工數量的推動因素主要來自經濟高速增長、居民收入水平快速提高、城鎮化率快速上升；在房地產市場發展后期，住宅開工數量的推動因素主要來自人口出生數量和適齡購房人口數量。對照典型工業化經濟體房地產發展的歷程，中國房地產發展正進入新階段：從高速增長到平穩或下降狀態；從數量擴張到質量提升；從總量擴張到“總量放緩、區域結構分化”。增速換擋期，住宅投資告別高增長時代，房地產政策應適應新發展階段特征，避免寄希望于刺激重歸高增長的泡沫風險。

“中國設備投資周期研究”發現：設備投資周期存在一些初始的沖擊驅動因素，包括太陽活動周期、實業經濟周期、設備壽命周期、政治周期、經濟信心周期等。在傳導過程中，存在放大機制，包括乘數加速器、抵押信貸加速器、貨幣加速器、情緒加速器等，進而對經濟運行形成廣泛而深入的影響。我國設備擴張周期具有典型的十年一輪的“二八現象”，即經濟逢二見底、逢八見頂，這是世界經濟周期、我國政府換屆和設備更新替換等因素疊加的結果，這一規律在增速換擋期有所弱化。近年受勞動力成本上升、匯率升值、房地產長周期拐點等因素影響，我國投資結構發生了重大變化：在房地產、重化工業投資比重下降的同時，高端制造業和服務業投資比重上升；在東部投資比重下降的同時，中部投資比重上升；在銀行信貸融資比重下降的同時，以債券、股票等為主的市場性直接融資比重上升。

“中國存貨周期研究”發現：存貨在微觀上是連接企業生產與市場需求之間的緩沖帶，在宏觀上是連接生產側和需求側經濟增長形勢的平衡項。存貨波動主要受需求預期和通脹預期驅動。存貨占GDP（國內生產總值）比重小，但波動性大，是引發短期經濟波動的重要原因；存貨變動是造成生產側與需求側不同步的主要因素。這在2008～2009年、2010～2011年表現得尤為明顯。近年隨著人口、房地產等長周期性利率啟動，存貨周期對經濟形勢的影響趨弱，表現為“去庫長、補庫短”。

“中國通脹周期研究”發現：關于通脹成因的理論主要有貨幣主義和實際經濟周期學派。我國的歷史經驗表明，貨幣供應是物價變動趨勢較好的先行指標，但其引發物價上漲的幅度則是不確定的。歷史上的4次M1（狹義貨幣）高速增長（1997年、2000年、2003年、2007年），峰值都差不多（在20%～24%之間），但是其后卻分別對應著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價水平[CPI（居民消費價格指數為）1.5%～8.7%]。貨幣供應在短期內主要從需求側產生影響，并通過產業鏈條向實體經濟進行傳導，其引發通脹的程度還要取決于供給狀況，即產能利用率、產出缺口情況。判斷未來的通脹形勢應該采取“綜合派”的觀點：一看當前的貨幣供應對短期需求的沖擊程度；二看當前供求狀況，包括總量產出缺口和分行業的結構產出缺口；三看國外大宗商品走勢、美元匯率等；四看短期的基數因素、季節因素、天氣因素等。

“匯率的決定機制與人民幣展望——基于理論和國際經驗的分析”研究認為：選擇外匯還是持有本幣，取決于保值、支付和投機需求。過去50年，最強的貨幣首先是物價最穩定的貨幣，其次是能長期保持貿易順差的貨幣，另外，大國和國際貨幣發行國的貨幣普遍強勁。處于經濟增速換擋期的國家，匯率表現有三種結果：一是經濟增速換擋成功，匯率升值，聯邦德國、日本和中國臺灣等案例顯示了這一點；二是經歷危機后經濟增速換擋成功，匯率先貶后升，韓國案例顯示了這一點；三是落入中等收入陷阱，匯率大幅貶值，墨西哥、巴西和菲律賓案例顯示了這一點。人民幣匯率當前支撐和壓力并存，長期取決于能否通過改革改善長期增長前景。

本書第三部分“中國經濟的總量與結構”旨在分析經濟增長與產業升級、周期波動和行業輪動之間的關系，打通總量和結構之間的關聯關系，是對“轉型宏觀”和“周期宏觀”分析框架在結構層面的擴展。

“經濟增速換擋與結構升級”一章研究發現：表面上是增速換擋，實質上是動力升級，根本上靠改革轉型。從需求的角度，追趕經濟體的需求結構變動具有共性，高速追趕期的經濟高增長主要是由高投資、高出口和低消費拉動，增速換擋期的經濟減速主要是由于投資、出口增速減緩和消費比重上升所導致。從產業的角度，隨著人均GDP的逐步上升，典型工業化國家的制造業比重先升后降；工業化率、投資率和經濟增速幾乎同時達到峰值；增速換擋發生在從重化工業向高端制造業和服務業升級的階段；根據服務業發展的國際經驗判斷，我國服務業正處于加速發展階段，工業比重逐步下降，服務業逐漸成為整個經濟的主導產業；目前相對于類似發展階段的其他經濟體，服務業占GDP比重明顯偏低；生產性服務業占比持續上升，與國際經驗吻合度很高；社會服務業比重與典型工業化國家相同發展階段的水平相比存在一定差距。

“經濟周期波動與行業景氣輪動”一章研究發現：宏觀經濟是由行業經濟所組成的，在宏觀經濟由繁榮到衰退周期性的發生背景下，在行業層面會表現出相應的線索和規律，經濟總量波動通過產業關聯和供求關系在行業景氣層面進行傳導。經濟總量波動與行業景氣變動之間存在著一致的對應關系，行業景氣的強弱波動及其共振與擴散，形成了宏觀經濟的復蘇、繁榮、衰退與蕭條。作者建立了“中國年度、月度行業景氣模型”，探索了經濟周期波動與行業景氣變動之間的因果聯系、傳導機制與政策含義。我國經濟增長動力的多元化決定了國民經濟景氣先行行業的多種類型，包括消費類先行和生產類先行、內需類先行和外需類先行，這與美國以可選消費類為主的先行行業有很大不同。經濟景氣周期和通貨膨脹周期都存在“行業景氣輪動”現象，現實中的行業景氣度由二者疊加而成。實體經濟周期下的“行業景氣輪動”反映的是行業利潤普遍增加情況下，由于增加幅度差異而導致的行業景氣度差異，而通脹周期下的“行業景氣輪動”則反映的是利潤在行業間的重新調整和分配。實體經濟周期下的“行業景氣輪動”一般是下游先導行業率先受益，并逐次向上游傳導；而通脹周期下的“行業景氣輪動”一般是隨著通脹上漲，利潤逐漸從下游向上游流動，上游行業景氣度不斷提高，而下游行業景氣度不斷下降，當通脹反轉，利潤則開始從上游回流下游。

“宏觀經濟的總量和結構：理論、方法與實證”一章研究認為：當前我國經濟發展中的結構非均衡現象非常突出。無論是方法論還是研究對象，宏觀經濟結構研究領域都存在大量嶄新的問題有待探索，需要重新思考宏觀經濟學的基本問題、研究邏輯和主要結論。本項研究試圖將總量方法和結構方法結合起來，在研究空間結構問題時，注意其中的動態變化趨勢，在研究總量變化問題時，注意內在的結構變動規律。本研究建立了基于投入產出及其擴展模型的宏觀經濟結構分析體系，對產業關聯、需求結構、投資結構、價格結構、行業景氣等主要經濟結構進行了理論和實證研究，從結構層面探討國民經濟組成關系、經濟增長動力、經濟增長模式、經濟周期波動、通貨膨脹、行業景氣、財政政策等宏觀經濟的主要問題。

本書第四部分“拉斯普京市場之謎”分析了中國資本市場的暴漲暴跌基因以及如何通過改革實現持續健康發展，研究了國際上歷次股災的原因、救市措施、大類資產表現和投資策略。

“拉斯普京市場之謎：如何從暴漲暴跌變成慢牛長牛”一章研究發現：經過20多年的發展，中國資本市場制度建設取得了很大進展，但仍存在不少缺陷有待完善。美國股市牛長熊短，漲多跌少；中國股市牛短熊長，暴漲暴跌。

六大因素造就中美不同牛市。（1）市場法制環境不同：中國法治不完善，監管不足；美國法制健全，信息公開，對違法行為嚴懲重罰。（2）投資者結構差異：中國股市是散戶主導的追漲殺跌；美國股市是機構投資者主導的價值投資。（3）主流媒體和政府部門發揮不同的作用：中國主流媒體“炒股要聽黨的話”，政府部門隱性背書干預市場，而美國投資者必須自負盈虧、自擔責任，是市場在教育投資者。（4）政府對市場的認識和態度不同：中國政府部門有時把股票市場當工具以服務其特定目的，而在美國，股市得到充分尊重，讓其自身規律發揮作用。（5）能否發揮市場的供求調節機能，美國實行注冊制，進入退出機制完善能自動調節股票供需，而中國是實質上的審批制，缺乏有效的供求平衡調節機制。（6）中國A股2015年上半年牛市杠桿工具快速發展，且缺乏有效監管。

因此，我們可以從六個方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛：一是踐行法治、從嚴監管；二是發展機構投資者；三是主流媒體和政府部門不為股市做背書，讓市場教育投資者；四是尊重市場、相信市場，摒棄工具性目的，讓市場自身規律起作用；五是推動股票發行制度改革；六是嚴控杠桿，規范透明發展，有效降低杠桿。

“杠桿上的股市與監管”一章研究發現：此輪市場出現許多新特點，產業資本私募大戶蓬勃興起、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達成一致預期等。帶杠桿的股市上漲和調整是我們目前面臨的新情況，上漲時加杠桿有助于快速兌現預期，調整時去杠桿加大市場波動。2015年“6·25”“8·25”股災的根本原因是有毒資產（部分高估值小票）加杠桿（從兩融到傘形信托和場外配資），由此導致市場微觀結構惡化。未來應加強杠桿監管。

“歷次股災：原因、救市、效果和啟示”一章通過比較全球歷史上幾次重要股災、救市政策和最終效果，我們可以得出以下幾點啟示：一是股票市場有自身漲跌規律。所有的股災均發生在股票價格偏高時期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深；杠桿工具會放大股市的波動，比如美國1929年股災、1987年股災，中國臺灣1990年股災。二是新興經濟體在推動金融自由化過程中容易出現股災，因為在資本賬戶開放、金融創新工具增加的過程中，政府監管體系不完善，投資者對新環境不熟悉。1989年日本股災、1990年中國臺灣股災、1997年亞洲金融危機就是典型的例證，如果股災發生在經濟周期上升期或降息周期，股市具有較強的恢復能力且調整較淺較快，有基本面或政策面資金面的支撐，比如美國1987年股災、2011年的主權債務危機，但是如果股災發生在經濟周期下降期或加息周期，股市恢復力較弱且調整較深，比如美國1929年大蕭條、2008年次貸危機、日本1989年股災。三是政府救市是正常的逆周期調節。股票市場也是市場經濟體系之一，因此需要政府逆周期調節，比如股市過熱時加息、增加IPO（首次公開募股）供給等，而在股市暴跌時注入流動性、降息、減少股票供給等。股災發生時政府救市要及時有效，防止股災對金融體系和實體經濟的過大傷害。同樣處于經濟周期的拐點，1929年美國經濟大蕭條的最大教訓是政府救助不及時，放任股災蔓延成金融危機和經濟危機；而2008年次貸危機由于及時啟動注入流動性、QE（量化寬松）等，雖然一度被稱為“百年一遇”，但對實體經濟沖擊相對較小，股災后美國經濟恢復較快。

總結歷次股災的救市措施，包括：政府發布聲明，建立常態透明的溝通機制，穩定預期。比如美國1987年股災，總統和財長發布穩定市場預期的聲明，理性引導；投放流動性，降息降準，減緩或暫停IPO，屬于逆周期調節工具；降低交易稅費，將單邊0.1%的印花稅降至0.05%；政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持金融股，匯金申購ETF（交易型開放指數基金），保險資金入市等；打擊做空投機，禁止裸賣空；鼓勵上市公司回購股票，穩定投資者對公司發展的信心，比如美國1987年股災；改革繼續推進，增強社會各界對政府發展資本市場的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現改革倒退，只有在水里才能學會游泳，在發展中解決問題。

“歷次股災中的大類資產表現和投資策略”一章旨在通過研究近30年全球重大股災中的大類資產表現和成功投資者的交易策略，提出投資啟示。滄海橫流方顯英雄本色，冷靜才能做出最佳判斷。（1）股災中的大類資產表現：①股跌：每次危機發生時，股市總是率先大幅下跌；②債漲：危機爆發后，股市暴跌，除非本國貨幣有主權違約風險，央行會大幅降息，為市場注入流動性，疊加風險偏好下降，債市上漲；③黃金和大宗商品跌：除非美國發生滯漲，危機中經濟迅速下滑，商品價格大跌；美元因避風港效應升值，以美元計價的黃金價格下跌；④房跌：市場擔心股災向金融危機和經濟危機蔓延，疊加財富效應縮水，房市承壓；⑤匯率跌：金融形勢惡化、資本出逃。（2）股災中的投資策略。通過研究近30年的重大股災案例，我們發現成功投資者的交易策略有以下幾點共性：危機前，成功投資者面對狂熱的市場均選擇獨立思考，拒絕群體的非理性誘惑，注重價值。相信歷史會不斷重復，所有泡沫都將會破滅，耐心等待最佳時機的到來，并做好充分應對準備。比如都鐸·瓊斯在1987年股災中的表現，索羅斯在1997～1998年亞洲金融危機中的表現，約翰·保爾森在2008年次貸危機中的表現。在股災初期，經濟下滑、股市大跌，央行降息并迅速向市場注入流動性。成功的投資者會利用股債蹺蹺板原理，采取賣掉股票，轉投長久期國債的投資策略來為資產保值增值，還可以做空匯率。比如都鐸·瓊斯和索羅斯在1987年股災中的表現。但到股災后期，由于恐慌性地拋售，大量好公司的股票價格會明顯低于其內在價值，投資價值凸顯，這時成功的投資者會重回股市，尋找那些被錯殺的優質股。逆向思維，風險是漲出來的，安全是跌出來的。比如巴菲特在2008年次貸危機中的表現。政府將積極救市，避免金融體系崩潰，如果再做空，將重蹈索羅斯1998年折戟香港市場的覆轍。危機過后，市場風格將更注重價值。1987年股災后，有真實業績支撐的IT（信息技術）股漲幅最好。1998年亞洲金融危機后，與中國經濟高速增長相關性高的國企股成為港股市場主力。2008年次貸危機后，受QE和醫療保險改革影響，傳統行業和醫療板塊表現突出。在金融市場中，成功投資者始終做好面對黑天鵝事件的準備，準備好對沖策略。比如都鐸·瓊斯發現1987年股市與1929年股市大崩潰的技術圖形非常相似，并做好了準備。發現判斷錯誤時，及時糾錯止損。“犯錯并不可恥，可恥的是錯誤已經顯而易見了還不去修正。承擔風險，無可指責。但同時記住千萬不能孤注一擲，只要活著，就有辦法。”比如索羅斯在1987年股災中超強糾錯、先輸后贏。