第2章 全球宏觀對沖基金歷史

一個世紀以前，約翰·梅納德·凱恩斯奠定了通向當今全球宏觀基金投資風格之路。作為一名經濟學家，凱恩斯博學多才。他不僅是現代宏觀經濟理論之父，而且還為各國政府建言獻策，參與布魯斯伯里（Bloomsbury）文化圈，并協助設計了作為現代全球宏觀經濟基礎架構的世界銀行和世界貨幣基金組織。同時，凱恩斯還是成功的投資家，他以自己掌握的宏觀經濟理論為工具，在全球市場賺取了大量利潤。有人甚至認為凱恩斯是現代全球宏觀對沖基金經理的鼻祖。

引用凱恩斯傳記的作者羅伯特·斯基德爾斯基的話：“他是經濟學家，也是投資家，同時還是藝術的贊助者以及芭蕾舞愛好者，還是個投機者。他是首相的至交好友，是公務員。因此他的生活十分充實。”

凱恩斯用個人賬戶進行投機，并接受各種投資基金和保險信托的委托進行投資，甚至管理著一個大學捐助基金。每個基金都有著不同的目標、時間期限和授權范圍。在他去世時，他留下了巨額的個人遺產，而這主要是他在金融市場上進行投資交易的成果。

凱恩斯的個人投資才能，在劍橋國王學院切斯特捐助基金的運營收益上可見一斑，凱恩斯擔任該基金的首席財務官并擁有完全的投資決策權。公開記錄顯示，1928～1945年，該基金獲得了平均每年13.2%的收益率，而同時期英國股票指數平均每年虧損0.5%（見圖2-1）。如果再考慮其間發生的1929年股票市場崩潰、經濟大蕭條以及第二次世界大戰，這簡直是非常令人難以置信的輝煌業績。

資料來源：Motley Fool.

但與其他的偉大的投資者一樣，凱恩斯剛開始也曾遭遇種種挫折并從中吸取了許多教訓。盡管凱恩斯智力非凡，對市場了如指掌，他一開始也難免遭遇破產。20世紀初，凱恩斯在投資商品市場前，已經成功地操作過貨幣杠桿投機。然而在1929年商品市場衰退期，凱恩斯因無力追加保證金而被迫平倉止損。經歷了1929年的挫折之后，凱恩斯轉向投資于全球股票市場，取得了巨大成功，但他同時還繼續在債券市場和商品市場上進行投機。

斯基德爾斯基補充說：“他的投資哲學……隨著他的經濟理論的演變而改變。他從自己的投資經歷中領悟出了許多理論，反過來再用理論修正自己的投資實踐。”

凱恩斯對浮動匯率的厭惡（具有諷刺意味的是，浮動匯率恰恰是凱恩斯最初利用的投機工具），最終促使他投身于1945參與了布雷頓森林全球固定匯率制度的建立工作。布雷頓森林體系為第二次世界大戰后的經濟復蘇和隨后冷戰時期的和平與相對穩定奠定了堅實的基礎，并導致了發達國家股票市場從1945年到20世紀70年代初的持續繁榮。在此期間，全球市場上沒有比購買和持有股票更佳的投資機會了。直到1971年布雷頓森林體系的解體以及隨后美元貶值，資本市場才再次提供了孕育新一代全球宏觀對沖基金經理的投資機遇。

政治家和投機者

現代歷史中充斥著政治家試圖把自己的政策失誤歸罪于投機者的例子，布雷頓森林體系的解體也不例外。當這一貨幣體系解體后，尼克松總統將其歸罪于“對美元發動全面戰爭”的投機者。事實上，他的通貨膨脹政策被更多地認為是真正的問題所在，而市場投機者不過是問題的表象。

就像安德魯斯·卓布尼（卓布尼全球顧問公司）在采訪中所描述的一樣：

投機者不可能驅動市場，這一點毫無疑問。經濟學中關于投機者是市場偏離的“緩沖器”還是“放大器”的爭論，是一個沒有確定答案的老話題。永遠的樂觀主義者米爾頓·弗里德曼認為，當發現了異常現象，人們就會追逐，從而限制了異常現象走得更遠。我認為，在不同情況下，兩者都可能是對的。有時，投機者會增加市場波動性，而有時卻能減弱市場波動。最重要的一點是，投機者不會改變市場的總體趨勢。與投機相比，政策決定帶來的壓力驅動市場發生變化。

新一代的全球宏觀投資經理

布雷頓森林（固定匯率）體系的解體重新激活了世界金融市場，促使新一代全球宏觀基金經理在市場動蕩中得以脫穎而出。伴隨著匯率的自由浮動，投資決策增添了一個重要的新維度。在匯率波動性被引入市場的同時，新的可交易產品也在快速發展。在布雷頓森林體系解體之前，絕大多數活躍交易都是投資于可交易的證券和實物商品市場。因此，在此背景下產生了全球宏觀對沖基金經理的兩大流派，并形成了分庭抗禮的局面。

股票流派

全球宏觀對沖基金經理的一大流派產生于國際股票交易和投資界。直到1971年，對沖基金還主要投資于股票市場，而對沖基金業在1949年阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯創立第一個對沖基金后就已成型了。瓊斯的原創模式與現在的絕大多數對沖基金大致一樣：通常離岸設立，很大程度上是著眼于規避監管，投資者不超過100人，并且相當一部分資金都來自基金經理自己的腰包，對投資者收取20%的業績提成。

瓊斯交易策略的出發點，就是減輕全球宏觀因素在股票篩選過程中造成的影響。瓊斯管理著一個多頭和空頭權重相等的對沖賬戶，以便盡可能消除市場波動帶來的影響（如股票市場的貝塔）。然而，一旦貨幣的匯率變得自由波動，那么對于國際股票來說，就增添了一個新的不確定風險因素。盡管在全球宏觀因素引致的波動中，采用瓊斯模型的基金經理試圖盡可能保持風險中性，但是國際股票領域中涌現出的全球宏觀經理卻在追逐這些新的市場機遇。外匯風險被當成一個全新的可交易資產類別，尤其是在投資于外國股票的交易中，已經成為影響業績表現的一個重要因素。

屬于這種流派的宏觀基金經理們，例如，喬治·索羅斯、吉姆·羅杰斯、邁克爾·施泰因哈特和朱利安·羅伯森（老虎基金），都非常樂意將匯率波動作為創造財富的機會并對其進行投資。他們早先都是全球多頭和空頭股票投資中的成功者，因此在全球市場操盤的成功經驗使得他們在布雷頓森林體系解體之后，可以靈活而迅速地轉向投資貨幣和外國債券。在這種新投資形式形成的初始階段，宏觀基金經理很少能感受到競爭壓力。然而，隨著時間的流逝，當誘人的利潤吸引著更大規模的資金涌入時，這些基金也逐漸需要在更深、更具流動性的市場進行交易，這超出了其股票挑選核心能力。與此同時，由于其他更多基金也跟進采用了同類投資策略，競爭變得益發激烈。商品流派

全球宏觀對沖基金經理的另一流派，是從實物商品和期貨交易界發展起來的，集中在芝加哥的交易所。盡管兩大流派發源于同一時期，但是商品流派獨立于股票流派。

然而，在商品交易中誕生的鼎鼎大名的全球宏觀交易員，并不是芝加哥造就出來的，而是從位于新澤西州的最有遠見的商品和期貨交易公司——普林斯頓商品公司通過學習交易技能而練就出來的。

該公司的創建人海爾穆特·威瑪，被許多人稱作全球宏觀商品流派的開山鼻祖。威瑪在麻省理工學院取得了博士學位，是納比斯科公司的明星級可可粉交易員。為了給交易員提供能專注于應對市場風險而不必為行政管理和其他分散注意力事情困擾的理想環境，威瑪與其良師益友——傳奇交易員阿莫斯·赫斯泰德，小麥交易員弗蘭克·萬納森，以及他以前的老師、諾貝爾獎獲得者保羅·薩繆爾森共同創立了這家公司。公司管理層對風險承擔有著深刻的理解，并且為交易員提供了一個令人難以置信的開放式管理環境，讓交易者得以茁壯成長。該公司為許多后來成為知名的全球宏觀經理提供了培養機會和啟動資金，這些人包括布魯斯·科夫納（卡克斯頓基金）、保羅·都德·瓊斯（都德投資公司）、路易·培根（摩爾資本公司）、邁克爾·馬庫斯、格蘭維爾·克雷格、埃德·賽科塔、格倫·奧林克、莫瑞·馬克維茨以及威萊姆·庫依克（布倫海姆資本公司）。

商品公司設立的最初目的，是要盡可能地利用那些可交易的實物商品的優勢，這是因為那時交易員的視野與眼界是如此狹窄，每個交易員往往只關注其中的某一類商品市場。但是，隨著20世紀70年代和80年代世界貿易的開放，全球宏觀經濟因素開始對商品市場的價格波動起到更大和更重要的影響作用。習慣了時而出現的極端波動情形、掌握了影響特定市場的宏觀經濟影響因素，商品公司可以輕易地把業務拓展到貨幣交易和金融期貨交易領域。對于商品公司的交易員來說，只要存在價格的波動性，他們對標的資產就毫不在乎。

普林斯頓商品公司的交易員涉足所有的產品交易，因此他們被稱為“通才”。公司的創建人赫斯泰德，從20世紀30年代起一直從事股票、債券和商品交易。商品公司培養的第一個成功的“通才”是膠合板和棉花交易員邁克爾·馬庫斯和他的年輕助手布魯斯·科夫納。后者推動商品公司的交易風格發展成為一個更像全球宏觀策略交易的風格，這意味著要在任何時間和任何地點進行所有產品的交易。他同時也開創了另外一種潮流，那就是離開公司去創立自己的基金。他依靠公司提供的初始資金起家，科夫納的公司現在已經成為世界上管理資產規模最大的對沖基金管理集團之一。無獨有偶，商品公司的其他幾個人現在也管理著當今一些最大的對沖基金。他們中的許多人把成功歸因于在商品公司學到的有關風險管理、杠桿和交易的經驗教訓。作為成功的證據之一，在演變成更像是一種復合對沖基金的投資工具之后，1997年商品公司被高盛集團收購，但有許多資金仍然由商品公司原來的交易員管理。

全球宏觀對沖基金市場的大事回顧

為了實現本書的目的，我們將介紹全球宏觀對沖基金先驅們（比如索羅斯、羅伯森和都德·瓊斯）的經歷，討論過去幾十年發生在全球宏觀對沖基金領域的重大事件。之所以這樣做，是因為直到2000年為止，全球宏觀對沖基金市場實際上還是被這些基金經理主導著。

全球宏觀對沖基金歷史中發生的這些重大事件，最有趣的不是全球宏觀對沖基金業發生了什么，而是通過思考這些事件，吸取經驗教訓，并以此來教育當今的全球宏觀對沖基金經理。

如今的對沖基金經理，其中有些也是第一代全球宏觀對沖基金經理中的一員，他們在隨后發生的危機和事件中繼續鍛煉成長，就像凱恩斯從1929年的事件中領悟到利用杠桿進行交易的積極與消極效應，并將其融會貫通到隨后的交易風格中，最后終成正果。當今的基金經理也經歷了1987年股票市場崩潰、1992年英鎊危機、1994年債券市場潰敗、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯危機和長期資本管理公司危機以及2000年的網絡泡沫（見圖2-2）。因此，他們應對市場、控制風險以及管理基金業務的方式，也就包含了在這些重大事件中所吸取的經驗教訓。

資料來源：DGA.

1987年股票市場崩潰

在今天看來，1987年股票市場風暴僅僅只是股市歷史長河中的一次短暫沖擊（見圖2-3），各項指標都在兩年后得到了全面恢復。但是，黑色星期一所帶來的緊張與恐慌，給經歷過這一事件的交易者留下了難以磨滅的印象。其中最明顯的教訓是，整個投資界以高昂的學費與代價領會了“什么是流動性風險和厚尾”的概念。就在那天，由于無法籌措到追加保證金，許多基金的投資組合和基金管理業務幾乎被完全摧毀了，甚至所謂“投資組合保險”的規避措施都失靈了，因為期貨和期權市場在現金市場的沖擊下也陷入了一片混亂。

資料來源：Bloomberg.

厚尾現象

“厚尾現象”是正態分布中的異常現象，指觀測到的結果與正態分布理論分布不同。換句話說，極端事件發生的頻率比理論預測的頻率更頻繁。因為人類行為主導著市場，而對各種數據和指標的過于遲鈍或過分反應，以及其他市場參與者的跟風，有時會把價格推向極端，這就解釋了這類極端事件的合理存在但現實中并不經常發生的原因。

伊拉·哈里斯（普萊西斯交易公司）在本書后面的采訪中，描述了那天他在芝加哥商品交易所交易大廳看到的景象：

那是陰森可怕的，你根本不知道情況到底如何。每個人都明顯受到了打擊，但是你并不知道傷害有多嚴重。我經歷過很多貨幣貶值和市場崩潰的時刻，但從沒有看到那天有那么多人被清算公司掃地出門。交易大廳差不多沒人了，交易標準普爾指數后來成了一個很好的投資機會。由于其他人都不做，于是我介入了標準普爾的交易，并開始做市。利潤差價達到了讓人難以置信的豐厚程度，可以輕松地賺到錢。坦率地說，我樂壞了。

包括喬治·索羅斯在內的股票流派的全球宏觀對沖基金經理，在1987年的股市崩潰中遭受了打擊。就在那場風暴發生之前，在《財富》雜志刊載的題為“股票價格是不是太高？”的封面報道文章中，索羅斯的回答是否定的。然而幾天后，隨著股市崩潰，他損失了3億美元（然而索羅斯基金管理公司當年還是獲取了高達14%的收益）。與此同時，老虎基金也錄得了第一個虧損年（-1.4%），而這發生在《機構投資者》發表那篇聲稱“老虎基金自從1980年建立以來，平均獲得了43%的年均收益”的文章僅僅一年之后，這引發了對沖基金的下一波浪潮。

而商品市場派的全球宏觀對沖基金經理卻在1987年大發橫財。保羅·都德·瓊斯因成功識別出1987年股市風暴與1929年大崩潰的技術交易形式之間的相似之處（見圖2-4），成功地做空股票市場和做多債券市場，一舉奠定了自己在金融界的明星地位。瓊斯的都德投資公司在1987年10月就實現了盈利62%，全年收益高達200%。

資料來源：Bloomberg.

1987年的另一個標志性事件是美國聯邦儲備委員會新主席艾倫·格林斯潘就職。格林斯潘于8月上任，他的第一個行動是幾個星期后把貼息率提高了50基點。這個出乎意料的緊縮政策引發交易者紛紛做出調整，以適應這位新主席的風格，造成了市場波動和不確定性。有人甚至認為格林斯潘的加息政策，實際是一個半月后導致股市崩盤的罪魁禍首。在股市風暴之后，格林斯潘給市場注入了大量流動性，開創了一種為人熟知的“格林斯潘式拯救”的市場干預方法——指美聯儲出于救助投資者在股市震蕩時提供的一個隱含認購權。

美聯儲前任主席威廉·邁克切尼·馬丁曾留下過一句名言，他認為中央銀行的工作就是“在宴會伊始就把酒杯取走”。格林斯潘恰相反，他似乎認為只有當參加宴會的嘉賓喝得酩酊大醉、跌跌撞撞回家時才有必要干預。按照格林斯潘的說法，泡沫只能在事后被發現，因此央行的工作就是盡量減弱泡沫破裂時的不利沖擊，而不是在事前人為地抑制市場繁榮。

1992年的黑色星期三

“全球宏觀”這個術語首次進入公眾的視野是在1992年9月16日（黑色星期三），也就是“英鎊危機”發生日。那天，英國政府被迫退出歐洲貨幣匯率機制（ERM），英鎊開始自由貶值，而這距離英國加入歐洲匯率機制僅僅兩年。主流媒體把英鎊脫離歐洲匯率機制事件歸罪于全球宏觀基金經理索羅斯。時任索羅斯基金管理公司倫敦辦事處負責人的斯科特·拜森特說：“很有意思的是，在這之前沒有人聽說過索羅斯。我記得黑色星期三發生的第二天，我和索羅斯在他位于倫敦的家里打網球，大批狗仔隊和攝像師等候在外，索羅斯仿佛一夜之間變成了搖滾明星。”

歐洲匯率機制建立于1979年，目標是降低歐洲匯率的波動性和實現貨幣的穩定性，并為建立經濟和貨幣聯盟以及最終實行單一貨幣——歐元做準備。歐元最終于1999年成功推出。政治家們驅動著貨幣統一進程，試圖不僅在政治上把德國與其他歐洲國家連在一起共命運，同時在經濟上讓其他歐洲國家依靠德國央行成功的低利率、低通脹政策以實現共同穩定。

英國拖延到1990年才加入歐洲匯率機制，匯率中間價起初鎖定為2.95德國馬克兌1英鎊，市場廣泛認為英鎊被高估。為了遵守歐洲匯率機制的規則，英國政府有義務保持英鎊在中間匯率價6%的上下幅度內波動。人們認為英國貨幣過于堅挺，可能會很快導致經濟衰退。而同時，因為兩德統一引發通貨膨脹，迫使德國提高利率。英國政府為了和德國政府保持一致，盡管處于衰退期，仍被迫人為地提高利率，以維持歐洲貨幣體系的正常運行。1992年9月，當英鎊/馬克的匯率接近波動幅度的下限時，交易商不斷出售英鎊換取馬克；而為了遵守歐洲匯率機制的規則，英格蘭銀行不得不入市干預，無限制地購買英鎊。對英鎊進一步貶值的恐懼，促使英國公司也通過出售英鎊來規避貨幣敞口風險，而這使得歐洲匯率機制體系的壓力倍增。

為了抑制投機活動，英國財政大臣諾曼·拉蒙特把英鎊利率從10%提高到12%，以使持有英鎊的收益更高從而增加英鎊對投資者的吸引力。然而事與愿違，這一切只是給投機者壯膽而令規避風險者更加恐懼，英鎊繼續遭受拋售。人們對官方試圖把利率提高到l5%的誘惑充耳不聞，交易員也都清楚地知道在英國經濟衰退期持續加息是個不可持續的政策。最終在1992年9月16日晚間，英國政府慚愧地宣布政府將不再履行管理匯率波動范圍的義務，將從歐洲匯率機制中撤出。在接下來的幾個星期內，英鎊兌德國馬克大約貶值了15%，投機者大發橫財，而據估計英國（英國納稅人）則損失了30多億英鎊（見圖2-5）。

資料來源：Bloomberg.

據報道，與此同時，索羅斯基金管理公司通過賣空英鎊賺了10億～20億美元，這為索羅斯博得了“擊敗英國央行的人”的綽號。但是可以肯定的是，對英鎊貶值下賭注，索羅斯不是孤軍奮戰。在索羅斯因大發橫財而可能飽受過分批評的同時，許多人認為政府自身的政策才是問題的根源所在，而投機者只是表面現象而已。

1995年，英鎊最終貶值到1英鎊兌換2.16德國馬克，但是之后英鎊升值到l英鎊能兌換高達3.44德國馬克，這是因為英國經濟從衰退中復蘇而德國卻承受著加入歐元區的負面效應影響（見圖2-6）。許多人把英國經濟的強勁增長，歸因于英國處于歐元體系之外帶來的利率和匯率的操作靈活性。把英國在上一個十年的經濟增長率，與同時期強勁的歐元區國家（如法國和德國）的經濟增長率相比較，這一點就顯得異常明顯。

資料來源：Bloomberg.

伊拉·哈里斯在他的訪問中戲稱：“英國政府應該在特拉法爾加廣場為索羅斯立個雕像，以表達對索羅斯迫使英鎊脫離歐洲匯率機制所做貢獻的敬意。”拜森特補充說：“英國官員也值得贊揚……因為他們知道快速收手與后退。英國財政大臣諾曼·拉蒙特和首相約翰·梅杰為了長期利益而忍受了一時恥辱。我的意思是，看看法國與德國，現在還是一團糟。”

繼英鎊危機之后，全球宏觀基金業下一個系統性事件就是1994年債券市場的大潰敗，然而這一次全球宏觀經理們并未大獲其利。

1994年債券市場潰敗

從20世紀80年代末到90年代初，歐元因凝聚了政治推動力而獲得了快速發展。趨同交易作為一種從各種貨幣和債券對單一貨幣和利率的趨同中獲利的交易策略，成為了在歐洲外匯市場和固定收益市場中占有絕對優勢的投資主題。20世紀90年代初，固定收益市場和貨幣市場經歷了幾個特別強勁的年份。銀行業和對沖基金業的全球宏觀基金經理，與相對價值交易者和趨勢交易者一起，抓住了這個機會，他們都持有大量歐洲債券的多頭倉位。在英國選擇退出歐洲匯率機制之后，借助財務杠桿，巨額的市場頭寸被投入到貨幣和債券市場較疲軟、利率較高的意大利和西班牙這樣的歐元區國家。

然而，1994年2月，美聯儲主席格林斯潘出乎意料地把隔夜拆借利率從3%提高到3.25%，并開始了一系列加息，20世紀90年代初賺錢容易的局面到此結束。在1994年以前低利率環境下建立的杠桿頭寸，尤其是那些在新興的衍生金融工具市場建立的頭寸，出人意料地發生了趨勢逆轉，引發了普遍的市場拋售。在第一次加息3個月之后，10年期美國政府債券收益率從5.87%上升到7.11%，而其他市場同樣也經歷了趨勢逆轉和倒退。在這之前運轉還算良好的歐洲債券交易市場也開始分化瓦解。當追加保證金、杠桿策略實施困難以及價格持續下滑這三者同時發生的時候，一波惡意的市場拋售戰使得債券的跌價更加慘烈（見圖2-7）。

涉足華爾街衍生工具交易的公司，比如寶潔公司和吉布森賀卡公司，因為風險對沖不當，也遭受了巨大損失。同時，加利福尼亞州的奧蘭治縣（美國最富裕的縣）也因為利率衍生資產組合巨虧而宣布破產。幾個有名的全球宏觀基金要么關閉，要么銷聲匿跡。實際上，對沖基金研究公司的全球宏觀基金指數在1994年錄得了唯一的一次下行，當年該指數下跌了4.3%（見第1章）。

資料來源：Bloomberg.

1997年亞洲金融危機

在20世紀90年代的絕大部分時間里，許多東南亞國家都采用了盯住美元的固定匯率制度，設定了波動幅度并由中央銀行負責管理波動幅度。美元90年代初的前5年一直在貶值，提高了東南亞國家的貨幣競爭力。然而美元1995年開始在貿易加權的基礎上升值，尤其是對日元升值，從1995年4月到1997年1月期間超過了50%。因為盯住美元，東南亞國家的貨幣也升值，然而它們逐漸失去了競爭優勢（見圖2-8）。

由于采取盯住美元的固定匯率制度，而美國的利率水平低于這些東南亞國家，因此東南亞的借款者可以從海外籌借到更便宜的外匯資金。同時他們也從日本借款，因為日元利率低于1%，而且1995年之后日本明顯采取了貶值政策。鑒于對固定匯率貨幣體系充滿信心，東南亞的借款者認為外幣借款基本沒風險。但是，日益膨脹的現金賬戶赤字和日益激烈的競爭環境（最明顯的來自中國），以及美元的日益堅挺，這一切都給有管理的盯住匯率制度增加了壓力。1997年年中，日本銀行被迫提高其資本金基礎，開始不愿延展短期貸款。這抽走了東南亞借款者的流動性，再加上1997年5月日元突然升值，加大了該貨幣體系貶值的壓力。

資料來源：Bloomberg.

隨著貨幣貶值風險變得日益明顯，當地借款者開始對沖外匯敞口頭寸，而這意味著要在外匯市場上大量拋售東南亞國家的貨幣。隨著壓力的累積，當匯率越接近波動幅度的下限時，各國中央銀行維護本國貨幣體系的工作就變得更加困難，付出的代價也更昂貴。

到1997年7月，泰國中央銀行發現外匯儲備已經減少到無力維持本國貨幣體系的地步，別無選擇，泰國只好放棄了管理波動幅度的做法。

在失去中央銀行的靠山之后，泰銖兌美元立即貶值23%（見圖2-9）。東南亞國家的全體債權人慌不擇路地開始撤回資金或者對沖其貨幣風險，而這又進一步沖擊了東南亞國家的貨幣。同時那些借美元和日元而用本國貨幣償還的當地借款者，也開始倉促地對沖外匯風險頭寸，瘋狂搶購外匯而拋售本幣。這導致所有的東南亞國家的貨幣、股市以及和“亞洲4小虎”有關聯的資產系統全面癱瘓，形成了類似蔓延的效應。在市場恐慌氛圍下，外國投資者根本不考慮投資國的實際形勢，匆匆忙忙地從該區域抽逃資金。最終泰銖貶值超過50%，由于金融危機的傳染效應，其他東南亞國家的貨幣和股票市場也未能逃脫此劫。

資料來源：Bloomberg.

那時，許多經濟學家和機構把亞洲金融危機歸罪于全球資本市場的開放以及投機者盲目從眾行為。馬來西亞總理馬哈蒂爾·穆罕默德博士公開指責索羅斯要為馬來西亞在危機期間遭受的經濟破壞負責，甚至認為貨幣投機就是犯罪。通過建立嚴格的資本管制措施以及把馬來西亞林吉特/美元匯率固定在3.80的水平（見圖2-10），馬哈蒂爾關閉了所謂的熱錢流入馬來西亞經濟的大門。斯科特·拜森特回憶說：“這真的有點讓人擔心，因為實際上這是第一次有人停止耍嘴皮子，開始動真格地關閉了一個經濟系統。”

在1997年7月索羅斯基金管理公司主要通過賣空泰銖就獲利了11.4%，但是如果因為從東南亞國家貨幣體系的崩潰中獲利就要受到責備，那么朱利安·羅伯森就更應該引起大家的注意。他的老虎基金在亞洲危機中通過貨幣、商品和股市交易而盈利70億美元。

然而認為投機者導致了亞洲金融危機的觀點夸大了實際情況。那些在1997年以前貨幣體系穩定時期建立了過大外匯敞口的當地借款者更應受到指責。因此，東南亞國家的政府應該為其考慮欠周的政策負首要責任，正是其政策準許本國借貸者借了過多的外債。

資料來源：Bloomberg.

1998年俄羅斯危機

按照某些人的說法，俄羅斯危機本質上是亞洲金融危機的延續。由于亞洲“經濟流感”在全球范圍擴散，迫使投資者緊縮投資，降低了風險資產頭寸（比如新興市場的敞口）。1998年以前，俄羅斯被認為是沖出專制鐵幕的一個商品豐富的大型經濟體，從而成為了投資者的寵兒。但是隨著外國投資者緊縮投資而把資金從俄羅斯抽離，加上本國居民轉移資本到國外，以及政府本身并不完美的金融管理，使得惡化中的形勢更是雪上加霜。

隨著資本開始逃離，俄羅斯試圖采取一系列措施緩和嚴峻的形勢，連換幾任財政部長，把利率提高到難以置信的水平，采用各種國際經濟援助方案，但這一切都無濟于事。最終，俄羅斯政府停止了抗爭。1998年8月17日，俄羅斯聯邦政府和俄羅斯央行宣布貨幣貶值，并將延期償還2810億盧布政府債務。盧布從l美元兌6盧布貶值到兌20盧布（到2002年已經下降到超過30盧布），而債券也變得幾乎一文不值。在危機期間，俄羅斯股票市場指數（RTSI）從570點一路下滑到36點（見圖2-11）。與此同時，許多俄羅斯金融機構快速破產了。這在世界金融市場激蕩起了強大的沖擊波，因為許多金融機構持有俄羅斯的風險敞口，原本希望與當地俄羅斯銀行簽訂衍生合同來對沖風險。結果事與愿違，不僅沒能對沖風險，當俄羅斯金融機構失去了償還能力時，這些衍生合同的頭寸也變成了自身的信用風險，白白地成為交易中的損失方。

資料來源：Bloomberg.

盧布貶值和國家債務違約讓許多全球宏觀基金經理處境尷尬。同時，這似乎也標志著那些巨型全球宏觀基金的輝煌也到達了巔峰。1998年索羅斯和老虎基金的資產，達到了歷史最高點（分別是大約220億美元和250億美元）。喬治·索羅斯因一天之內損失了10億～20億美元而再次成為主流媒體頭版頭條新聞（但是全年還是獲得了正收益，其投資者獲得12%的年化收益率），而朱利安·羅伯森也在俄羅斯栽了跟頭，損失了大約10億美元，加上在其他市場的巨額損失（最嚴重的是日元套利交易），老虎基金更是雪上加霜（見圖2-12）。

和其他絕大多數的主要危機一樣，俄羅斯危機甚至把不太相關的世界其他市場也牽連進來。在這樣的情況下，投資者急劇降低了風險資產的整體敞口，將資金轉投被視為“安全港”的美國政府債券，而結果是，美國政府債券的基準收益與其他風險資產之間的價差急劇擴大，從而導致了世界走向下一個金融危機——長期資本管理公司的危機。

資料來源：Bloomberg.

1998年長期資本管理公司事件

雖然長期資本管理公司（LTCM）不屬于全球宏觀對沖基金，但是鑒于以下幾個原因我們不得不花點篇幅來討論這個話題：①這種專注于套利的基金也涉足了全球宏觀市場交易，它解體后的分支也變身為全球宏觀市場投資基金。②這個案例給我們提供了了解對沖基金會發生的錯誤，而且指出了一些重大問題，比如流動性、風險管理和相關性。③在本書中幾乎每一個被采訪者都提到了長期資本管理公司。

長期資本管理公司成立于1994年，創辦人是所羅門公司的知名自營買賣交易員約翰·梅里韋瑟。他召集了一群金融界的全明星級精英加盟，包括曾任美聯儲副主席的戴維·莫林斯以及曾獲諾貝爾獎的羅伯特·默頓和邁倫·肖爾斯。長期資本管理公司以13億美元資產起家，起初集中投資于固定收益證券的套利機會（在1994年債券市場崩潰后，這種交易的買賣差價擴大而變得更有吸引力）。最初的核心戰略，是對“已發債券”（off-the-run）與“新發債券”（on-the-run）的差價趨同下賭注，以及對其他相對價值和套利機會（主要是固定收益證券）下賭注。鑒于這些套利交易的差價很小，為了在其創立的頭幾年里創造高于40%的年收益率，長期資本管理公司不得不進行放大許多倍的杠桿交易。

長期資本管理公司成功的秘訣在于對套利機會的充分挖掘和利用，而這也造成被管理的資產在增長的同時，套利機會也在逐漸消失。為了維持這樣的收益水平，長期資本管理公司被迫提高杠桿比例并涉足其初始投資范圍以外的市場。1998年，該公司擁有50億美元的資產，管理著據估計超過l萬億美元頭寸。與此同時，風險套利交易（對兼并收購下注）、定向頭寸以及新興市場的賭注，在其投資組合風險中占有較大比重。

隨著1998年夏天的臨近，在亞洲金融危機和俄羅斯困境的雙重陰影下，全球宏觀交易市場漸漸開始變得不穩定。同時，梅里韋瑟的前雇主——所羅門兄弟公司決定退出此類套利交易活動，并平倉了相關頭寸。這導致長期資本管理公司交易差價和風險也進一步擴大。俄羅斯盧布的最終貶值和債務違約，導致了風險投資大幅收縮，出現了全球資本追逐安全投資的現象。在恐慌的氛圍下，投資者對長期基本價值的漠視，也導致了長期資本管理公司的套利和相對價值交易的差價進一步擴大（見圖2-13），這使得長期資本管理公司的損失上升到了令人擔憂的水平。

資料來源：Bloomberg.

考慮它的高杠桿和管理頭寸的規模，清算幾乎不可能進行。同時，同業都知道其已陷于困境，面臨倒閉，因此都開始對沖自己的相應風險，而這又進一步加劇了嚴峻的形勢。為了減輕違約風險和公眾對世界金融體系崩潰的擔心，紐約聯邦儲備銀行與長期資本管理公司債權人開會并制訂出救助方案。這是“格林斯潘式拯救”的重現。

長期資本管理公司是當時投資領域的巨頭，因此該事件給我們提供了洞悉風險管理體系失敗的機會。建立在歷史價格基礎上的風險管理系統，在某些方面和一定程度上是可以監控風險的，但是并非完美無缺。在金融市場的歷史中，隱含著從理論上看是小概率的厚尾事件。長期資本管理公司曾經做過風險模型測算，大體上只有60億分之一的公司倒閉概率。然而，具有諷刺意味的是，這些精英忽視了相關性，即其投資組合頭寸之間的相關系數，顯示出這些風險頭寸是相互關聯的。

格林斯潘與長期資本管理公司

人們應該在多大程度上依賴金融模型，鑒于這個問題的復雜性，這是不是已經遠遠超出了人類的判斷力呢？一些聰明人自以為他們已經設計出了更好的誘捕工具，這樣就能源源不斷地從金融市場上獲取超常收益，這樣的例子在這10年里不勝枚舉。當然，有些確實取得了一時的成功。盡管偶然獲得超額收益造成的市場價格扭曲情形是存在的，但這是不可持續的。事實上，努力利用這些價格偏差的同時，也會迫使價格得到修正，而且之后還會被競爭者效仿，這樣就會進一步縮小或者消除價格缺口。不管交易策略是多么精湛熟練，從長期來看，風險是和收益一致的，承擔超常風險才可能獲得超常收益。

資料來源： 艾倫·格林斯潘主席在美國眾議院銀行和金融服務委員會上的證詞，主題為：大型對沖基金的私營部門再融資。長期資本管理公司，1998年10月1日。

長期資本管理公司事件給我們敲響了警鐘，即不存在無風險的套利交易。他們所利用的套利頭寸太小，為了能產生有意義的超額收益，基金不得不使用高倍的杠桿財務比率，這使得他們不得不承擔融資費用和總體市場的流動性風險。流動性風險就是當真正需要資金時，手頭卻沒有資金可用。

2000年網絡泡沫

1996年12月6日，格林斯潘發表了著名的《非理性繁榮》講話，對美國股票市場的價格高估發出了警告。但是，在接下來的3年里，股市依然一路高漲，只有在俄羅斯危機和長期資本管理公司事件中稍有回落（格林斯潘通過減息75個基點，迅速地制止了市場下跌）。同時，從那時起到2000年3月期間，標準普爾指數翻了一番，而技術股驅動的納斯達克指數則飆升了3倍（見圖2-14）。

資料來源：Bloomberg.

因此，與一些科技股票投資基金提供50%～100%甚至更高的收益率相比，全球宏觀對沖基金的收益對投資者來說，不再有從前那樣高的吸引力。與此同時，世界上最大的兩個全球宏觀對沖基金的經理正在與新的動量驅動范式做斗爭。羅伯森和索羅斯都成了“技術股驅動股市上升”的直言不諱的反對者。雖然人們普遍認識到網絡股和科技股已陷于泡沫化，但是因為股價仍在不停上漲，對于許多投資者來說，幾乎不可能從中退出。事實上，索羅斯基金管理公司在1999年年底就進行了調倉，從科技股空頭變為多頭，當年就扭虧為盈，從虧損19%變為盈利35%。

從另一方面來說，朱利安·羅伯森堅持看空“新經濟”并繼續看多“老經濟”。隨著老產業股票價格的繼續下滑以及新經濟行情的飆升，羅伯森在1999年和2000年遭受了更大的損失。最終，因為投資者贖回的增多，其管理的資金從250億美元下滑到60億美元，羅伯森不得不關閉了老虎基金。羅伯森在給基金投資者的最后一封信中說：“就像你們多次聽我說過的，這些年來老虎基金成功的秘訣在于我們堅定不移地購買最好的股票以及做空最糟糕的股票。在一個理性市場環境里，這種策略運行良好。但是在一個非理性的市場中，收益與價格的考量已經讓位于鼠標點擊和貪婪。這種邏輯，正如我們剛剛所吸取的經驗，并不值得在上面花費太多精力。”具有諷刺意味的是，2000年3月，也就是科技股泡沫處于最頂峰時，恰好也是老虎基金運營的最后一個月。此后，羅伯森的投資哲學再一次被市場證明是成功的（見圖2-15）。

資料來源：Bloomberg.

而索羅斯做多科技股在1999年年底以及2000年年初都帶來了豐厚的收益，但在2000年3月之后卻變得對索羅斯極其不利——到2004年4月時收益就下降了220%，索羅斯宣布把量子基金的性質改變為投資于低風險的工具，并改名為“量子捐贈基金”。他當時說：“我們現在已經開始意識到，像量子基金這樣的巨型對沖基金已經不再是管理資金的最好方式。市場變得極端不穩定，風險價值的傳統測量方法已經不再適用了。”

“我們最佳下注的好日子，已經一去不復返了。”

——喬治·索羅斯，2000年4月

全球宏觀對沖基金已死

進入2000年，一些其他全球宏觀對沖基金也關閉了，這使得主流媒體和華爾街權威人物紛紛宣布全球宏觀對沖基金已經“死亡”。雖然2000年已標志著資產超過200億美元的全球宏觀對沖基金巨頭的末日來臨，但認為從全球價格失衡和宏觀經濟趨勢中獲利的全球宏觀投資策略已到末日的說法還為時過早。

股市泡沫最終在2000年3月破裂時，美聯儲再次推出了“格林斯潘式拯救”，把利率從6.5%一直降到1%，達到了自20世紀50年代以來從未有過的低利率水平。正是在這種轉變的新背景下，一批新一代的全球宏觀基金經理開始聲名鵲起。他們不僅捕捉到了利率的波動趨勢，而且抓住了那時的宏觀經典視角——先做多債券和做空股票，最后再逐步做空美元。

2000年，不僅全球宏觀基金沒有終結，事實上這一年還標志著全球宏觀基金的重新興起。全球宏觀對沖基金的業績，再次名列投資界前列。自20世紀70年代初以來，當全球投資者普遍遭受著“漂亮50”（Nifty Fifty）這個最大投資泡沫的時候，全球宏觀對沖基金卻獲得了強勁的正收益。

對索羅斯的最終評價

不管出于什么原因，主流媒體和歷史文獻總是喜歡討論對沖基金的收費、對沖基金的絕對美元收益與損失，而不討論投資者獲得的凈收益率。對于索羅斯基金管理公司來說，在黑色里期三時賺取了10億美元，在俄羅斯危機時虧了20億美元，而當科技股泡沫破裂時損失了30億美元。很少有人知道索羅斯基金管理公司的投資收益率，而實際上那是相當出色的。索羅斯基金管理公司從1969年創立到1999年，盡管經歷過嚴峻考驗，品嘗過盈利與虧損，但是對于每個單一年份來說，他們都為投資者創造了正收益。在量子基金于2000年4月18日給股東的最后一封信中，喬治·索羅斯說：“在它32.5年的歷史中，量子基金給投資者帶來了超過30%的年化收益率。從量子基金創立時的10萬美元的投資，到現在增長到了大約4.2億美元。”