政府怎樣才能做好對證券市場的監管呢？我們認為應該注意兩個方面：第一，做好“守夜人”的角色，不要讓市場主體違反規則，同時還要防范一切可能出現的風險；第二，政府要管好自己，權力不能隨便越位，每一項行為都要對市場負責。

只有居安思危，才能思則有備。管理層在平時應該大力規范游戲規則，加大執行規則的力度，并追究決策失誤，才能從根本上防范或減緩系統風險。管理層不但需要對國內外歷次股災作認真的遍歷分析，從中尋求鏡鑒，尋求智慧，而且更需要以深刻的自省意識促進監管能力的提高。

股災發生的原因是多元的，但監管和市場的失調一定是重要因素之一。管理層要勇于在危機時刻作出不同于市場的獨立判斷，而不是被市場失控的意志所左右。這不僅需要能力，更需要勇氣和使命感。

1.蠻荒時代的股市與原始的監管

一個新生事物的出現，最初總是與無序相伴的，但是渡過了最初的野蠻生長階段，人們就會發現只有合理監管才能讓新生事物從無序到有序，進而走得更遠——盡管這種監管存在一定的滯后性。股票市場的情況也同樣如此。

當我們提到最初的股票交易時，往往首先想到華爾街，但實際上，股票交易的歷史是17世紀從荷蘭開始的，緊隨其后的是英國。這兩個國家是西方最早出現股票交易的國家。到了1674年，也就是荷蘭人將紐約讓給英國的1年，華爾街才第一次出現證券交易。而到了1776年美國建國時，華爾街所在的紐約已經成為了美洲最自由和開放的城市之一。

在當時的華爾街，人們已經開始靠買賣債券、投資股票、期貨保值等概念賺錢，這里是投機者的天堂，聯手坐莊、操縱股市的情況層出不窮；這里也是專門的市場，政府在此為戰爭舉債，大腹便便的富豪們為市場提供資金……那時候紐約還沒有證券交易所，當然也就沒有專業的證券交易人，股票的發行都是通過經紀人來完成的。而經紀人的門檻也非常低——隨便誰都可以，只要你有興趣、只要你能拉到生意。而聚集著大量經紀人的街邊的咖啡屋就成了“微型交易所”，經紀人們會在這里一邊閑聊，一邊等待生意上門。假設有一個公司想要發行自己的股票，他們就會派人到咖啡館找到這些經紀人來幫助他們發行，經紀人則要提取一部分傭金。這種松散的交易方式當然有自由靈活的優點，但是缺點也非常嚴重，那就是無序競爭。來自不同地方的經紀人為了拉到生意競相壓低傭金，還有一些不遵守秩序的經紀人另有高招：他們在咖啡館探聽到消息后，立即跑到咖啡館外的“黑市”去做交易。慢慢地，矛盾越來越激化，經紀人們開始互相攻訐，場內的經紀人指責場外的黑市不守規矩，而場外的人抱怨場內的經紀人壟斷市場。

這一時期的美國股票市場幾乎是一個純粹的投機市場，政府對于股票市場的發展幾乎是全然的自由放任。華爾街的交易遵循著叢林法則，在這里適者生存，掠奪也并不是一件不可原諒的事。因此，經紀人之間的這種無序競爭其實算不上嚴重的問題，很快市場投資和操縱造成的真正惡果就暴露了出來。

1792年，美國聯邦政府助理財政部長威廉·杜爾投機案爆發，直接導致了美國股票市場的第一次崩盤。這位股市大玩家操縱股市的方式其實很簡單，杜爾與他人合伙進行股票投資，杜爾提供內幕信息，合伙人出資金。杜爾利用合伙人的資金買入紐約銀行的股票，隨后偷偷地利用自己的資金賣空紐約銀行的股票，這樣一來，無論紐約銀行的股票是漲是跌，杜爾都能獲利。但是由于杜爾的行為激怒了原先一起和他做空紐約銀行股票的利文斯頓家族，利文斯頓家族人為引發了一場信用通縮進行報復，于是以杜爾為代表的華爾街多頭們就遭受了一次滅頂之災：一天之內，紐約就上報了25起破產案，一批富翁們一夜之間變成了窮光蛋，而許多普通市民多年的積蓄也付之東流，杜爾本人也鋃鐺入獄。在當時，人們普遍擔心會引發一場金融危機，但幸好政府及時出手，宣布動用公眾資金買進國債以重拾價格，保護銀行及那些高價買進的投機人們，并且為陷入困境的債權人注資，此外還保證讓有抵押品的銀行以當時的利率為前提隨意借錢。這些措施效果顯著，大規模的衰退并沒有發生。

杜爾案塵埃落定后，我們就看到了這次崩盤帶來的一系列影響：首先，是大量的銀行破產，紐約市甚至只剩下紐約銀行和合眾國銀行在紐約的分行；其次，25～30年間逐漸繁榮起來的金融市場幾乎被投機者毀滅；最后，也是最重要的，政府第一次對證券市場進行了監管——這次危機讓政府看到了股票交易市場的風險，為了避免此類情況再次發生，1792年4月紐約市通過了將公眾逐出遠期交易市場的法令，并且限制銀行業的過快發展。

在政府的規范下，華爾街股票市場在之后相當長的時間里不得不試著自己訂立行業規則和交易程序，經紀人們商議建立“華爾街現代老板俱樂部”，這個俱樂部制定了華爾街的公共管理條例，初步規范金融市場。隨后，一些主要的經紀商作出了一個決定，他們要在華爾街22號建立一個拍賣中心，這里可以提供人們想要的買賣服務，而拍賣中心則根據交易量來收取傭金。最初，一切進行得不錯，顧客想要賣出股票的公司可以在這里掛牌出售，而經紀人可以幫客戶拍賣、購買股票，拍賣中心對于交易者也具有了一定的約束力。但是這個交易體系很快就被打破了。場外交易越來越多，許多外圍的經紀人會進入拍賣中心探查最新的股票價格，而交割則在場外進行，由于他們在場外市場以更低的傭金售出同樣的股票，場內的經紀人面臨著極大的壓力，很多時候也不得不進行場外交易。在這種情況下，主要的經紀商們于1792年3月21日在克里斯酒店聚會，他們要重新建立一個真正排除場外交易的拍賣中心。經過不斷的協商后，5月17日，21個經紀商和3家經紀公司在華爾街68號院梧桐樹下達成一致，他們在協議上鄭重寫到：“我們，簽字者——作為股票買賣的經紀人莊嚴宣誓，并認真承諾：從今天起，我們將不為任何人以低于0.25%的傭金費率買賣任何股票；同時，我們還承諾在任何交易的磋商中，將給予同盟者以彼此的優先權。”這就是著名的《梧桐樹協議》。該協議在實質上設置壁壘，將會員經紀人和其他經紀人隔離開來。彼此互助的會員們既是拍賣中心的出資者、控制者，也是拍賣中心的使用者，同時還是交易費用的制定者，這在事實上實現了市場壟斷。《梧桐樹協議》具有重要的意義，它第一次引發了經紀人們對會員資格取得的條件和程序、席位管理、證券清算交割的內部監管、風險控制的制度性思考，后來的紐約證券交易所就是據此建立。而到了1817年3月8日，24個原始會員們租了一套房子，重新起草了一份正式的章程——《紐約證券和交易管理處協議》，建立了“紐約證券交易委員會”，至此，一個集中的證券交易市場基本成形。46年后，他們建起了屬于自己的交易大樓——紐約證券交易所。

這是一個泥沙俱下的時代，從18世紀至19世紀初，股票市場的交易是完全的莊家市場，是被完全操縱的，像杜爾這樣的政府官員都可以明目張膽地利用職權進行股市投機。幸運的是杜爾案也引發了政府和華爾街精英們對交易監管的思考，在此后的歲月里，他們竭盡全力試圖尋找這樣一個平衡：既能規范市場、規避風險，又不會抑制市場發展，但是在很長的時間里結果都并不盡如人意。

2.《泡沫法案》下的金融寒冬

不一樣的眼光會導致不一樣的結果。美國的股票市場因為威廉·杜爾案的影響而初步建立了自己的規則和秩序，英國股票市場卻因為南海泡沫后政府的嚴厲監管而陷入了近百年的停滯。

在17世紀后半葉，經濟中心已經從荷蘭轉移到了英國，在荷蘭創立的股份公司在倫敦得到了蓬勃發展。在倫敦的皇家交易所之中，交易非常活躍，俄羅斯公司、東印度公司等公司的股票也混雜在商品交易中進行買賣。一時間，這里儼然成為了世界股票市場的中心。

但是好景不長，一片繁榮中其實已經埋下了禍根，導火索就是南海泡沫的破滅。前文已經介紹過南海股災的經過，此處不再贅述。在10個月的時間里，南海股價一落千丈，從1000多英鎊跌到了100多英鎊，憤怒的股民們在全國各地組織公共集會，要求國會對南海公司進行核查，披露其真實的經濟賬簿。等國會組織了調查委員會調查后才發現南海公司賬簿缺少數頁，還有多處用小刀等工具修改的痕跡，公司雇員銷毀了許多可作為罪證的文件。憤怒的公眾用“吃腐肉的狗”和“男盜女娼”等語句來怒罵董事們。南海公司的董事們固然逃避不了刑責，但事實上，英國政府對這次股災也負有很大的責任。南海泡沫股災發生前，英國政府過度地縱容南海公司，比如英國政府允許中獎債券與南海公司股票進行轉換，又比如為了刺激股票的發行，政府默許投資者以分期付款的方式購買南海公司的新股票，更為離譜的是英國政府不去核查南海公司的經營信息，任由南海公司對外吹噓，讓投資者變得更加狂熱。而且，當南海公司以300%甚至400%的溢價發行股票時，英國政府并沒有根據南海公司的實際盈利能力及時地予以制止，反而連議會的議員和國王都爭相購買了南海的股票……這一系列情況給公眾投資者造成了南海公司是政府認可公司的印象，于是南海公司股票價格一路狂飆上漲。當政府清算南海公司的實際資本時，發現已所剩無幾，那些高價買進南海股票的投資者都遭受了巨大損失。

但需要指出的是，對于英國金融市場影響最大的其實并不是南海泡沫本身，而是由其引發的《泡沫法案》（Bubble Act）。1720年6月，在財政大臣羅勃特·沃波爾提議下，國會通過《取締投機行為和詐騙團體法》，這就是著名的《泡沫法案》。法案規定，在沒有議會法案或國王特許狀給予的法律權利場合，禁止以公司名義行事、發行可轉讓股票或轉讓任何種類的股份，嚴懲非法的證券交易。英國政府通過《泡沫法案》的目的是遏制各類民間“泡沫公司”的膨脹，沒想到卻刺破了南海公司這個大泡沫。許多民間合股公司解散后，狂熱的公眾開始慢慢清醒，南海公司之前編造的謊言被戳穿，股民們終于發現南海的真實業績十分慘淡，與期待的投資回報相去甚遠。恰恰此時，法國股市崩盤的消息傳到倫敦。驚惶的英國人立刻狂拋手中的南海股票。南海股價一落千丈，許多昔日的富翁從此一貧如洗。此后數十年間，英國人對于股份公司和股票交易談虎色變。而英國政府通過的《泡沫法案》，雖在一定程度上遏制了泡沫的再次出現，但卻對股份公司實行封殺，嚴重抑制了股份公司的發展。《泡沫法案》規定任何未經合法授權而組建的公司，及擅自發行股票均屬非法，股份公司一般不具有法人資格；嚴懲非法的證券交易，從而保護股東及社會利益。但實際通過的法案卻故意使法人形式難以采用，股份制完全被限制住了。毫不夸張地說，《泡沫法案》的歷史作用使英國公司制度的成長向后推遲了100年。

《泡沫法案》在100年的時間里，一直約束著英國證券市場，甚至自1741年起，這一法案在英屬北美殖民地都有效力。而在英國本土，這項法案被執行得更加堅決。1807年11月，檢察總長仍在以《泡沫法案》為依據，起訴兩個公司非法設立可轉讓股份的行為。《泡沫法案》對英國股份公司發展的消極影響由此可見一斑。在這一期間，英國政府對股份制和公司制度的發展一直扮演著破壞者的角色，它沒有采取適當措施引導公司健康成長，而是故意扼殺。直到19世紀工業革命開始后，英國才不得不撤銷《泡沫法案》，并代之以《貿易公司法》，因為迅速發展的經濟需要巨大的融資能力，股份制勢在必行。

就這樣，英國政府在股災監管方面的首次法律嘗試以失敗告終，它只是帶來了長達一個世紀的金融冬天，而正面收獲甚微。

那么英國政府到底做錯了什么呢？

首先，在應該監管的時候缺位。凱恩斯曾說過，股票市場是一場選美大賽，人們完全是根據其他人的評判來評判參賽的姑娘。就像我們知道的，金融市場是非均衡性的市場，因此只要有足夠多的資金，可以把任何資產炒出天價，導致泡沫急劇膨脹。雖然證券市場自身對股票價格的形成有一定的調節能力，但政府的監管依然是不可或缺的。

其次，從一個極端走向了另一個極端。英國政府對待南海泡沫的態度很不明智，從發生前的過度放縱，到之后的一棒子打死，我們看不到正面的監管，只看到了嚴厲政策帶來的巨大金融災難。

在對財富的憧憬中，公眾的理性防線會徹底崩潰，這個時候政府就需要負起監管責任。但是從《泡沫法案》中，我們也看到了一個粗暴的、慌亂之下制定的嚴苛制度會釀成怎樣的金融惡果，因此每一項制度的完善都需要政府更耐心、更謹慎地思考。

3.在博弈中不斷完善的證券監管制度

美國有著目前最為發達的證券市場和最嚴密的證券交易制度，但是美國證券業的監管體系也經歷了一個漫長的、逐步演變和完善的過程。而通過對美國證券業監管體系的觀察，我們將會對政府的監管與交易制度的完善有更加深刻的理解。

前文中，我們已經提到過，美國的證券交易是完全自發形成的。在當時，美國的商業信奉“最少干預的政府就是最好的政府”，政府對證券市場沒有采取任何規制的措施，僅僅依靠證券商、交易所的自律及各州制定的藍天法來維持市場運行，也就是說，主要靠市場自律。這種沒有政府管制的情況一直持續到19世紀末。比如1860年，權威的經濟雜志《商業和金融周刊》對新股發行制度提出了幾項改革措施，其中包括“董事會需經過2/3的股東同意才能發行新股”“新股必須公開發行并給予足夠長的預告期”“所有上市公司都必須保存其所有流通股票的總量記錄”等建議。但是這種自律并不是很可靠，追求利益最大化的證券商沒有真正地做到自律，投機者則利用各州交易的寬嚴尺度差異來謀取利益，于是整個證券市場投機活動猖獗，充斥著各種無恥的欺詐行為。華爾街證券交易市場的體量越來越大，至1856年，有360家鐵路股票、985家銀行股票、75家保險公司股票、幾百種公司債券、市政債券、地方債券和聯邦債券一起加入了交易之中。但在那個時代，居然沒有任何法律要求上市公司公布財務報告。事實上，這個時候是市場在呼喚來自政府的監管，因為當越來越多的公眾參與華爾街的投資活動中時，這里就不再是私人俱樂部了。劇烈的市場波動會帶來恐慌、帶來股災，甚至會帶來可能摧毀美國乃至世界金融體系的災難。畢竟市場自身的自律雖然可以規范內部市場，卻無法抵御系統性的風險。

很快，一場偶然又必然的股災爆發了。

1907年，兩個來自德國移民家庭的投資者試圖操縱美國的銅礦市場，不過這次操縱行動卻失敗了。他們的失敗連累了為他們提供資金的銀行，并且引發了一次大恐慌。存款人拼命沖向銀行，想把自己的存款提出來，結果銀行破產了。就像多米諾骨牌一樣，危機很快就蔓延到了紐約證券交易所，如果主要的經紀行無法獲得足夠的現金，那么交易所將被迫關門。

糟糕的是，此時的美國還沒有能夠印鈔的中央銀行來應付這場危機，羅斯福政府束手無策，只能請求大亨J.P.摩根來幫助解決。摩根同意出手，他的行動也非常迅速。當天晚上，摩根將紐約的幾個銀行家召集到自己的辦公室，豪邁地宣布：“該是結束恐慌的時候了！”他們很快就折騰出了一個方案——動用清算中心的存款以增加流動性，增強民眾的信心。于是，市場上立刻增加了8400萬美元的巨額貨幣供給。接下來摩根又拯救了經紀商——在20分鐘內籌集到了2500萬美元現金，確保了紐約證券交易所繼續營業；他還從歐洲買入了大量黃金，以扶持美元，充實美國國庫。就這樣，摩根單槍匹馬地拯救了華爾街。

恐慌過后，人們開始認真思考，既不希望類似的事情再次發生，也不希望看到私人銀行扮演央行的角色。1907年的這場股災就成為了一個重要轉折點。美國政府開始修正自己的觀點——證券交易市場需要監管，華爾街的龐大財富既可以成為美國經濟的助推器，也可能將美國金融體系毀之一旦。而那些明智的經紀商和華爾街精英們也意識到，市場公平的重要性，而誰能真正維護市場公平呢？答案只能是政府。于是這次股災之后，美聯儲被建立了，這意味著華爾街有了堅實的后盾，也要接受更嚴格的監管。當然，這還僅僅是一個開始。

美國證券監管里程碑式的法律是1933證券法和1934證券交易法，而這兩部法律是1929年大崩盤的產物。

1929年10月24日的“黑色星期五”，導致了股市崩盤，這是有序資本主義的第一次危機，更為致命的是這次股災直接引發了金融危機，進而導致了20世紀30年代席卷資本主義世界的經濟大危機。經濟學家理查·M.薩斯曼曾說過這樣一段話：“如果有什么人在1929年中買入股票而且一直持有的話，那么可能要白白等待大部分人生時光消逝，才能挽回自己的虧損。”這次的股災給了政府一個慘痛的教訓：市場的自我監管和華爾街的行業規矩無法取代法律，政府需要完善有效的聯邦法律對證券交易加以監管。

從1929年大蕭條以后至1954年，美國的股市開始進入重要的規范發展期。大蕭條之后，羅斯福開始推行新政，試圖重構美國證券市場的監管框架：金融操縱被立法禁止，上市企業的信息透明度和投資者保護成為華爾街監管的主題。但是羅斯福政府的監管措施遭到了華爾街既得利益者的抵制。保守派們甚至告訴調查人員說他們犯了一個巨大的錯誤，交易所是一個完美的機構。他們甚至還發動了“資本罷工”，當時華爾街所有的大銀行，還有其他不計其數的小銀行，都拒絕承銷任何新發行的債券，也拒絕提供貸款。但是在當時的氛圍下，對華爾街的監管已經勢在必行，華爾街再也逃不過政府的監管：羅斯福開始對銀行體系、貨幣政策和證券交易體系進行一系列改革，而這些監管措施也為華爾街之后的大繁榮奠定了基礎。

1933年3月9日，羅斯福頒布的《銀行緊急救助法令》賦予總統控制信用、貨幣和黃金的廣泛權力，并允許財政部部長購回黃金和黃金票據。隨后兩個月，羅斯福又簽署了《聯邦證券法》，這是美國歷史上第一部規范證券交易的法律，該法主要規范了證券發行人的信息披露。同年6月份，美國國會取消了金本位制度，并通過了《1933年銀行法》。該法案主要內容有兩點：第一，商業銀行必須與投資銀行嚴格分離，大名鼎鼎的摩根大通就分拆為專營商業銀行的J.P.摩根和專營投資銀行業務的摩根士丹利；第二，建立聯邦存款保險公司，對5萬美元以下的銀行存款提供保險。

而在1934年通過的《證券交易法》主旨在于限制保證金交易，并防止過度投機，這很好地規范了證券交易行為，并促成了證券交易委員會（SEC）的建立，值得一提的是《證券交易法》原本將很多種特殊的交易方式界定為非法，包括賣空行為，但在最后通過時，只將“操縱市場”認定為非法，至于什么是“操縱市場”的行為，則留給了即將成立的美國證券交易委員會裁定。1940年通過的《投資公司法》《投資顧問法》主要針對共同基金做了規定，限制關聯交易，加強信息披露，并要求基金從業人員在SEC注冊，同時規定了使用杠桿的上限。1941年保險公司又一次被允許購買股票，養老基金逐步成為股票市場最主要的機構投資者。而從1954年起，機構投資者迅速發展，美國股票市場也進入現代投資時代。

就這樣，美國證券市場在自我監管一百多年之后終于完善了關于證券發行、交易和投資基金的法律，在自我監管與政府監控之間找到了某種平衡。

1996年，國會進一步擴大了SEC的權力，賦予SEC實施對1934年法案條款的豁免權力。1998年，依據這一新權力，SEC豁免了電子交易系統（ECN）不必遵守傳統交易所應當遵守的規章。

在20世紀90年代末，美國的股票市場隨著網絡股泡沫的破滅而開始下跌，美國經濟也從2000年開始步入衰退。9·11恐怖襲擊更是導致了美國股票市場的進一步下跌，很多被牛市掩蓋的金融丑聞也被隨后揭露出來，政府不得不采取了一系列措施打擊金融欺詐，恢復投資者的信心。

到了2002年，隨著安然事件和世通財務丑聞的爆發，號稱“自羅斯福總統以來美國商業界影響最為深遠的改革法案”《薩班斯法案》通過了，這一法案對美國上市公司的會計和公司治理進行了更嚴格的規范，而404條款則是法案中最核心的一個條款。條款規定：在美上市企業，要建立非常細化的內部控制機制，同時對重大缺陷都要予以披露。《薩班斯法案》在一定程度上恢復了公眾、股民對美國上市公司、股市的信心，在遏制證券欺詐方面也有顯著的效果。而隨著科技的發展，大數據監管、輿情監管等新型監管手段也在越來越多地發揮著監管作用。利用互聯網時代的大數據技術特征，實現銀行、證券等監管領域活動數據的整合和共享，通過高效分析手段及處理技術，降低跨領域監管成本與難度，使跨領域合作與監管成為可能。

現在，在全球的證券市場中，政府監管已經成為了主導監管力量，而證券行業的自我監管則成為輔助監管力量，上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。毫無疑問，這是公眾、證券行業和政府之間相互博弈的最終結果。

4.各國政府的救市與托市

對于證券市場，現在各國政府的態度基本都是兩手抓：一手抓監管，一手抓救市。在證券歷史上幾次股災的營救中，我們都能看到政府的身影。政府在成熟市場中通常充當“守夜人”角色，在金融市場發生重大波動時，政府直接而果斷的干預是國際上通行的做法。政府及時出手干預避免市場大幅波動是必要的，它可以緩解市場憂慮、恐慌情緒、避免市場由于“潮水效應”出現崩盤。

說起政府的托市、救市，其實最早可以追溯到1792年。威廉·杜爾案引起的巨大股災中，政府開了財政救市的先例，當時的美國政府以援助銀行的方式救市，挽救了危機。但是政府應該救市或托市嗎？后世一直存有爭議。有一種觀點認為股市漲跌由經濟規律決定，當一波行情需要由政府政策維持時，也就說明行情已經走到終點，不存在繼續上漲的理由；而另外一種觀點則認為政府救市或托市是針對恐慌性下跌，是避免造成金融危機的最好辦法。但是政府就應該坐視股市暴跌而毫不作為嗎？由歷史上幾次著名的股災及股市暴跌及政府的反映給我們的經驗教訓來看，答案毫無疑問應該是否定的。下面我們就分享幾個案例。

案例一，1929年股市大崩潰。

在證券市場的歷史上，股市的快速下跌發生過很多次，但是1929年的股災卻給人們帶來了難以想象的巨大損失（詳見第一章），當然高杠桿比率也加大了這次股災的嚴重性。在10月28日、29日兩天，道指大幅下挫，但是政府并沒有在第一時間采取托市措施。因為在當時，美國政府奉行的是不干預的自由主義經濟政策，他們明顯低估了這次股災的嚴重性，還在幻想市場自身會消化危機。于是在恐慌性拋售不斷發生，連銀行也接連倒閉的時候，美國政府僅僅是發表了一些口頭講話，而美聯儲也沒有及時釋放流動性。也就是說，在1929年股災發生時，政府和美聯儲都沒有采取任何實質性的托市或救市行動：既沒有及時制定法案法規穩定人心，也沒有增加貨幣供應量保證流動性。這里插一個小花邊，在1929年美國股災中，救市最積極的居然是摩根銀行。當時摩根銀行試圖托市，聯合了政界、工業界、銀行界的一些知名人士出面支撐經濟，但卻無濟于事，投資者的恐慌情緒并沒有因此平息下來。系統性風險爆發了，人們瘋狂擠兌、銀行倒閉、工廠關門、工人失業……美國經濟從此進入大蕭條。

股災后，美國政府終于開始了反思，并且采取了一系列異常堅決的措施救市。首先是通過了《1933年銀行法案》，從此投資銀行和商業銀行正式分業經營；其次又先后通過了《1933證券法案》和《1934證券交易法案》，并成立美國證券交易委員會，證券監管體系真正建立了起來。這些法案是具有里程碑意義的，但是從短期來看效用不大，美國股市也在之后開始了漫長的熊市。

案例二，1987年美國股災。

同樣是巨型股災，同樣發生在美國，但是由于政府的處置措施不同，結果也就大不一樣。1987年10月19日，這是一個“黑色星期一”，紐約股票市場爆發了歷史上最大的一次崩盤事件（詳見第一章），這一次的股災甚至沖擊了倫敦、法蘭克福、東京、悉尼、香港地區、新加坡等地的股市。造成這次股災的原因很復雜：當年聯邦基金利率上調的影響、布雷頓森林體系瓦解、美元的預期貶值、海灣戰爭升級的傳言、程序化交易和杠桿交易等等。

股災發生后，美國政府的反應非常迅速。美國總統里根和財政部長貝克第一時間發表聲明穩定市場，美聯儲也在第二天發表緊急聲明，支持商業銀行為股票交易商繼續發放貸款，除此之外還大量購買政府債券并降低利率；政府也出面向多家大公司提供資金以便回購股票，這項措施的成效是非常顯著的，一周內就有600多家公司宣布要在公開市場上回購本公司的股票；美國政府還與各主要國家協調匯率政策，干預外匯穩定美元匯率避免游資流出；股災發生的第二天中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，阻斷了程序化交易可能造成的惡性循環。

在政府的力挺下，道指迅速反彈，市場慢慢穩定下來，這次股災也沒有對美國經濟造成太嚴重的影響。

案例三，日本股災。

20世紀80年代，是日本經濟的黃金年代，景氣的經濟形勢也使得日本股市大漲，當然也吹大了經濟泡沫。在1989年，日本政府5次提高官方利率，日本股市開始出現高位大幅波動，在日本人的恐慌情緒推動下股價大幅下挫。后來日本股市雖然一度反彈，但也不過是強弩之末，日本股市很快又一路狂跌，跌至1992年8月18日的14304點。

在股災中，日本政府做了什么呢？日本政府并沒有采取及時果斷的措施來穩定市場，只是采用了降低利率、增加貨幣供應等傳統危機處理方式，結果收效甚微。直到1997年日本金融系統崩盤后，日本政府才終于徹底改變了態度，成立了新的金融監管機構，完善金融體系，還在1998年通過了以金融機構破產處理為核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危機為目的的《金融健全化法案》。盡管這些強力救市舉措遲到了近9年，但是市場對于救援計劃的反應卻非常強烈，日銀行股在3個月內上漲20%，日本經濟“失去的10年”已經不可能再找回了。

案例四，1997—1998中國香港股災。

中國香港股災最初的起因是人禍。1997年之前，香港地區股市一片繁榮，結果在繼泰國、菲律賓、印尼和馬來西亞之后，成為了國際炒家的下一個目標。1997年10月，國家炒家開始做空港股和港幣，盡管中國香港充足的外匯儲備足以維持幣值穩定，但金管局的市場操作和加息行為卻直接導致了港股的大跌，一次股災即將爆發。在當年的10月22日至28日，恒生指數跌幅達27%，股市市值兩個月之內蒸發21000億港幣，縮水1/3。

中國香港特區政府迅速行動起來，開始打擊惡意做空套利行為，在股票和期貨市場上主動做多：香港特區政府動用約1200億港幣外匯基金購買恒生指數成份股和股指期貨托市；用外匯基金買入港元存到香港銀行，以保持匯率和利率穩定；金管局則入市坐莊，逐步將恒指推升至8000點水平；頒布限制賣空和外匯、證券交易和結算新規定打擊空頭；動員部分藍籌和紅籌公司回購本公司的股票。這些措施成功阻擊了國際游資的做空行為，恒生指數逐漸企穩回升，到1999年7月重上14000點。

案例五，2008年次貸危機。

與上述的其他股災不同，2008年次貸危機首先是從房市開始的，這場危機隨后蔓延到了金融體系。2008年9月，次級貸款危機集中爆發：房利美和房地美先后被政府接管、投行雷曼兄弟申請破產保護、美林被美國銀行收購、摩根士丹利和高盛由投資銀行轉為銀行持股公司……美股因此大幅下跌，3個月的時間里道瓊斯工業指數就下跌了31.2%。

美國政府開始積極救市，美國聯邦儲備理事會與其他央行聯手向市場注入2000億美元資金，緩解信貸市場流動性；美國財政部則向兩房伸出了援手，提高其信貸額度，同時聯邦住房金融局接管這兩家公司的管理；國會通過7000億美元救助計劃，包括援助企業巨頭、購買養老金計劃、房屋抵押貸款等；美國政府同時宣布禁止一段時間的賣空操作。這是美國史上最大的金融拯救行動，市場恐慌情緒很快平靜下來，美股2009年3月起開始觸底反彈。2010年1月，美國公布“沃爾克規則”，強調將自營業務從商業銀行剝離；同年6月，國會通過《多德弗蘭克法案》。我們可以將這些政策看作是危機后，美國政府對監管制度的再次改革。

在對巨大財富的憧憬和破滅中，公眾的理性心理防線很容易崩潰，這就解釋了為什么在任何股市中都會發生股災。而股市總是與經濟共興衰，股災的發生不但可能引起金融危機，很多時候甚至會導致經濟危機。因此，各國政府在發生股災時出手救市、托市已成了慣例。每個政府的救市經驗，都是從無到有，慢慢摸索出來的，雖然中間難免會有波折，最終都將逐漸成熟、規范、標準化。

5.中國證券監管體制的發展

相比歐美證券市場，我國的證券市場起步較晚，只有20多年的歷史，還是一個新興市場，因此存在著很多問題，比如信息披露不足、管理無序、政出多門等。但是我們的證券監管體制也在不斷健全完善，當我們認真回顧中國的證券監管歷程，就會發現自己已經走了很遠。

中國股市最初還僅僅是一種嘗試，1984年設了試點，而在試點初期，股票發行基本無人問津。上海相對還要好一點，而深圳則是真正的冷冷清清，盡管有政府的號召，第一只股票深發展的認購也只完成不到發行總額的八成，其間還不時傳出一些“股市要關門”之類的傳言。但是到了1990年，深發展等股票開始分紅派息并且拆細，人們突然看到了股票的價值，于是第一次炒股狂熱出現了，以深發展為例，該股到了1994年4月，每股股價較發行價已經上漲了784%，達到了176.78元。接下來股市就進入了20多年的高速發展期，到了2015年，A股上市數量已經達到了2780家，總市值則超過了70萬億元，股市已經成為可以影響經濟發展的重要力量。而中國股市的發展過程，也正是中國證券監管機制不斷修正、完善的過程。至2000年年底，我國已經逐漸通過了大量的證券期貨市場法律、法規：《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》，20多件行政法規和法規性文件，150多件部門規章。證券期貨市場初步形成了以《公司法》《證券法》為核心，以行政法規為補充，以部門規章為主體的證券期貨市場法律、法規體系，而2000年后，證券的法律、法規更是不斷被修訂和替代。

我們可以將中國證券監管體制的發展大致分為三個階段。

第一階段是從20世紀80年代至1992年5月。這是中國證券市場的起步階段，1990年，上海、深圳證券交易所成立，分散的柜臺交易迅速轉變為場內集中競價交易。在此階段，管理不規范、不統一，上海、深圳兩地的地方政府充當了主要監管者的角色。值得一提的是，上海、深圳兩地的人民銀行分行陸續出臺了一些有關法規，對證券發行與交易行為進行初步的規范。

第二階段是從1992年5月至1997年年底。這是從分散管理到集中統一管理的過渡階段，1992年5月，中國人民銀行成立證券管理辦公室，這是一個具有里程碑意義的事件，它標志著中央政府真正參與證券市場的管理中來。當時證券市場規模迅速擴大，開戶股民不斷增加，因此由政府參與監管、建立一個全國統一的市場其實是一種必然。這之后沒多久，中央政府代管證券市場的格局就被打破了，起因就是著名的“8.10事件”。在1992年1月，一種叫作“股票認購證”的新鮮玩意在上海流行起來。5月時，上交所放開了僅有的15只上市股票的價格限制，引發股市暴漲，滬市一日漲了105%（那時還沒有漲停限制）。這次暴漲徹底刺激起了中國人的股市暴富夢。于是在8月10日，深圳“1992股票認購證”第四次搖號時，投資者已經狂熱了起來。當時預發認購表500萬張，每人憑身份證可購表10張，結果各網點門前提前三天就有人排隊，9日早上已有了100萬人的長龍隊伍。上千萬張成捆的身份證，特快郵遞至深圳，連瓢潑大雨都沒能澆滅排隊認購者的熱情。結果不到半天的時間，抽簽表就全部售完，人們認為不公平，秩序一下子混亂起來。數千名沒有買到抽簽表的股民在深南中路游行，打出反腐敗和要求公正的標語，并形成對深圳市政府和人民銀行圍攻的局面，釀成“8.10事件”。“8.10事件”后，滬深股市大跌，深指一直猛跌到11月23日股市價164點才止跌反彈；上證指數則從8月10日的964點暴跌到8月12日的781點，跌幅達19%。

“8.10事件”促使政府下定決心按照國際慣例設立專門機構，國務院決定成立國務院證券委員會和中國證監會，同時將發行股票的試點由上海、深圳等少數地方推廣到全國，中國證監會替代了中國人民銀行證券管理辦公室。

第三階段是從1997年年底到現在。這是集中統一的證券監管體制初步建立階段。1998年，《中華人民共和國證券法》終于獲得通過，該法于1999年7月1日起正式實施，它是我國證券市場健康發展的基本大法，之后又陸續進行了5次修訂。2000年2月14日，證監會宣布改革股票發行方式：向二級市場投資者配售新股，這一利好刺激了市場，大盤漲幅超過9%。2000年2月23日，上市公司發行轉債開先例，虹橋機場發行13.5億元5年期可轉換公司債。2001年10月23日，證監會宣布停止執行國有股減持暫行辦法，利好引發大幅反彈，滬深股市接近漲停報收。2001年11月16日，證券印花稅下調；2003年10月22日，中共中央發布《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，上證指數單日漲幅達2.47%。2004年1月31日，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出臺，這就是著名的“國九條”。2005年4月29日，經過國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。2008年4月20日，《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》出臺，中國證監會規定大小非減持超過總股本1%的，需通過大宗交易系統轉讓，大小非減持情況在中登公司網站定期披露；2008年4月24日，證券交易印花稅從0.3%降為0.1%；2009年3月31日，中國證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，辦法自5月1日起實施，這意味著籌備10余年之久的創業板有望正式開啟。2010年3月31日，融資融券試點正式啟動，6月9日融資融券試點擴大范圍。2014年，“新國九條”頒布，我國資本市場的改革開始提速。

盡管我國的證券監管體制已經越來越成熟，但是還存在著不少問題，比如半強制的分紅制度、“T+1”交易制度、融資融券業務杠桿、場外配資等。

與國外市場不同，中國證券市場很多上市公司不對投資者分紅，一些非法的利益輸送、利益轉移情況也屢見不鮮。盡管2001年以來，中國證監會出臺了一系列政策文件規范上市公司的分紅行為，但我國的主要做法是將上市公司的分紅行為與再融資行為掛鉤，對不分紅或分紅比例達不到規定的上市公司取消其再融資的要求。這種強制性是比較低的。在2004年年底出臺的文件《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》里，明確要求“上市公司最近3年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份”，開始把上市公司的分紅與再融資掛鉤，但并沒有要求分紅占公司利潤的比例。2006年出臺的《上市公司證券發行管理辦法》則對分紅的比例提出了具體的要求，即3年累計分紅不得少于累計凈利潤的20%。2008年出臺的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》又將該比例提高到30%。但是分紅制度在具體實施中，存在很多問題，而上市公司的“重融資輕回報”也一直為市場的詬病，目前來看，中國的分紅制度還有很長的路要走。

中國的“T+1”交易制度也存在著較大的爭議，比如每次行情不佳，就總能聽到實行“T+0”的呼聲。在中國股市成立初期，也短暫實行過“T+0”交易規則，但是在1995年基于防范股市風險的考慮，滬深兩市的A股和基金交易又由“T+0”回轉交易方式改回了“T+1”交收制度，并且一直沿用至今。“T+0”交易規則和“T+1”交易規則其實各有優劣，“T+1”交易規則有一定的助漲作用，這是因為投資者在“T+1”條件下不能拋出，無法平抑上漲的價格，此外還可以在一定程度上抑制投機，再就是減少虛假交易。但是弊端也同樣很明顯，首先，不利于投資者及時規避投資風險，投資出現誤判時人們無法及時止損；其次，當股市低迷時，“T+1”交易會導致股票成交量的急劇萎縮；最后也是最重要的一點，與股指期貨“T+0”交易不能匹配，A股“T+1”與股指期貨“T+0”的制度漏洞，難以發揮股指期貨套期保值的作用。2015年，中國股市出現了多次大幅的波動，市場對于“T+0”交易規則的呼聲也越來越高，究竟是“T+0”還是“T+1”，就成為一個十分現實的課題了。

中國的融資融券業務曾中斷過，自2010年3月重新啟動以來，發展尚算平穩。但是從2014年開始，融資融券業務開始迅猛擴張，截至2015年7月，融資融券余額的規模峰值高達2.27萬億元，是2014年初的6倍。這個時候，融資融券的杠桿影響就凸顯了出來。本來融資融券業務的設立初衷是為投資者提供風險對沖的工具，但是從這幾年的實踐來看，兩融業務本身也存在著一定的風險。一方面，融資融券交易具有杠桿效應，而杠桿資金的注入加速了投資者預期的實現；當市場出現調整狀態時，去杠桿加劇了市場的波動性。另一方面，融資融券創新業務與現有的交易制度銜接并不圓滿。比如融資融券業務就可以成功避開“T+1”的制度要求，通過向證券公司借入股票賣出的方式，實現當日買入股票的盈虧。

場外配資的渠道非常多樣化，參與主體也涉及互聯網平臺、各類金融機構、配資公司和個人投資者等多個主體。這就導致了現有的監管體制以及機構對場外配資的監管不足問題，參與交易的金融機構對交易對手的實際交易頭寸情況所知甚少，交易所以及結算機構也無法了解市場實際交易頭寸與杠桿比例的真實情況，一旦一家交易商出現流動性問題，則會出現連鎖反應，導致市場更大的波動。

盡管中國證券監管體制還有很多不規范的情況，但是我們也不必太悲觀，即使是美國的證券市場也并不是在一開始就非常完善的。只要我們遇到問題后及時反思，制定相關的監管法律、法規，不斷完善股市運行機制，中國證券市場也終將會成熟起來。

【章末結語】

幾百年悠悠而過，股市已從國民經濟的“晴雨表”演化成國民經濟的重要組成部分，同時也關乎著億萬民眾的錢袋子，牽一發而動全身。在這種情況下，政府更應該謹慎地對股市的監管，一方面要把握寬與嚴的尺度，找準“區分好人與惡棍、受人尊敬的股票投資者和毫無原則的賭徒的界線”；另一方面還要不斷升級頭腦中的監管系統，緊跟技術進步，讓監管科學化、數字化、系統化、網絡化、個性化、國際化、提前化；最重要的是，政府的監管應該做到不斷提振市場信心，讓股市的未來發展更健康、更繁榮。

誠如劉鶴先生所言：“歷史不會重復自己，但會押著同樣的韻腳”，金融監管者需要對金融風險保有一顆敬畏之心，提高風險警覺性，不能只在出現問題后才采取行動，要有預判、有預案。從某種意義上說，監管必須是內生反周期性的，特別是在繁榮時期，金融監管在不受重視時才最有價值。從思想理論和政策實踐的發展歷程來看，政府與市場的關系像一個鐘擺，總是在政府多一點和市場多一點之間擺動，難點是在不同的發展階段如何實現有效平衡、發揮最大合力。