2.8 財務報表分析

財務報表是由企業管理者編制的，被不同使用者用來支持他們的決策。投資者希望了解利潤是如何產生的（分析利潤表），并通過了解企業控制的資源對企業未來的發展做一個評估。

企業管理者和投資者都通過以下4個方面來分析財務報表，以衡量在管理層和董事會的決策下企業的價值是否有所增長。

● 財務報表所反映的所有業務結果的質量和可靠性。

● 根據財務報表提供的過去的決策（研發投資、人力培訓等）和信息（收入及成本分類明細）評估收入的未來增長情況。

● 綜合分析財務報表提供的過去盈利波動、現金流周期、企業現有風險等信息，評估企業達到未來收入增長目標所面臨的風險。

● 根據財務報表提供的信息估算企業的可持續經營期，計算企業可創造的未來現金流的現值，以評估企業管理層是否為企業創造了價值。從長期來講，剔除時間差的影響，企業收益和現金流是等同的。金融市場中經常使用市盈率指標，使用這個指標的前提假設是企業的經營期非常長。但是在實踐中，企業的經營期不會無限長（比如在蘋果手機出現以后，諾基亞就出現了危機），所以我們一般都在一個有限的經營期內將未來現金流折現。

在這樣的背景下，對財務指標（通常用來描述企業重要指標之間的關系）進行分析被證明是非常有效的，能夠讓使用者快速了解企業財務結構的情況和業績的質量等。財務報表分析在本書的每一章都會提到，并在第14～18章展開討論，我們先在這里介紹一些最基本的指標作為財務分析的工具，通過這些指標使讀者了解財務報表的有效性。

2.8.1 趨勢分析、同比分析和比率分析

對企業現在和過去的財務報表中的同一內容進行比較，分析其演變過程，是分析師最基本的分析方法。財務報表本身只是一些說明事實的基本數據，通過對它們的分析能夠提取信息，以便于分析師和使用者做出決策或為企業提出建議。

跨期間的財務報表的比較通常被稱為趨勢分析（trend analysis）。這是將企業財務報表的一項內容（絕對數或百分比）與某一基準年（通常是上一年）的數據進行比較。當采用百分比的方法進行趨勢分析時，基準年的數據（資產、負債、銷售收入、成本等）經常取100作為參照數，然后將其他年份的數據與之進行比較。

同比分析（common-size analysis）關注財務報表的結構，可以與趨勢分析結合起來，用于了解一個或多個財務報表在不同時期的結構變化情況。同比分析需要將每一張資產負債表、利潤表或現金流量表進行重編，把所有絕對數都換算成某一基數的百分比。經過重編的報表被稱為同比財務報表。作為基數的項目在資產負債表中通常為總資產（或總股東權益、負債），在利潤表中通常為凈銷售額，在現金流量表中通常為經營活動凈現金流。關于趨勢分析和同比分析的內容將在第14、15、17章進一步討論。

比率分析（ratio analysis）主要是將財務報表的兩項內容進行比較。一個比率是兩個數據的商。為使比率有意義，兩個計算的數據之間就必須存在一定的邏輯關系。趨勢分析和同比分析關注同一張財務報表（資產負債表、利潤表、現金流量表）的全部，而比率分析關注的是同一張財務報表內或者不同財務報表之間的數據關系。

2.8.2 財務狀況比率

1.短期流動性比率

下面這些比率主要用來評價企業在日常經營中，自我融資的能力和對短期負債支付的能力。

流動比率=流動資產/流動負債（一年內到期的負債）

流動比率（current ratio）反映了企業用流動資產支付流動負債的能力，即當經濟或經營周期出現衰退時（比如2008年發生的金融危機），企業發生流動性困難的可能性。

現金比率=（現金+有價證券）/流動負債

現金比率（cash ratio）用來衡量企業用現金和現金等價物支付流動負債的能力，反映企業使用現有現金支付短期債務的能力。

2.經營周期管理比率

平均收賬期={[（第二年應收賬款+第一年應收賬款）/2] ×365}/銷售收入

企業的平均收賬期（average collection period or receivables days）是一個非常重要的衡量應收賬款管理水平的指標，也反映了企業整個經營周期的狀況。平均收賬期還反映了企業增加收入、利潤和控制收賬風險的能力。平均收賬期越長，現金經過經營活動回到現金的周期就越長，客戶支付違約的風險就越大，企業需要的長期資金來源就越多（利息費用增加導致利潤增長減少）。

存貨周轉率=銷售商品成本/[（期初商品存貨+期末商品存貨]/2]

=實際消耗原材料成本/[（期初原材料成本+期末原材料成本）/2]

=銷售產成品成本/[（期初產成品成本+期末產成品成本）/2]

=銷貨成本/[（期初存貨成本+期末存貨成本）/2]

銷售商品成本=期初商品存貨+購買商品存貨-期末商品存貨

實際消耗原材料成本=期初原材料成本+購買原材料成本-期末原材料成本

銷售產成品成本=期初產成品成本+產成品生產成本-期末產成品成本

存貨周轉率（inventory turnover）反映了在一個會計期間內，企業的存貨能夠周轉幾次。經營周期越短，周轉率就越高，需要的資金支持也就越少。根據利潤表和資產負債表所提供信息的不同，上式提供了不同的存貨周轉率計算方式。在大多數情況下，只有一個所有存貨的總和顯示在資產負債表上，只能根據平均總存貨來計算存貨周轉率，所以能提供給管理者和決策者的信息就比較有限。

平均付賬期={[（第二年應付賬款+第一年應付賬款）/2]×365}/銷售成本

平均付賬期（average payment period/payable days）和平均收賬期是對稱的，只不過應付賬款是負債，而應收賬款是資產。

3.資本結構比率或杠桿比率

資本結構比率反映了3種融資（權益融資、長期借款和短期借款）占總資產的比例。下面我們可以看到，資本結構比率（杠桿比率）是衡量企業財務風險的一個指標，投資者和競爭對手都非常關注這個指標。

其中，長期債務與權益比率（long-term debt to equity ratio）反映了企業支付長期債務（long-term debt）的能力（如需要，可出售其資產）。該比率隨著長期應付賬款的變化而波動，相對穩定。該比率反映了企業長期財務杠桿（financial leverage）的情況。計算如下：

長期債務與權益比率=長期債務/權益

在計算該比率時，有時用長期總負債（long-term liability）來代替長期債務，長期總負債的含義更廣泛，還包括了遞延所得稅負債（見第6章）和養老金負債。

從更寬泛的角度來說，資本結構可以用總債務與權益比率來衡量。

總債務與權益比率=總債務/權益

在這個比率中，總債務指帶息債務。

該比率經常被用來反映企業的財務杠桿狀況。當企業的股東權益遠小于負債時，則該企業股權不足，或者負債過度（高杠桿）；當企業對應負債的股東權益較大時，則該企業的股權過多，或者負債過低（低杠桿）。需要注意的是，財務杠桿的大小是管理者和股東需要考慮的戰略因素。

當兩個企業的區別只在于負債對權益的比率不同時，負債率較高的企業往往會為股東帶來更好的回報。因為利息費用不是由銷售收入決定的，而是與企業的負債水平掛鉤的。當然，負債率高的企業也承擔了更大的財務風險。

例2-1

假設A和B是兩家經營相同業務的公司，除了杠桿率不同，其他完全一樣。每家公司的息稅前利潤為10貨幣單位。A公司有20貨幣單位股東權益和80貨幣單位長期債務（長期債務與權益比率是4）；B公司有75貨幣單位權益和25貨幣單位長期債務（長期債務與權益比率是1/3）。另外，假設兩家公司的負債利息率為5%（下面我們會改變這一假設）。那么，A公司的稅前利潤為10-（80×0.05）=6，凈資產收益率為6/20=30%；B公司的稅前利潤為10-（25×0.05）=8.75，凈資產收益率為8.75/75=11.67%，高財務杠桿給A公司的股東帶來了更高的回報。

當然，A公司的高負債也帶來了高風險。如果一家公司的財務杠桿過高，貸款人對該公司的風險評估就會更高，也許會要求更高的利息率。我們假設A公司因為負債過高，所以要承擔6%的利息率（而不是我們之前假定的5%，B公司仍然是5%），A公司的稅前利潤就變為10-（80×0.06）=5.2，凈資產收益率為26%，低于之前基于5%利息率計算的凈資產收益率，但是仍然高于B公司的凈資產收益率。但是，高負債帶來的高利息費用可能會給公司的盈利帶來困境。比如，在經濟低迷期，兩家公司的稅息前利潤從10貨幣單位下降為4.5貨幣單位，A公司因為高利息費用將面臨虧損，而B公司仍然保持盈利。此外，高負債公司需要將很大一部分盈利或現金用于歸還利息，影響了公司為未來銷售和利潤增長進一步投資開發產品和市場的能力。所以，在考慮公司的風險時，要同時考慮杠桿率和利潤率。

企業的財務杠桿程度和盈利程度應該作為評估企業風險水平的重要考慮因素。

相反地，過度依賴股本的企業就沒有抓住有效使用借貸資本的機會（像例2-1中的B公司），因為外部資本往往可以以低于股權資本成本的價格獲?。ü蓶|希望從其股本投資獲得比利息更高的回報，另外發行新股票往往是高成本的活動）。只要企業從投資項目獲取的回報高于通過借貸獲得資本的成本，股東就能夠得到超額回報而不用進一步對企業進行投入。每一個管理團隊都會在董事會的監督下決定其認為對股東利益最佳的杠桿水平。

對于最優資本結構，沒有一個統一的標準。根據經驗，有一個“3個1/3原則”：對于一般公司來說，理想情況是總資產1/3來自股權投資，1/3來自長期負債，1/3來自短期負債。這就意味著目標長期負債與權益比率是1。像所有的經驗法則，這個“3個1/3原則”也有很多例外，不具有普遍性，但是它仍然提供了一個虛擬標桿。管理層和董事會需要討論公司的資本結構偏離這一原則的原因。公司的回報和風險戰略決定了這一偏離的合理性，如果偏離不合理或風險過高，管理層需要做出決策將資本結構回歸到理性水平。

很多大型零售商經常處于股本不足的狀況，但歸功于存貨的快速周轉以及現金銷售，它們能夠依靠供應商提供的商業信用做一些長期投資，而這些資金來源往往是短期的。但只要它們的生意仍在擴張或至少保持穩定，或者與供應商議價的能力處于較高水平，這部分資金就能夠保持增長或至少可持續穩定，所以從統計角度來看，可以算作“長期”的資金。但一旦經濟下滑，應付賬款就必須立即支付，這時企業也許就沒有足夠現金支付短期負債了，企業需要折價賣出存貨甚至折價賣出非流動資產來償還債務，使企業陷入破產的死亡旋渦[14]。第15章介紹營運資金概念時還會進一步討論這種狀況。

2.8.3 盈利能力指標

盈利能力指標反映了企業獲取利潤的能力。

銷售回報率或凈銷售利潤率=凈利潤/銷售收入

銷售回報率或凈銷售利潤率（return on sales or net profit margin）反映了在每一銷售收入單位中凈利潤所占的百分比。該比率可以在企業內部用來比較不同市場或客戶群，或與同一類型不同企業進行比較，當然，只有當企業處于相似風險和相同機遇環境時，比較才有意義。

凈資產收益率=凈利潤/平均權益[15]

凈資產收益率（return on equity，ROE）反映了對股東的回報（稅后），即在一定會計期間內用股東投入的資本產生的利潤。

凈資產收益率取決于企業的資本結構戰略，投資回報率或投入資本回報率[return on investment（ROI）or return on capital employed（ROCE）]就不需要考慮財務杠桿率。投入資本指所有長期融資，包括權益融資和長期負債。投資回報率反映的是息稅前利潤與投入資本的比率。

投資回報率或投入資本回報率=息稅前利潤/投入資本

這里的投入資本是“平均長期負債+平均權益”。另外，投資回報率也可以計算為“凈收益/投入資本”。

該比率用來衡量企業使用長期投資資本創造財富的能力，并沒有考慮財務杠桿的作用。該比率通常用于評估潛在被收購企業的盈利能力，因為收購者在收購以后可能會改變被收購企業的資本結構，所以需要使用一個與財務杠桿無關的指標。

另外一個衡量企業盈利能力的指標是總資產收益率（return on assets，ROA）。因為總資產包括短期融資和長期融資，所以總資產收益率仍然要考慮財務杠桿的作用。

總資產收益率=凈利潤/[（第二年資產+第一年資產）/2]

這個比率衡量了企業使用其資產產生利潤的能力。

綜合考慮以上3個盈利能力指標，并對比至少3年的數據，才能使財務報告使用者對企業未來的盈利和風險做出評估。