以次級住房貸款為基礎的抵押貸款債券將解決提前還款問題的辦法延伸至那些根本不存在還款問題的貸款上。第一層或者第一部分的投資者將面臨的不是提前還款，而是實際的虧損。他們承受著第一波損失，直到他們的投資完全消失，然后虧損的巨浪將襲擊第二層的投資者，依此類推。
在20世紀90年代初，只有少數幾個華爾街的分析師致力于研究將信貸擴展到低信用人士的后果。史蒂夫·艾斯曼就是其中之一，另外一個是塞·雅各布（Sy Jacobs）。雅各布跟我一起參加過所羅門兄弟公司的同一個培訓項目，現在為一家名叫亞歷克斯·布朗（Alex Brown）的投資銀行工作。“我端坐在所羅門兄弟公司培訓課程的課堂上，傾聽劉易斯·拉涅里（Lewis Ranieri）創建的這個偉大的新證券化模型將怎樣運行。”他回憶道。（拉涅里是可以被稱為“抵押貸款債券市場之父”的人。）將住房抵押貸款轉變為債券具有凡人無法想象的巨大意義。一個人的負債就是另外一個人的資產，但是現在越來越多的負債變成了一堆紙片，你可以向任何人銷售。一轉眼的工夫，所羅門兄弟公司的交易大廳里誕生了由各種奇怪的東西所支撐的債券市場：信用卡應收賬款、飛機租賃、汽車貸款、健身俱樂部會費。只需要找到新的資產進行典當，就可以創造一個新市場。在美國，最顯而易見的尚未被充分利用的資產仍然是住房。首批抵押貸款人擁有了巨額的被套牢在他們住房上的權益，為什么這些尚未被利用的權益不能債券化？雅各布說：“次級債思維的出現是由于針對第二層抵押貸款借款人的社會污名，而這本來是能夠避免的。僅僅因為你的信用評級差一點兒，你就要支付更高的價格，而且是遠高于你應該支付的價格。如果我們能夠將債券推向大眾市場，就可以將成本降低到借款人能夠接受的水平，他們可以用利率較低的抵押貸款債務替換高利率的信用卡債務。而且這將成為一個自我實現的預言。”
美國的下層中產階級中，高融資者的比例不斷增大，據稱這對下層中產階級美國人是有好處的。這種資本市場上的新效率，會使下層中產階級美國人需要為他們的債務支付的利率越來越低。20世紀90年代初，首批次級抵押貸款放款人——資金商店公司、綠樹、阿艾梅斯——向公眾出售股份，以促進自身的成長。到20世紀90年代中期，每年進入市場的小型消費貸款公司達數十家。次級貸款公司分化了，放款人將他們貸款中的很大一部分以抵押貸款債券的形式出售給其他的投資者，因此，這個行業也隱藏著道德風險。“這是一個快速成長的行業，”雅各布說，“任何一個只要銷售產品并能從中賺錢，而不用擔心產品效益的行業，都能夠吸引骯臟的商人。這是這個天才想法的不足之處。艾斯曼和我兩個人都相信這個天才的想法，而且我們兩人也都遇到過某些真正骯臟的人。我們的工作是確定這些人中的哪一些是實施這些天才想法的合適人選。”
次級抵押貸款在美國信貸市場中仍然只占很小的份額，每年的貸款不過幾百億美元，但是它的存在意義重大，甚至對史蒂夫·艾斯曼來說也是如此。“我認為部分原因是人們對不斷加劇的收入不均所做出的一種反應，”他說，“美國的收入分配出現了偏差，而且偏離正常狀態越來越嚴重，其結果就是你擁有了更多的次級客戶。”當然，艾斯曼是拿著工資來研究次級貸款的意義的。奧本海默很快成為這個新行業中的主要銀行之一，這在很大程度上是因為艾斯曼是它的主要支持者。“我把很多次級債公司都推上市了，”艾斯曼說，“他們喜歡講的話是‘我們在幫助客戶，因為我們將他們從高利率的信用卡債務中拯救出來，讓他們進入利率較低的抵押貸款債務中’。而我對這個說法深信不疑。”隨后，有些事情改變了。
審計的黑箱
文森特·丹尼爾（Vincent Daniel）在皇后區長大，沒有史蒂夫·艾斯曼所擁有的任何怪癖。然而，如果你遇到他們，你或許會猜想，文尼[1]是在位于公園道的高級社區長大的，而艾斯曼則生活在82街的小公寓里。艾斯曼粗俗、浮夸，而且粗枝大葉。文尼謹慎、細心，而且很注重細節。文尼年輕，身材很好，有著濃密烏黑的頭發和英俊的外表，但是他的容貌被他專注的神情所掩蓋——嘴唇總是抿著，眉毛好像隨時都會上揚。他沒有什么可失去的，但似乎永遠都在擔心有什么重要的東西會被他人奪走。在他很小的時候，他的父親就被謀殺了——盡管從來沒有人對他說過這件事，他的母親在一家商品貿易公司找到了一份圖書管理員的工作，她獨自一人把文尼和他的弟弟拉扯大。或許是因為生活在皇后區，或許是因為他父親的遭遇，或許是因為文森特·丹尼爾受到過刺激，他總是對周圍的同事持強烈的猜疑態度。史蒂夫·艾斯曼與文尼惺惺相惜，但他說：“文尼很陰險。”
艾斯曼是一個上層中產階級家庭的孩子，當他從賓夕法尼亞大學而不是耶魯大學畢業的時候，他略微有些失落。文尼是一個在下層中產階級家庭長大的孩子，他進入任何一所大學，他的母親都會為他感到驕傲。更讓她驕傲的是，在文尼1994年從紐約州立大學賓漢姆頓分校畢業后，他在曼哈頓得到了一個為阿瑟·安德森（Arthur Anderson）工作的機會，這家財務公司幾年后在安然丑聞中被摧毀。
“從小在皇后區長大，你能夠很快發現錢在哪里，”文尼說，“錢就在曼哈頓。”作為一名初級會計師，他在曼哈頓的第一項任務是審計所羅門兄弟公司，他很快就被投資銀行賬簿的高深莫測深深吸引住了。
在他的會計師同事中，沒有誰能夠講清楚交易員為什么要做他們所做的那些事情。“我不知道我在干什么，”文尼說，“但令人恐懼的是，我的經理也一無所知。我詢問了一些基礎性的問題，比如，他們為什么要持有這些抵押貸款債券？他們只是在打賭，還是它是某個更大戰略的一部分？我需要知道這些。如果你無法把這些點連起來，就很難對一家公司進行審計。”
他得出的結論是，對于一名被分派去審計華爾街大公司的會計師來說，根本沒有辦法知道這家公司是在賺錢還是在賠錢。它們是巨大的黑箱，其中暗藏的齒輪永遠都在轉動。審計了幾個月之后，文尼的經理對他的問題已經非常厭倦。“他無法向我解釋清楚。他說，‘文尼，那不是你的工作。我雇你來做XYZ，你就做XYZ，并且閉上你的嘴。’我走出了他的辦公室，并且說，‘我現在就走。’”
文尼開始尋找另外一份工作。他的一位老校友在奧本海默公司工作，他將文尼的簡歷交給人力資源部，這份簡歷到了史蒂夫·艾斯曼的手里，他當時正好在找人幫他分析那些次級抵押貸款發起人所使用的越來越晦澀的賬目。“我不擅長計算，”艾斯曼說，“我是用故事來思考的。我需要有人在數字方面幫助我。”文尼聽說過艾斯曼很難相處，但是當他們碰面的時候，他非常吃驚，艾斯曼似乎只對他們是否能夠相處感興趣。“他似乎只是在找一只好雞蛋。”文尼說。當艾斯曼出其不意地給他打電話的時候，他們還只見過兩次面。文尼猜想，他大約要得到一份新工作了。但是，他們剛開始談話不久，艾斯曼就接到了另一個緊急電話，他讓文尼等著。文尼拿著話筒默默地等了15分鐘，而艾斯曼沒有再回到線上。
兩個月之后，艾斯曼的電話打過來了，問文尼什么時候可以去上班。
艾斯曼對他讓文尼在電話那頭等著，而他自己沒有再拿起聽筒這件事沒有任何印象，就像他想不起來為什么他在與那些首席執行官共進午餐的中途去洗手間，然后就再也沒有回去一樣。文尼很快就找到了答案：當艾斯曼接通另外一個電話的時候，他得到的消息是，他的第一個孩子——剛出生的兒子麥克斯——夭折了。瓦萊麗患了感冒，她在睡夢中被一名夜班護士叫醒，護士告訴她，夜班護士在睡夢中壓到了嬰兒，導致他窒息死亡。10天之后，與艾斯曼最親近的人把這件事描繪成了一個改變他與周圍世界關系的大事件。“艾斯曼總是認為有天使在他的肩膀上，”瓦萊麗說，“他從來沒有遭遇過什么壞事。他總是受到保護，一直都很安全。在麥克斯的事情之后，他肩膀上的天使出事了。任何事情都可能在任何時候發生在任何人的身上。”從那一刻起，她在她丈夫身上看到了很多變化，有大有小，而且艾斯曼本人也不否認。“從宇宙發展史的觀點來看，麥克斯的死不是什么大事，”艾斯曼說，“但這是我個人的大事。”
文尼和艾斯曼從來沒有談起過當時發生的事情。文尼所知道的是，他為其工作的那個艾斯曼顯然不太像他幾個月前遇到的那個艾斯曼。文尼在面試時見過的艾斯曼，按照華爾街分析師的標準來看，他是誠實的，并不是完全不合作的人。奧本海默公司在次級抵押貸款業務方面完全可以與大銀行比肩。但是，如果艾斯曼這位影響力最大的分析師不愿意為他們說好話的話，他們永遠不可能得到銀行的業務。
盡管他很喜歡抨擊那些不太可能維持下去的企業，但他也同意次級貸款行業是對美國經濟的有益補充這樣的說法。他對這些次級債發起人中的少數幾個進行了直率的指責，這在某種程度上說是有益的，增加了他對其他公司進行推薦時的可信度。
末日機器的引擎
在艾斯曼的老板看來，艾斯曼現在的做法在經濟上起到的是反作用，他越來越多地顯露出將做出負面評級的傾向。“看上去他好像嗅到了什么味道，”文尼說，“而他需要我幫助他找出他嗅到的是什么。”
艾斯曼想寫一份或多或少會震動整個行業的報告，但是他必須比平時更加小心。“你可以旗幟鮮明地站在賣方一邊，哪怕錯了也沒關系。”
文尼說，“但如果你的評級是負面的，一旦出錯，你就會被辭退。”引發麻煩的彈藥幾個月之前剛從穆迪公司運來：評級機構現在擁有各種新的關于次級抵押貸款的信息，并且給出了賣出的建議。穆迪公司的數據庫不允許檢查具體的單筆貸款，它只提供了有關支持單筆抵押貸款債券的貸款池的總體圖景：有多少是浮動利率，有多少貸款買入的房子是自住的。最重要的是，有多少是斷供的。“這就是數據庫，”艾斯曼言簡意賅地說，“進入那個房間，在你搞明白它的意思之前不要出門。”文尼有一種感覺，他覺得艾斯曼其實已經知道這些東西意味著什么了。
文尼只能靠自己。“我26歲了，”他說，“而且我還沒有真正搞清楚抵押貸款債券是什么東西。”艾斯曼對此同樣一無所知——他是個股票市場人士，而且奧本海默公司當時連債券部門都沒有。文尼必須自學。當他搞清楚之后，他對艾斯曼已經察覺到的源自次級抵押貸款行業的那種四處彌漫、令人不舒服的味道給出了自己的解釋。這些公司披露了它們不斷增長的收益，但是其他方面的信息不多。它們沒有披露的眾多事項中的一個，是它們所持有的住房貸款的斷供率。當艾斯曼向它們提出這些問題的時候，它們辯稱這些都是不相關的事情，因為它們已經把這些貸款全部賣給了那些把它們打包成抵押貸款債券的人，所以這些風險已經不再是它們的了。這種說法是不對的。所有的公司都保留著一小部分它們自己發起的貸款，公司可以按照這些貸款未來的預期價值將它們記為利潤。會計規則允許它們把貸款視為可收回的，而且不會提前還款。這些假設成了它們的末日機器的引擎。
首先吸引文尼目光的，是“預制房屋”行業很高的提前還款率。（“預制房屋”要比“移動住房”好聽。）移動住房與普通住房不同，它們的價值從離開商店的那一刻起就開始下降了，就像汽車。移動住房的購買者不像普通住房的購買者，他們不可能期望在兩年之內再融資，把錢拿回來。“他們還款的速度為什么這么快？”文尼這樣問自己，“這讓我百思不得其解。然后，我看到，提前還款率之所以如此高，是因為他們是非自愿的。”“非自愿提前還款”聽起來要比“拖欠還款”好一些。移動住房購買者如果拖欠還貸，他們的移動住房將被收回，而貸款給他們的人將按照貸款的比例得到他們應得的部分。“最終，我看到，在整個次級貸款領域，要么提前還款，要么貸款缺額就以一個難以想象的比例成為壞賬，”文尼說，“我非常吃驚地看到在這些貸款池里出現的高比例斷供現象。”貸款利率并沒有高到足以抵消將這些錢借給美國大眾中這一特定群體的風險。這就像一般的金融規則為應對社會問題而被暫停執行了。一個想法浮上了他的心頭：在工資不增長的情況下，怎么能讓窮人感覺到富有？答案是：向他們提供低廉的貸款。