2.2 全球固定收益證券市場概況

雖然沒有標(biāo)準(zhǔn)的分類方法，但投資者和市場參與者會各自使用一些標(biāo)準(zhǔn)來對固定收益證券市場進(jìn)行分類，并將之劃分成不同的債券市場部門。本節(jié)首先介紹一些最廣泛使用的固定收益證券市場分類方法。

2.2.1 固定收益證券市場分類

固定收益證券市場的常見分類依據(jù)包括發(fā)行人的類型、債券的信用質(zhì)量、到期期限、計價貨幣及息票類型，還有發(fā)行和交易的地點。

2.2.1.1 按發(fā)行人類型分類

固定收益證券市場分類的一種方法是依照發(fā)行人的類型，一般可以分為四個債券市場部門：家庭、非金融公司、政府和金融行業(yè)。表2-1展示了按發(fā)行人類型劃分的全球債務(wù)市場數(shù)據(jù)，截止時間為2018年第一季度末。每個部門又進(jìn)一步分為了成熟市場（包括美國、歐元區(qū)、日本和英國）和新興市場。盡管從總體規(guī)模看各個市場部門的占比大致相當(dāng)，但在新興市場中非金融公司的債務(wù)比例要高于成熟市場，而金融行業(yè)的債務(wù)比例則低于成熟市場。

表2-1 2018年第一季度末按發(fā)行人類型劃分的全球債務(wù)市場

資料來源：國際金融研究所全球債務(wù)監(jiān)測中心，2018年7月9日。

表2-2顯示了2018年第一季度末一些發(fā)達(dá)國家和新興市場國家按發(fā)行人類型劃分的全球債務(wù)占GDP的百分比。總的來說，發(fā)達(dá)國家的債務(wù)占GDP的比例更高。但債務(wù)的具體形式在不同的國家也有所不同。

表2-2 2018年第一季度末按發(fā)行人類型劃分的全球債務(wù)占GDP的百分比

資料來源：國際金融研究所全球債務(wù)監(jiān)測中心，2018年7月9日。

2.2.1.2 按信用質(zhì)量分類

持有債券的投資者都會面臨信用風(fēng)險，即由于發(fā)行人未能及時足額支付利息和本金而造成損失的風(fēng)險。債券市場可以根據(jù)發(fā)行人的信用等級進(jìn)行分類，后者可以從信用評級機(jī)構(gòu)那里獲得。穆迪公司評級Baa3或以上、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和惠譽公司評級BBB或以上的等級被認(rèn)為是投資級。相應(yīng)地，低于這些級別的評級被稱為非投資級、高收益級、投機(jī)級或垃圾級。但有一點是值得注意的，信用評級不是買進(jìn)或賣出某個發(fā)行人所發(fā)行證券的建議，只是對該發(fā)行人在某一特定時點的信譽的評估。而且信用評級不是一成不變的，如果信用評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為發(fā)行人違約的可能性發(fā)生了變化，它們就會調(diào)整其信用等級。

投資級債券和高收益?zhèn)膮^(qū)別是非常重要的，原因之一是機(jī)構(gòu)投資者可能被禁止或限制投資質(zhì)量較低或評級較低的證券。這些投資者的投資目標(biāo)和投資約束條款可能對于風(fēng)險回報的限制更為嚴(yán)格，因而禁止或限制了它們對高收益?zhèn)鹊图墑e資產(chǎn)的持有。例如，受監(jiān)管的銀行和人壽保險公司通常僅能投資評級非常高的證券。但也有一些特例，如卡塔爾和科威特的主權(quán)財富基金對其可持有的資產(chǎn)類型或債券種類的比例沒有正式的限制。在全球范圍內(nèi)，投資級債券市場的流動性往往比高收益?zhèn)袌龈谩?/p>

2.2.1.3 按到期期限分類

還可以根據(jù)債券發(fā)行時的初始剩余期限對固定收益證券市場進(jìn)行分類。發(fā)行時的剩余期限（初始剩余期限）從隔夜到1年不等的證券被稱為貨幣市場證券。其中一些是由主權(quán)政府發(fā)行的，比如美國國庫券。一些公司也會發(fā)行短期固定收益證券，例如商業(yè)票據(jù)和可轉(zhuǎn)讓存單。初始剩余期限超過1年的證券則被稱為資本市場證券。

2.2.1.4 按計價貨幣分類

另一種常見的固定收益證券市場分類方法是通過計價貨幣來區(qū)分。債券的計價貨幣不同，債券價格的市場利率也會不同。例如，如果債券是以日元計價的，那么其價格將主要由發(fā)行方的信用質(zhì)量和日本的利率所推動。

表2-3顯示了2018年第一季度末幾個新興市場國家以本幣和外幣計價的債務(wù)占其GDP的百分比數(shù)據(jù)。可以看到，政府債務(wù)幾乎全部是以本幣計價的，而公司和銀行債務(wù)則因國家而異。

表2-3 2018年第一季度末幾個新興市場國家的本幣和外幣債務(wù)

資料來源：國際金融研究所全球債務(wù)監(jiān)測中心，2018年7月9日。

2.2.1.5 按息票類型分類

另一種對固定收益證券市場進(jìn)行分類的方法是按息票類型進(jìn)行區(qū)分。一些債券按照固定利率支付息票；另一些則是浮動利率債券，簡稱為floater或FRN，其利率會根據(jù)市場利率定期調(diào)整（比如每月調(diào)整一次）。

1.固定利率與浮動利率債務(wù)的供求分析

浮動利率債務(wù)供求的大部分變化可以用資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險管理方面的考慮來解釋。例如，銀行的融資通常以短期為主，主要是銀行從公司和個人處吸收的存款，其利率會經(jīng)常發(fā)生變化或被重新設(shè)定。當(dāng)為負(fù)債（銀行借的錢）支付的利息和在資產(chǎn)（銀行貸款或投資）上收到的利息錯配時，銀行就會面臨利率風(fēng)險，即市場利率變化造成損失的風(fēng)險。為了降低由利率風(fēng)險引起的資產(chǎn)凈值波動，擁有浮動利率債務(wù)的銀行往往也傾向于發(fā)放浮動利率貸款，或者投資浮動利率債券或其他浮動利率資產(chǎn)。除了這些有短期融資需求的金融機(jī)構(gòu)外，認(rèn)為利率將會上升的投資者也有購買浮動利率債券的需求，如果到時候利率確實上升了，他們在浮動利率資產(chǎn)中的投資收益將會高于那些投資固定利率債券的投資者。

在供應(yīng)方面，浮動利率債券的發(fā)行方包括一些需要為短期貸款融資的機(jī)構(gòu)，比如消費金融公司。此外，公司借款人也可能會將浮動利率債券當(dāng)作銀行提供的流動性工具（如信貸額度）的另一種選擇，特別是當(dāng)這些債券成本較低時，或者在預(yù)計利率即將下降時將它們作為固定利率長期借款的另一種選擇。

2.參考利率

浮動利率債券的票面利率通常以參考利率加上一定利差或加點的形式來表示。利差通常在債券發(fā)行時就被確定，并保持不變直至到期，其大小主要是由發(fā)行人在發(fā)行時的信用風(fēng)險決定的：發(fā)行人的信用等級越低（信用風(fēng)險越高），利差就越高。但參考利率是定期調(diào)整的。在每次調(diào)整參考利率后，浮動利率債券的票面利率也將跟隨市場利率變動。參考利率是浮動利率債券票面利率的主要驅(qū)動因素，因此其選擇是至關(guān)重要的，發(fā)行人的融資成本和投資者投資債券的回報都取決于這個參考利率。

根據(jù)債券發(fā)行地點和計價貨幣的不同，會使用不同的參考利率。倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）長期以來都是大多數(shù)浮動利率債券的參考利率，特別是對于在美國市場和歐洲債券市場發(fā)行的債券來說。例如，以英鎊作為計價貨幣、每半年支付一次息票的浮動利率債券，通常會使用6個月期的Libor加上一定數(shù)額的利差作為票面利率。在每6個月期計息周期結(jié)束時，支付息票的利率是根據(jù)這個計息周期開始時的6個月期英鎊Libor確定的，并在整個計息周期保持不變。每過6個月，債券的票面利率都會根據(jù)重置日當(dāng)天的6個月期英鎊Libor進(jìn)行調(diào)整。以美元作為計價貨幣的浮動利率債券，通常會用美元Libor作為參考利率。如果債券的息票是按季度支付的，則會使用3個月期美元Libor；如果債券的息票是按年支付的，則會使用12個月期美元Libor。

從上面的例子可以看到，Libor其實是一系列利率的統(tǒng)稱。Libor反映了各家銀行認(rèn)為自己在倫敦銀行間貨幣市場獲取無擔(dān)保資金時所適用的利率，包括以各種不同的貨幣計價、借貸期限從隔夜到一年不等的一系列利率。銀行之間進(jìn)行期限不超過1年的資金拆借的市場被稱為銀行間市場。但目前Libor正逐漸退出歷史舞臺，下面的補充材料介紹的就是該趨勢的一些詳細(xì)情況。

專欄2-1

逐步消亡的Libor[2]

從1986年開始，各種貨幣和期限的每日Libor報價都是由英國銀行家協(xié)會（BBA）計算并公布的。在每個工作日，一組選定銀行會向英國銀行家協(xié)會提交它們認(rèn)為自己可以從倫敦銀行間市場上的其他銀行借款的利率。隨著時間的推移，提交利率的覆蓋范圍逐漸擴(kuò)大到包含10種貨幣和15個期限的利率。將同樣貨幣和期限的提交利率按從高到低的順序排列，丟棄最高和最低的4個，其余利率的算術(shù)平均值就成了該貨幣在該期限的Libor子利率。全部150個Libor子利率將被提供給市場參與者，作為許多不同類型債務(wù)（包括浮動利率債券）的參考利率。

Libor首次出現(xiàn)問題是在2007～2009年的全球金融危機(jī)期間，當(dāng)時一些主要國際銀行的違約概率和流動性風(fēng)險明顯上升。據(jù)稱，一些選定銀行人為降低其提交利率，以影響市場對其信用等級的看法。此外還有一些選定銀行通過修改提交利率來提高其與Libor掛鉤的金融衍生品頭寸的估值。2014年，英國監(jiān)管當(dāng)局將Libor的管理權(quán)從英國銀行家協(xié)會轉(zhuǎn)移到了倫敦洲際交易所（ICE）。隨后倫敦洲際交易所將Libor報價的范圍降至5種貨幣和7個期限。

到2017年，銀行間借貸活躍度明顯下降，這意味著選定銀行的Libor報價更多的是基于對自己市場狀況的主觀判斷，而非實際交易利率。因此，倫敦洲際交易所決定不再要求各選定銀行在2021年后繼續(xù)提交利率報價。由于預(yù)期Libor即將迎來消亡，市場參與者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在努力尋找可用于替代的貨幣市場參考利率。在美國，新的參考利率似乎將由SOFR（有擔(dān)保隔夜融資利率）擔(dān)任。美聯(lián)儲已經(jīng)開始每天報告SOFR，該利率是基于回購市場的實際交易數(shù)據(jù)計算的（回購市場的細(xì)節(jié)在本章2.8.3節(jié)中介紹）。2018年7月，美國抵押貸款二級市場巨頭房利美（Fannie Mae）以SOFR加少量利差作為票面利率，發(fā)行了60億美元的浮動利率債券。

雖然Libor報價中也包含歐元和日元等貨幣的利率，但以這些貨幣計價的浮動利率債券還有其他可選的參考利率，例如歐洲銀行同業(yè)拆借利率（Euribor）和東京銀行同業(yè)拆借利率（Tibor）。其他一些轄區(qū)也有類似的銀行同業(yè)拆借利率，包括新加坡的Sibor、孟買的Mibor和韓國的Koribor等，可以相應(yīng)作為新加坡元、印度盧比和韓元等浮動利率債券的參考貨幣。這些銀行同業(yè)拆借利率都對應(yīng)著一組不同期限（最長為1年）的利率，其確定過程與Libor相似，只是負(fù)責(zé)報價的選定銀行和負(fù)責(zé)計算發(fā)布的管理機(jī)構(gòu)有所不同。隨著Libor逐漸被淘汰，這些利率也會被新的對應(yīng)貨幣的參考利率所取代。

貨幣市場參考利率的作用不僅限于為浮動利率債務(wù)設(shè)定票面利率。這些利率被廣泛用作其他債務(wù)工具的參考利率，包括抵押貸款、利率互換和貨幣互換等衍生品，以及許多其他金融合約和金融產(chǎn)品。據(jù)估計，在2018年，有近350萬億美元的金融工具是與Libor掛鉤的。隨著Libor即將退出歷史舞臺，未來的一項主要任務(wù)是對這些合約的相關(guān)條款進(jìn)行重新談判。

2.2.1.6 按地理位置分類

市場參與者常常把債券市場分為國內(nèi)債券市場、外國債券市場和歐洲債券市場。在某國發(fā)行、以該國的貨幣計價并在該國銷售的債券，如果發(fā)行人也來自該國就被稱為國內(nèi)債券，如果發(fā)行人是注冊在另一國家的實體則被稱為外國債券。國內(nèi)債券和外國債券都需要滿足發(fā)行地國家的法律、監(jiān)管和稅收要求。相比之下，歐洲債券是在國際上發(fā)行的，不在債券發(fā)行地司法管轄范圍內(nèi)的債券。與國內(nèi)債券市場和外國債券市場相比，歐洲債券市場的傳統(tǒng)特點是報表、監(jiān)管和稅收方面的限制較少。較少的限制可以解釋為什么大約80%在原籍國以外發(fā)行債券的實體會選擇歐洲債券市場，而不是發(fā)行外國債券。此外，歐洲債券市場還能讓發(fā)行人接觸到更多的全球投資者。能夠接觸到更廣泛的投資者群體通常意味著可以讓發(fā)行人以更低的成本籌集更多資本。

投資者還會將擁有成熟資本市場的國家（發(fā)達(dá)市場）和資本市場處于早期發(fā)展階段的國家（新興市場）區(qū)分開來。對于新興債券市場，以本幣發(fā)行的債券還會和以歐元或美元等外幣發(fā)行的債券做進(jìn)一步區(qū)分。

新興債券市場的規(guī)模目前還遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)債券市場。但隨著本地和國際投資者投資需求的增加，新興市場債券發(fā)行和交易的總量和金額都有所上升。國際投資者之所以對新興市場債券感興趣，是希望通過在不同國家進(jìn)行投資以分散風(fēng)險，他們相信不同國家債券市場的投資回報相關(guān)性不高。此外，新興債券市場通常能提供比發(fā)達(dá)債券市場更高的收益率（回報率），因為一般人都認(rèn)為其風(fēng)險會更高。新興國家通常在政治穩(wěn)定、產(chǎn)權(quán)保護(hù)和合同執(zhí)行等方面落后于發(fā)達(dá)國家，這會帶來更高的信用風(fēng)險和更高的收益率。但其實許多新興國家的負(fù)債率水平低于發(fā)達(dá)國家，而且擁有較好的增長前景，這對許多投資者都是有吸引力的。

2.2.1.7 固定收益證券市場的其他分類方法

對固定收益證券市場分類的其他方法數(shù)不勝數(shù)。市場參與者可以根據(jù)固定收益證券的任何特征對固定收益證券市場進(jìn)行分類。一些投資者對通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券有特別大的興趣，在另外一些司法管轄區(qū)大家更喜歡免稅債券。通常只有特定類型的發(fā)行人才會發(fā)行這兩種債券。通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券（也稱“l(fā)inker”）通常由政府、政府相關(guān)實體和擁有投資級評級的公司發(fā)行。這類債券將息票支付和本金償還與某個消費者價格指數(shù)掛鉤，讓投資者在遇到通貨膨脹時得到保護(hù)。

免稅債券只能在承認(rèn)此類免稅的司法管轄區(qū)發(fā)行。以美國為例，政府或非營利組織發(fā)行的部分債券可以免征所得稅，比如地方政府發(fā)行的免稅市政公債（也稱munis，也有需要繳稅的munis，但免稅munis更加常見）。其他國家也有類似的免稅債券。例如，印度國家公路局也會發(fā)行免稅債券。在實行資本利得稅的國家，某些類型的債券可以免交此稅，比如英國政府發(fā)行的金邊債券就無須繳納資本利得稅。

2.2.2 固定收益指數(shù)

固定收益指數(shù)具有很多用途，可以被投資者和投資經(jīng)理用于描述給定債券市場或行業(yè)的狀況，還可以被用于評估某項債券投資和某個投資經(jīng)理的表現(xiàn)。大多數(shù)固定收益指數(shù)是根據(jù)反映特定債券市場或行業(yè)的證券組合計算得到的。指數(shù)的具體構(gòu)造過程，即成分證券的選擇和其在指數(shù)中的權(quán)重因指數(shù)而異。權(quán)重計算既可以基于價格也可以基于價值（市值）。

全球范圍內(nèi)有幾十個常用的固定收益指數(shù)，涵蓋了前面討論的固定收益證券市場的不同方面。彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)是最流行的指數(shù)之一，該指數(shù)是全球投資級固定利率債券市場狀況的常用衡量指標(biāo)。該指數(shù)的歷史始于1990年1月1日，包含三個重要成分：美國綜合債券指數(shù)（前身為雷曼綜合債券指數(shù)）、泛歐綜合債券指數(shù)和亞太綜合債券指數(shù)。這三個指數(shù)分別反映了美國、歐洲和亞太市場的投資級債券的綜合表現(xiàn)。

對于新興市場債券，最受關(guān)注的指數(shù)是摩根大通新興市場債券指數(shù)（EMBI），其成分包含以美元計價的布雷迪債券（20世紀(jì)80年代末主要由拉丁美洲國家根據(jù)一項債務(wù)重組計劃發(fā)行的債券，目的是將這些國家積欠的銀行貸款轉(zhuǎn)換為可交易的證券）、歐洲債券以及一些新興市場國家的主權(quán)和準(zhǔn)主權(quán)實體的貸款。

其他受歡迎的指數(shù)還包括富時全球債券指數(shù)系列，該指數(shù)系列涵蓋了包括政府債券和公司債券在內(nèi)的不同類別的債券，包括全球政府債券指數(shù)、新興市場以歐元計價的政府債券指數(shù)、以英鎊和歐元計價的投資級公司債券指數(shù)，以及德國和其他歐盟發(fā)行方的有擔(dān)保債券指數(shù)。有擔(dān)保債券是由銀行發(fā)行并由一組單獨隔離的資產(chǎn)池作為支持（擔(dān)保）的債務(wù)。

市場上還存在許多其他的固定收益指數(shù)，可供投資者和投資經(jīng)理用來衡量和報告投資業(yè)績。

2.2.3 固定收益證券的投資者

到目前為止，本章對固定收益證券市場的介紹主要集中在供應(yīng)端。在更詳細(xì)地分析債券發(fā)行方之前，考察一下需求端的情況是非常重要的，因為對特定類型債券或發(fā)行方的需求可能會影響它們的供應(yīng)。畢竟市場價格是需求與供給相互作用的結(jié)果，不能孤立看待任何一端。例如，由于一些投資者希望保護(hù)其投資組合的價值免受通貨膨脹風(fēng)險的影響，對通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券的需求會增加，這可能會導(dǎo)致政府發(fā)行更多這類債券。通過提高相對有需求的通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券的發(fā)行比例，政府不僅能夠賣出所發(fā)行的債券并獲得所需的資金，而且還可能從更低的融資成本中獲益。

固定收益證券投資者有許多不同的類型。主要的債券投資者類型包括中央銀行（簡稱“央行”）、機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者。前兩類投資者可以直接投資于固定收益證券市場，而散戶投資者通常需要通過固定收益共同基金或交易所交易基金（ETF）進(jìn)行間接投資。

中央銀行常常會用公開市場操作的方式來執(zhí)行貨幣政策。公開市場操作是指購買或出售債券的操作，交易的券種通常是該國政府發(fā)行的主權(quán)債券。中央銀行通過購買（出售）國內(nèi)債券，可以增加（減少）經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)貨幣。中央銀行也可以通過購買和出售外幣計價的債券來管理本國貨幣的匯率和本國的外匯儲備。

機(jī)構(gòu)投資者包括養(yǎng)老基金、對沖基金、慈善基金會、捐贈基金、保險公司和銀行等，是固定收益證券的最大投資者群體。另一個主要的投資者群體是主權(quán)財富基金，這是一種國有投資基金，投資期限往往很長，目的是替后世子孫保存或創(chuàng)造財富。

最后一個大量投資于固定收益證券的群體是散戶投資者，他們被固定收益證券相對穩(wěn)定的價格和收益所吸引。

固定收益證券市場是由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的，部分原因是較高的入門信息障礙和較高的最小交易規(guī)模。由于發(fā)行方和證券類型的多樣性，固定收益證券的多樣化程度遠(yuǎn)超股票類證券。此外，與主要在高度組織化的市場中發(fā)行和交易的普通股不同，債券的發(fā)行和交易經(jīng)常發(fā)生在場外（OTC）市場。所以固定收益證券比股票證券的進(jìn)入門檻更高。由于這些原因，機(jī)構(gòu)投資者傾向于直接進(jìn)行債券投資，但大多數(shù)散戶投資者更喜歡利用共同基金和ETF等投資工具間接參與投資。