我們已經知道，人民幣匯率是在一個中國的市場上形成的。這個市場叫中國外匯交易中心，是一個由數百個有權在中國經營外匯業務的中外銀行和其他金融機構組成的會員制交易所——或稱“銀行間外匯市場”。這個市場依法由央行和國家外匯管理局管理。較為特別的地方，是依法管理這個市場的央行和外匯管理局，也入市買賣外匯。更為特別的地方，是迄今為止進入中國的絕大多數外匯，都是由央行購得，然后轉為中國的國家外匯儲備的。

講過了，第一次匯改之后，中國在法律上不再要求強制結匯。因此，央行購匯與別的會員的購匯行為沒有什么原則不同：平等競爭，出價高者得。這樣看，央行所以購得了進入中國外匯的絕大多數，原因就是市場上其他買家的出價不如央行的出價高。因為央行的出價最高，所以市場里的其他機構會員，就很樂意把從企業與個人那里購得的外匯，悉數賣給央行。2003年公布的《外匯管理條例》說，企業和個人的外匯收入，可以“保留或賣給經營結匯、售匯業務的金融機構”；后者又可以在“遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則”的外匯市場上交易。這就是說，無論企業、個人還是經營結匯售匯業務的金融機構，都有權不賣外匯給央行。這里所謂不賣，無非就是他們自己對所持外匯的出價，高于央行罷了。

央行購匯當然要用人民幣。那么，央行究竟是從哪里獲得大手購買外匯的巨量人民幣的？這個問題似乎太淺：誰不知道普天下流通的人民幣，都是由人民銀行即中國的央行發出來的？翻開1995年全國人大通過、2003年12月人大常委會修正的《中華人民共和國人民銀行法》，規定的人民銀行職責之一，就是“發行人民幣”（第四條第三款）。既然央行有此職權，為大手購匯多給自己發一些人民幣，還不是易如反掌？

是的，全部流通中的人民幣現金，都是央行發行出來的。正是這個法定的央行權力，使不少人認為，央行大手購匯的代價非常之低。在技術層面，發行貨幣就是印刷鈔票。這也不單中國如此，當代所有實行法定不可兌現貨幣制度的國家皆如此。但是，以為央行發行貨幣的代價僅僅就是人民幣的印制、運送和保管的成本，在經濟上卻大錯特錯。從經濟關系看，貨幣發行是央行之負債，這里的“債主”不是別人，恰恰是包括你我在內的所有持幣的個人和各類機構。貨幣發行要受到債務負擔的壓力——天下持幣人都是央行的債主，那是惹不起也躲不起的。

為什么發行貨幣就是央行對天下持幣人負有的債務呢？從常識看，人們辛苦工作之后領取薪水圖的可不是“錢”，因為鈔票（法定貨幣是也）既不能吃也不能穿，無法為持幣人帶來真正的享受。人們領錢是為了花錢，實質是交換過日子需要的商品和服務。這樣看，領錢持幣就等于人們把自己辛苦勞動產出的產品先“借”給了發錢機關，而鈔票不過是貨幣當局開具出來的負債憑證。人們拿到了貨幣憑證，才有權從其他商品提供者那里換得需要的商品，而后者也因此成為“借出”商品、持有憑據的債權人。貨幣在持幣債權人那里不斷地換手，其實就是人們不斷借貨幣來完成交換。

如果央行為了大手購匯而發行出過多的貨幣，那么天下持幣人的債權權益就受到侵害。橫豎人們借錢是為了購買商品與服務，倘若借得貨幣的時候每百元人民幣能購大米50斤，等到持幣人真去買米時只能購米40斤，那么這位持幣人的債權就被縮水20%。這就是老百姓說的錢不值錢，或者說票子毛了。比較麻煩的地方是，個別場合的物價上升完全可能是別的原因引起的，譬如天旱影響當地稻米的產量，或者僅僅因為一時的市場競爭格局，米價都可能上升。非到物價總水平普遍、持續上揚，央行超發貨幣的代價才可以被觀察到。在這個意義上，超發貨幣得罪的可不是個別持幣債權人，它得罪的是天下所有持幣人。

所以，央行發行貨幣的大權就不能不受到特別的約束。上引《人民銀行法》在授權央行發行貨幣之前，規定了央行全部活動的目標，是“保持貨幣幣值的穩定，以此促進經濟增長”（第三條）。央行當然有權用發行人民幣的法定地位籌得購匯的支付能力，但也要受法定責任的約束，即絕不能以損害人民幣幣值的穩定為代價。

除了增發人民幣，央行還有別的購匯手段嗎？有的。這就是同樣由法律規定的“制定和執行貨幣政策”的權力。這里又有諸多政策工具。擇其要者，第一項工具是“要求銀行業金融機構按照規定的比例交存存款準備金”，也就是有權規定商業銀行吸收的存款總額中，究竟有多大一個比例不得貸放，而要交存到央行。這就給央行帶來“花錢”的機會：在給付準備金利息的條件下，央行就可以用此準備金購買外匯。由于央行既可依法規定準備金率，又可根據需要花費這筆準備金，因此看來這是能夠為央行大手購匯籌資的一個有效手段。

與增發貨幣不同，央行通過提取法定準備金的辦法所獲得的購匯能力，不需要加大貨幣發行總量。一般的看法，央行提高商業銀行的準備金率，還減少了貨幣供給呢。問題在于，當央行自己動用這些準備金購匯時，已經關入準備金籠子的貨幣又被放回到商業銀行，成為進一步向市場放貸的基礎。

央行另外一個政策工具，是“確定中央銀行基準利率”。這就是說，無論貨幣發行過多，還是把準備金收攏了再放回去，央行還可以通過基準利率調節市場里貨幣的“動”與“靜”。簡單說，央行加息等于誘使貨幣老虎趴在籠子里別動。在理論上，只要加息的力度夠勁，總可以達到這樣一點，以至于外面的老虎也爭相要求入籠靜臥！這就是“超額準備金”的由來。超額準備金也是商業銀行存入央行的，也構成央行購匯的支付手段。不過當央行動用超額準備金購買外匯時，趴下了的老虎又跑到市場上去了。

這樣忙來忙去，增發貨幣養老虎，提高準備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山。循環往復，中國經濟里的貨幣存量就越滾越大。當然央行還有一道撒手锏，這就是2002年以后才越用越多的“發央票回收流動性”。央票是件新工具，也于法有據。不過從經濟性質來看，無論長期短期，央票總還是央行對持票金融機構的負債。還是老規矩，央行出售央票的現金性負債，又可以拿去入外匯市場購匯。這就把“捉放虎”的游戲，抬升到一個新的階段。

2010年4月30日