1.2 客戶供應商集中及重大依賴

歷史財務業績持續向好體現了過去一段時間內企業的經營成果和業務模式的有效性，持續向好的營業收入和利潤是企業市場需求強勁、產品或服務具有競爭力、管理團隊運營高效的信號，企業擁有良好的持續盈利能力有助于提高市場投資者的信心。但需要注意：首先，企業應避免過度依賴大客戶或特定供應商，因為這可能導致業務風險過高；其次，企業需要關注市場容量，以確保業務的長期發展潛力。在準備IPO時，企業應進行全面的風險評估，并制定策略應對這些潛在風險。

1.避免大客戶依賴

證監會發布的《監管規則適用指引—發行類第5號》關于“客戶集中”規定：“發行人存在單一客戶主營業務收入或毛利貢獻占比較高情形的，保薦機構應重點關注該情形的合理性、客戶穩定性和業務持續性，是否存在重大不確定性風險，進而影響發行人持續經營能力。發行人來自單一客戶主營業務收入或毛利貢獻占比超過50%的，一般認為發行人對該客戶存在重大依賴。”

筆者梳理了上市審核委員會（以下簡稱“上市委”）在審議階段重點關注的大客戶依賴案例，如表1-1所示。

表1-1

注：1.表中審核狀態統計截至2024年8月15日。表中部分案例撤回材料終止或審核未通過，與該部分論證內容不具有必然關系，可能其他原因導致。

　　2.浙江前進暖通科技股份有限公司2020年7月首次申報創業板，2020年12月上市委會議審核未獲通過；其于2023年5月重新申報北交所，并于2023年10月注冊生效。

資料來源：表中各公司的上市委審議會議結果公告、招股說明書和審計報告，詳見上海證券交易所網站https：//www.sse.com.cn、深圳證券交易所網站https：//www.szse.cn和北京證券交易所網站https：//www.bse.cn。

擬申報IPO企業如果存在對大客戶的依賴，特別是對單一客戶的重大依賴，應對此保持高度關注，并從客戶穩定性和業務可持續性等多個角度進行嚴格論證。在表1-1的案例中，筆者對企業前五大客戶銷售占比超過50%的情況進行了統計（按照每增加10%進行分層）。可以明顯看出，隨著客戶集中度的提高，企業面臨的IPO審核風險也會相應加大。表1-1中上市委會議未通過或撤回材料終止的企業，其前五大客戶的銷售占比主要集中在80%～90%和90%～100%兩個區間。雖然這兩個區間內也有一些擬申報IPO企業存在大客戶依賴的情形，最終也成功上市，但這并不意味著所有企業都能通過審核。擬申報IPO企業需要結合相關監管文件中對客戶集中的核查要求，提前做好舉證準備。

《監管規則適用指引—發行類第5號》已對“客戶集中情形”和“單一客戶重大依賴情形”的核查要求提供了明確的指引。從實務案例來看，IPO企業基本上圍繞這些指引中的相關要求進行了重點關注和披露。

對于“客戶集中情形”，IPO企業應當重點關注以下方面。

（1）客戶集中的原因及合理性。

IPO企業應結合所處行業的具體情況，論證客戶集中是否由行業特性導致，包括客戶集中是否符合行業經營特征，是否存在行業下游分散而發行人客戶群體相對集中的情況，以及是否有異常新增客戶，并提前論證客戶集中現象是否會對企業未來持續盈利能力造成重大不確定性影響。

（2）客戶行業定位與風險評估。

如表1-1統計，盡管有案例顯示一些客戶集中度較高的企業也成功通過了審核，但這些成功案例的關鍵客戶通常是所在行業內知名度高、穩定性強的企業，因此客戶本身的不確定性風險相對較低。大部分情況下，客戶集中度過高會對企業IPO產生一定程度的不利影響。例如，浙江前進暖通科技股份有限公司（簡稱“前進科技”）在2020年12月上市委會議中未獲通過，根據《關于終止對前進科技首次公開發行股票并在創業板上市審核的決定》，上市委審議認為“發行人未對高度依賴單一客戶是否可能導致其未來持續經營能力存在重大不確定性、發行人是否具有直接面向市場獨立持續經營的能力予以充分說明”。首次申報創業板時，前進科技申報期最后一期對前五大客戶的銷售占比達到100%，其中對第一大客戶Ideal的銷售占比高達86.24%。盡管前進科技指出該客戶是英國供暖行業的百年領先品牌，但由于該客戶為境外客戶且業務規模相對有限（發行人披露Ideal公司2019年實現營業收入約3.2億英鎊），審核機構可能對發行人未來持續經營能力存在重大不確定性持有疑慮，導致發行人最終審核未獲通過。

（3）與客戶合作歷史及交易公允性評估。

在表1-1案例中，成都裕鳶航空智能制造股份有限公司（簡稱“裕鳶航空”）在2023年4月上市委會議中未獲通過，根據《關于終止對裕鳶航空首次公開發行股票并在創業板上市審核的決定》，上市委審議認為“發行人業績增長嚴重依賴單一客戶、科研件收入占比逐年下降，未能充分說明主營業務的成長性，未能充分說明其是否符合成長型創新創業企業的創業板定位要求”。雖然裕鳶航空的第一大客戶中航工業為我國知名企業，且客戶集中度較高為軍工企業的行業慣例，但從審核機構審核提出的相關問詢來看還存在一定問題：其一，審核機構指出，“我國航空零部件制造行業以主制造商內部配套企業為主，2021年發行人在該市場的占有率為0.11%”，這表明在航空零部件制造行業內很少有企業從外部采購與發行人相關的產品，因此發行人的市場拓展空間有限；其二，審核機構指出，“2017年3月，中航工業控制的中航信托通過空空創投及兆戎投資間接入股發行人，同月發行人業務轉型。2018年8月，發行人開始與A01單位（中航工業下屬企業）合作”，這一點揭示了發行人與第一大客戶的合作歷史；若無中航工業旗下主體的入股，雙方可能不會達成合作，或者合作規模不會達到當前水平。由于業績嚴重依賴單一客戶且成長性不足，發行人最終審核未獲通過。

（4）客戶關聯性及業務獨立性。

在審核過程中，審核機構對于企業與重大客戶之間存在關聯關系的情況也給予了高度關注。上述裕鳶航空的案例也適用于這一關注點。此外，在九江德福科技股份有限公司（2023年6月創業板注冊生效）、廣東明陽電氣股份有限公司（2023年5月創業板注冊生效）和江蘇晶雪節能科技股份有限公司（2021年4月創業板注冊生效）等案例中，均存在重要客戶為發行人股東或關聯方的情形，審核機構要求發行人就是否對這些關聯方客戶構成重大依賴發表明確意見。

對于“單一客戶重大依賴情形”，除了應當對上述“客戶集中情形”核查要點進行關注，根據《監管規則適用指引—發行類第5號》，企業還應當重點關注以下方面。

（1）發行人市場空間與技術發展。

發行人主要產品或服務應用領域和下游需求情況，市場空間是否較大；發行人技術路線與行業技術迭代的匹配情況，是否具備開拓其他客戶的技術能力以及市場拓展的進展情況，包括與客戶接觸洽談、產品試用與認證、訂單情況等。

（2）產業政策對發行人業務的影響。

發行人及其下游客戶所在行業是否屬于國家產業政策明確支持的領域，相關政策及其影響下的市場需求是否具有階段性特征，產業政策的變化是否會對發行人的客戶穩定性、業務持續性產生重大不利影響。

（3）單一非終端客戶的依賴性分析。

對于存在重大依賴的單一客戶屬于非終端客戶的情況，應當穿透核查終端客戶的有關情況、交易背景，分析說明相關交易是否具有合理性，交易模式是否符合行業慣例，銷售是否真實。

2.避免供應商依賴

在IPO審核過程中，相較于大客戶依賴問題，供應商依賴問題通常更受審核機構關注，主要是由于買方市場環境下，通常企業有足夠的資金和競爭力，并不需要對特定供應商產生嚴重依賴。但是，實務中仍然存在部分IPO企業嚴重依賴特定供應商的情形。企業過度依賴特定供應商可能會給企業供應鏈的穩定性、成本控制和產品質量等帶來潛在風險，進而可能影響IPO企業的持續盈利能力和市場競爭力，這些可能會成為企業IPO過程中的阻礙因素。

筆者梳理了上市委審議階段重點關注的供應商依賴案例，如表1-2所示。

表1-2

注：表中部分案例撤回材料終止或審核未通過，與該部分論證內容不具有必然關系，可能其他原因導致。

資料來源：表中各公司的上市委審議會議結果公告、招股說明書和審計報告，詳見上海證券交易所網站https：//www.sse.com.cn、深圳證券交易所網站https：//www.szse.cn和北京證券交易所網站https：//www.bse.cn。

表1-2的案例中，上市委會議審議通過后仍撤回材料終止的企業主要包括展新股份和歌爾微。這兩家企業的第一大供應商均為境外企業，盡管這些供應商在各自行業內具有一定的知名度，但在當前國際貿易摩擦的背景下，過度依賴境外供應商可能會給發行人供應鏈的穩定性帶來隱患。在展新股份的案例中，上市委會議除了關注其對境外供應商的依賴問題，還著重關注了發行人業績下滑的問題，審核指出，“報告期內，發行人的主要產品銷售單價和毛利率整體呈下降趨勢。2021年度，發行人扣非后歸母凈利潤同比下滑32.97%”，因此不排除由于業績下滑而導致其最終撤回材料的可能性。對于歌爾微的案例，上市委會議僅針對境外供應商依賴問題進行了問詢，該問題在上會階段對發行人影響較大。但是，撤回材料并終止上市的決定并不一定僅由該問題導致，還可能存在其他因素。但是，無論是何種實質性原因導致上述IPO企業撤回申報材料，對供應商依賴的問題，特別是對境外供應商依賴的問題，都應引起IPO企業足夠的重視。企業應采取適當措施降低對境外供應商采購的依賴，以避免相關不確定風險。

除此之外，表1-2案例中匯富納米上市委會議未獲通過。值得注意的是，盡管匯富納米對最大供應商的采購占比沒有超過50%，但在特定重要物料類別中的采購占比過高，且關聯方采購問題引發了審核機構對采購價格公允性和公司業務獨立性的質疑。

案例1-1 匯富納米（2023年3月創業板被否案例）

2023年3月22日，湖北匯富納米材料股份有限公司（簡稱“匯富納米”）上市委會議審核未獲通過。上市委會議指出，“一甲基三氯硅烷（以下簡稱“一甲”）是發行人生產氣相二氧化硅的主要原材料，市場上可以流通的一甲總體較少。報告期各期，發行人第一大供應商均為興瑞硅材料，向其采購一甲數量占該類原材料采購比例分別為58.87%、75.40%、83.52%、63.17%。2019年發行人認定興瑞硅材料為關聯方，2020年將興瑞硅材料視同關聯方。2019年至2021年，發行人向興瑞硅材料采購一甲價格與向第三方采購價格差異比例分別為29.98%、-38.61%、-12.73%，興瑞硅材料向發行人銷售一甲價格與向第三方銷售價格差異比例分別為-38.72%、-29.15%、-21.52%”。

最終在交易所發布的《關于終止對匯富納米首次公開發行股票并在創業板上市審核的決定》中，上市委審議認為“發行人主要原材料高度依賴單一供應商，未能充分說明采購價格的公允性，未能充分說明是否具有直接面向市場獨立持續經營的能力”。

資料來源：匯富納米招股說明書、《深交所上市審核委員會2023年第13次審議會議結果公告》《關于終止對匯富納米首次公開發行股票并在創業板上市審核的決定》，詳見深圳證券交易所網站https：//www.szse.cn。

在匯富納米的案例中，發行人生產所需的主要原材料“一甲”大部分來自關聯方興瑞硅材料，且采購比例整體呈上升趨勢，部分年度的采購占比甚至超過了80%。盡管市場上能夠流通的一甲總體較少，但并非僅興瑞硅材料一家供應商能夠供應。發行人向關聯方采購的價格相較于向第三方采購的價格明顯偏低，部分年度甚至偏低約40%。結合報告期內的財務業績來看，發行人扣除非經常性損益后的凈利潤分別為4954.70萬元、333.79萬元、5602.01萬元和3013.89萬元（半年度），利潤波動較為明顯。發行人對關聯方供應商的嚴重依賴引發了審核機構對其是否存在關聯方利益輸送的質疑，最終導致發行人審核未獲通過。

3.關注市場容量等影響持續盈利的因素

眾多因素會對企業持續盈利產生影響，包括市場容量、競爭對手的介入、行業環境的變化以及企業產品競爭力等，這些因素也會影響企業IPO的成功率。市場容量過小可能限制企業的成長潛力，競爭對手的介入可能侵蝕企業的市場份額，行業環境的變化或不穩定可能增加企業的經營風險，而企業產品競爭力不足則可能導致企業無法持續盈利。

為應對這些挑戰，企業應積極采取措施，通過精準的市場定位和擴張策略充分利用現有市場容量。當市場容量有限時，企業可以考慮多元化發展，以開拓新的業務領域。同時，企業應建立有效的競爭分析機制來應對競爭對手的挑戰，及時調整業務模式以適應行業環境的快速變化，并不斷創新產品和服務以維持產品競爭力。維持企業的穩定增長和提升市場占有率將有助于提高審核機構和投資者的信心，從而促進企業IPO的順利進行。

案例1-2 科萊瑞迪（2022年9月創業板被否案例）

2022年9月22日，廣州科萊瑞迪醫療器材股份有限公司（簡稱“科萊瑞迪”）上市委會議審核未獲通過，上市委會議主要圍繞企業成長性、行業政策對業務的影響和經銷商收入提出了三大問題。其中，上市委審議提出的核心問題是：“報告期各期，發行人實現營業收入1.53億元、1.60億元和2.09億元，各期營業收入70%以上來源于放療定位產品，2021年在國內放療定位產品市場占據59.40%的份額。結合放療定位產品行業的發展趨勢和市場競爭格局，主營業務是否具備成長性；隨著‘帶量采購’政策的進一步推行，在已占有較高市場份額的情況下，是否存在主營業務收入規模減小的風險。報告期內，發行人新產品成果轉化收入分別為372.22萬元、822.39萬元和1365.85萬元。根據目前的技術和產品儲備情況，未來三年內新業務拓展擬采取的措施，能否較快實現規模收入。”

最終在交易所發布的《關于終止對科萊瑞迪首次公開發行股票并在創業板上市審核的決定》中，上市委審議認為“發行人目前的主營產品市場空間有限，新產品能否實現規模收入尚不明確”。

資料來源：科萊瑞迪招股說明書、《創業板上市委2022年第68次審議會議結果公告》《關于終止對科萊瑞迪首次公開發行股票并在創業板上市審核的決定》，詳見深圳證券交易所網站https：//www.szse.cn。

在科萊瑞迪的案例中，發行人超過70%的收入來自放療定位產品。放療作為疾病干預的重要手段，表明發行人的產品應具有較高的技術含量，可能滿足創業板對創新性的定位要求。從財務業績來看，報告期內發行人分別實現營業收入1.53億元、1.60億元和2.09億元，扣除非經常性損益后凈利潤分別為3726.67萬元、4458.22萬元和5261.14萬元。此外，發行人在上會稿招股說明書中披露了盈利預測：“預計2022年度實現營業收入23650.17萬元，同比增長13.37%；預計2022年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為6319.29萬元，同比增長20.11%。”無論是歷史財務業績，還是未來盈利預測，發行人的收入規模和扣非后凈利潤均呈增長趨勢。然而，盡管發行人在2021年僅有2.09億元的收入規模，卻占據了國內放療定位產品市場59.40%的份額，這反映出該行業的市場容量可能相對有限，無法滿足創業板對企業成長性的要求。該情況可能引起審核機構對發行人持續盈利能力的擔憂，發行人最終審核未獲通過。