前言

截至2022年年底，以指數基金為代表的消極機構投資者管理的資產規模已突破2.4萬億元人民幣，指數基金在中國市場的地位日益重要，這對中國上市公司來說究竟是好是壞？一方面，指數基金費率較低，可能難以覆蓋主動干預公司治理所需的成本；另一方面，一般機構投資者可以在對公司不滿時直接“用腳投票”，但指數基金因為無法隨意賣出公司股份，所以與公司利益長期捆綁，只能選擇干預公司。此外，也有許多學者提供了指數基金影響公司治理的經驗證據。那么指數基金對于中國上市公司而言究竟意味著什么？指數基金能否影響上市公司決策？能否幫助公司實現高質量發展？

我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段是習近平總書記在黨的十九大報告中的重要論斷。此后，高質量發展的重要性一直被反復強調。2022年，黨的二十大報告也指出：高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。高速發展與高質量發展最大的區別在于，前者關注短期內經濟發展的速度，而后者不再一味追求短期目標，轉而注重長期內經濟發展的質量。同時，經濟的高質量發展又離不開微觀經濟主體的配合。上市公司作為市場內不可或缺的微觀經濟主體，在保證公司基本業務正常運營的前提下，只有站在長遠發展的角度進行決策，在短期績效和長期價值中選擇后者，主動提升創新能力，積極承擔社會責任，才能一直在行業中乃至世界上保持長期的可持續競爭優勢，為中國經濟的高質量發展奠定基礎。

基于上述背景，本書選擇創新和社會責任兩個視角，研究指數基金對于上市公司高質量發展的影響。其實上市公司高質量發展包括多維度的內涵，但為了體現其相較于“高速發展”來說的特異性部分，本書選擇了其中最能體現可持續發展的兩個視角。而針對以指數基金為代表的消極機構投資者，已有研究更多地關注指數基金作為市場參與者對股票市場的影響，卻較少有研究關注其作為機構股東對公司治理、決策方面的影響。而即便關注指數基金的治理作用，大部分研究也以歐美等發達國家市場作為研究對象，缺乏針對新興市場樣本的研究。中國市場的指數基金在近年來蓬勃發展，這為本書研究指數基金對于上市公司高質量發展的作用提供了極佳的樣本。

前三章梳理已有文獻后，本書的第四章和第五章都是實證研究章節，詳細地從高質量發展中的公司創新視角和企業社會責任視角進行討論。具體而言，第四章關注高質量發展范疇中的企業創新，使用2007—2020年滬深兩市A股上市公司數據進行分析，有以下發現：①主要回歸結果顯示，指數基金持股比例更高，上市公司的創新能力更強，指數基金持股比例每增加1個單位，創新研發投入占比（RDr）與專利獲取數量（PatentG）就分別增加0.072 3個單位和0.031 7個單位。②指數基金能影響上市公司創新的第一個途徑在于，其持股比例更高的上市公司擁有顯著更低的年度股票換手率和顯著更高的內部機構投資者持股的穩定性，指數基金持股比例每上升1個單位，公司的年度股票換手率（Ytnor）及公司的機構投資者持股比例年內標準差（Isd）將分別顯著下降0.048 6個單位和0.337個單位，較低的股票換手率以及更穩定的股東結構可以為上市公司的創新能力提供一個較為穩定的外部環境，提升公司創新能力。③指數基金可以影響上市公司創新的第二個途徑在于，它作為長期持股的機構，更加注重企業的長期價值，可以忍受公司管理層短期內的表現平平，指數基金持股比例較高的上市公司，其管理層的離職率顯著更低，其持股比例每上升1個單位，公司的管理層離職概率（TurnR）將會顯著下降0.313個單位，較低的職業風險可以為管理層提供容忍失敗的環境，有利于公司創新的發展。④研究不同子樣本可以發現，指數基金對公司創新能力的積極作用，在民營企業、市場化程度較高地區的企業和行業創新緊迫性更高的企業中更為顯著。此外，不同類型的指數基金對創新的影響同樣存在異質性，那些本身規模較大、跟蹤大盤股的指數基金，對于上市公司創新能力的正面作用也更加顯著。

第五章關注高質量發展范疇中的企業社會責任，使用2010—2020年滬深兩市A股上市公司數據進行分析，有以下發現：①主要回歸結果顯示，指數基金持股比例更高的上市公司擁有顯著更高的社會責任報告披露意愿和第三方社會責任評級水平。②指數基金能提升企業社會責任的第一個途徑在于，其持股期限較長的性質使其更加關注公司的長期價值而非短期績效，這可能緩解公司管理層所面臨的短期壓力。指數基金持股比例更高的上市公司，其管理層的短視程度顯著更低，其中，指數基金持股比例每上升1個單位，管理層的短視主義指數（Myopic_adj）就顯著下降0.018 3個單位。管理層的短視往往會導致企業為了達到短期績效目標而犧牲長期投資，短視的緩解可以為企業的社會責任投資創造條件。③指數基金可以提升社會責任的第二個途徑在于，其與分析師團隊同為資本市場中的重要機構，共享信息時可以幫助所持股公司獲得更高的分析師關注度：公司內的指數基金持股比例每上升1個單位，分析師關注度（AnaNum）則會顯著提升0.113個單位。較高的分析師關注度可以為市場提供更多信息，企業出于競爭性考慮和聲譽累積考慮，往往會選擇提升公司的社會責任水平。④考慮到指數基金作用的異質性，本章發現指數基金對上市公司社會責任的正面效應在國有企業和行業內競爭激烈的企業中更為顯著。

本書的創新性可以體現在以下幾個方面：

第一，本書的研究首次基于創新及社會責任視角，為指數基金對上市公司高質量發展的積極效應提供了實證證據。指數基金是作為與主動管理基金相對應的金融創新出現的。作為一種低成本的投資組合資產，學者們更多地關注指數基金對股票市場的影響，較少關注其對公司治理、決策方面的影響。并且由于其被動管理和消極投資的特征，一些學者甚至對其治理作用有著悲觀的預期，而本書的實證結論可以為指數基金相關研究提供全新的證據。

第二，本書提供了新的市場樣本證據。目前關于指數基金對公司治理、決策影響的文獻基本上都針對歐美發達國家，對中國這種新興市場的研究非常少。本書的研究為所有對中國證券市場感興趣的學者和國際投資者勾畫了中國指數基金及其與上市公司高質量發展之間的關系，將有助于人們更加深入和全面地了解中國這樣的新興證券市場的運行規律和特殊性。

第三，本書對上市公司創新能力的相關研究進行了補充，進一步豐富了其經驗證據。技術創新一直以來都是各個國家重點關注的問題，提升創新能力同樣也是主要微觀經濟主體保持競爭力的重要途徑，因此，如何提升上市公司的創新能力在學術界一直被廣泛地討論。已有研究已經論證機構投資者，如長期機構投資者、境外機構投資者能夠顯著提升其所持股公司的創新能力。本書首次從消極投資者的角度探討了這一問題，同時為以指數基金為代表的消極機構投資者對創新的正面作用給出了相應的經驗證據。

第四，本書對上市公司社會責任的相關研究進行了補充，進一步豐富了其經驗證據。全球環境、社會問題日益突出，使得上市公司的社會責任愈發受關注，如何提升上市公司社會責任自然成為學者們一直關心的問題。機構投資者有潛力改變上市公司決策是學界的共識，已有文獻證明了境外機構投資者以及長期機構投資者對企業社會責任具有正面作用。作為市場份額不斷增長的機構投資者，指數基金在近十年來蓬勃發展，但其對企業社會責任的作用卻很少受到學者的關注。本書首次從消極投資者的角度探討了這一問題，為企業社會責任相關研究提供了新的實證證據。

潘麗源

2024年12月