前言 做好價值管理 走可持續高質量發展之路

全面注冊制意味著什么？

上市公司是資本市場的基石。中國上市公司質量很大程度上決定了我國資本市場的發展質量，也是中國經濟發展質量的晴雨表。

真正意義上的注冊制，本質上考驗的是市場定價機制是否有效。過去，我們比較重視如何層層選拔出中國最優秀的企業到資本市場上通過發行上市實現證券化。這是由于我國資本市場是在計劃經濟體制轉型中誕生的，在市場定價上難免會有計劃經濟體制的烙印，市場定價機制不夠完善。一方面，因為市場專業投資者還不夠多，企業發行上市供給太多擔心會引發市場供需失衡；另一方面，從保護投資者利益的角度，擔心大量散戶投資者沒有足夠專業能力來判斷上市公司真實內在價值，因此請中介機構盡責把關企業質量，找到滿足發行條件的優秀企業后統一定價銷售。市場的本質就是要給予商品買賣的自由，決定市場的主導機制是供需關系，買賣的達成取決于由供需關系決定的價格。因此，注冊制下市場機制能否真正發揮作用，企業股權能否被真正合理定價是關鍵。在市場價格達成的過程中，所有的信息要公開透明，企業不能虛假披露，中介機構要當好“看門人”，不能幫著發行人虛假包裝去欺騙投資者，投資者基于公開透明真實的信息去判斷投資價值。買賣雙方可以基于對企業質量的判斷來討價還價，能成交的價格就是買賣雙方都能接受的價格，交易就達成了，這個過程就是一個市場定價的過程。為了讓整個定價過程所涉及的企業信息公開透明真實，就要有相應有效的市場監督機制，為市場化定價保駕護航。

全面實施注冊制，有利于我國多層次資本市場的發展。當全面注冊制正式來臨之后，處于不同生命周期的企業都有了越來越多可以通過多層次資本市場、采用多種方式實現證券化的機會。只要市場定價機制能真正充分發揮作用，那么符合上市條件的企業就應該被給予到資本市場申請上市的權利，定價交由市場來決定，質量太差的企業、定價不合理的企業發行上市失敗都完全可能，這些都應尊重市場的選擇。市場上不同生命周期、不同行業、不同經營特點的上市公司都有了，自然偏好不同類別企業股權投資的各類專業投資者也都會發展起來，投資機會和投資策略、配置策略可以變得多種多樣，資本市場的投資吸引力就會提升，推動市場供需兩端共同發展。當上市公司股權可以更清晰細分層次類別、分市場來買賣交易，多層次資本市場也就逐步建立發展起來了。

注冊制的本質是從根本上進一步推進企業發行上市的市場化，讓更多企業有機會通過資本市場實現證券化，從而也就提升了我國資本形成的能力。這時，資本市場的作用就要進階了，不再簡單地只是為證券化而服務、為提高直接融資比重而服務，而要成為上市公司不斷做強做優做大的助力平臺，為不斷提升上市公司可持續高質量發展能力而服務，也同時為投資者贏得更長期投資機會和投資回報而服務，這才是中國資本市場高質量發展的更重要意義。

當上市公司數量超過5000家以后意味著什么？

當上市公司數量超過5000家以后，意味著投資者有了更多的選擇，更注重通過對上市公司質量的判斷來尋找投資價值。

判斷上市公司質量，市值肯定是個最重要的直觀指標，體現的是市場買家愿意為這個上市公司股權出的價格。所有上市公司的市值總規模也往往被用來衡量一國股票市場的發展質量。截至2023年12月31日，我國一共有A股上市公司5335家，總市值83.73萬億元，全球排名穩居第二，其中上海證券交易所總市值51.88萬億元、深圳證券交易所總市值31.39萬億元、北京證券交易所總市值4496億元。(1)這是中國資本市場發展30多年非常了不起的成就。

如果我們再深入分析一下中國上市公司市值結構數據，可以看到這5335家上市公司里，市值超1000億元的僅116家，占比2.17%；500億—1000億元之間的僅126家，占比2.36%；100億—500億元之間的有1235家，占比23.15%；50億—100億元之間的有1352家，占比25.34%；20億—50億元之間的有2146家，占比40.23%；20億元以下的有360家，占比6.75%。不同的市值規模對投資人來說，意味著不同的股票流動性，尤其對于專業的大資金機構投資者來說，流動性是投資選擇和風險管控中一個非常重要的考量維度。對于上市很多年但市值仍然低于20億元的上市公司，如果還常年業績不理想，往往就會伴隨成交量低的特征，市場難找買家，在股權結構里也很難看到機構投資人的身影，容易被市場視為“仙股”；對于市值常年低于50億元的上市公司，意味著很多證券公司的分析師會不太有興趣去研究覆蓋，甚至有不少證券研究所把50億元市值規模列為是否研究覆蓋的一個參考標準，也同樣是從流動性角度考慮，日均市值不低于人民幣50億元的上市公司才有資格被納入滬深港通標的，(2)才會有更多海外資金來投資配置的機會；對于常年市值低于100億元的上市公司，能獲得市場主流機構投資者投資配置的機會會大大減少，因為100億元以上市值才能滿足很多專業機構投資人的流動性風險管理要求，這往往也是很多重要指數成分股選擇的一個門檻標準，能夠納入重要指數也就意味著將有大量被動投資策略的機構資金會自動配置這些成分股；500億元市值又是一個重要門檻，通常500億元以上的上市公司會被市場稱為大市值公司，會有更多機會成為大資金、大機構的核心資產，被長期持有；能超越1000億元市值的上市公司，往往聚集了更多的產業龍頭、中國最優秀上市公司的代表，獲得中長期資金長期配置的機會更大。

在2005年股權分置改革前，有63%的股本占比、近70%的市值占比的股權是不能流通的，這些不能流通的股權里國有股（包括國家股和國有法人股）占比高達77.92%。這些股東因股權不能流通、國資也并不考核，所以對上市公司的市值關注度不高，甚至有的上市公司只在有再融資需求的時候才特別關心自己公司的股價表現。全流通后，尤其是黨的十八大以來全面推進的國資改革，逐步深刻地改變了大家對市值的認識：一是推進國資監管從“管人、管事、管資產”到“管資本”轉變，設立國有資本投資公司和國有資本運營公司來作為國有資本出資人代表在授權范圍內履行管企業職責，而國資監管的重點從關注企業個體發展轉向更加注重國有資本整體功能，包括優化國有資本布局、促進國有資本流動、實現國有資本保值增值、從國有資本的總價值量角度推動國有經濟不斷發展壯大，而資本市場理所當然地成為促進國有資本流動和保值增值的最佳平臺，國有資本的市場價值因而開始得到更多關注；二是推進混合所有制改革試點、鼓勵開展員工持股，持股的骨干員工既是員工也是股東，將自身的利益與企業的價值增長緊緊捆綁在一起，經營層關心市值了，資本市場對改善上市公司公司治理也開始起到更積極的作用；三是國企改革全面推進國企瘦身健體、提質增效，重點要求聚焦主責主業、提升核心競爭力，央企更要加快建設成為世界一流企業，需要通過重組并購加快專業化整合、通過橫向并購擴大全球份額、通過縱向并購實現產業鏈強鏈、補鏈、延鏈，而資本市場在各類并購中發揮著交易定價的重要作用，從而推動著資源優化配置。這恰恰也是資本市場可以賦能企業更好做強做優做大的功能所在。

2023年2月，中國證監會召開2023年系統工作會議指出，要推動提升估值定價科學性、有效性，深刻把握我國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。央企上市公司作為中國資本市場基石的基石，其總資產占所有上市公司總資產的60%、凈利潤的50%、營業收入的40%，但市值僅占30%左右；即使剔除金融和“三桶油”，剩下的央企上市公司總資產、營業收入和凈利潤占所有上市公司的30%左右，而市值也僅占20%左右。(3)這說明央企上市公司的價值還沒有得到市場的充分認可。2024年1月29日，國務院國資委召開中央企業、地方國資委考核分配工作會議。會上，國務院國資委表示，在前期試點探索、積累經驗的基礎上，將全面推開上市公司市值管理考核。如何用好資本市場使上市公司發展壯大，又如何讓市場更充分認可上市公司自身的價值，已成為上上下下都開始非常關心的話題，這是中國資本市場發展的一個重要進步。

到底什么樣的上市公司會被認為是優秀的上市公司？

申萬宏源研究所創建于1992年，在我國資本市場上率先創建了適合中國國情的價值評估方法論。科學價值評估方法的普及是資本市場成熟的標志之一，因此申萬宏源研究所成立30多年來，一直不遺余力地在為普及和推廣科學價值評估方法論而努力。價值評估，估的并不是市場價格，而是上市公司股權的內在價值。任何資產的價值都取決于其能在未來帶來的收益，但未來總有不確定性，即是有風險的，因此投資者總會要求投資收益能補償其面臨的風險。價值評估就是對這種資產未來收益和面臨風險的一種權衡。

那么基于價值評估方法論，什么樣的上市公司才會被分析師和專業投資者認為是有投資價值的優秀上市公司呢？巴菲特有一句名言：“人生就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡。”后來大家總結為“長坡厚雪”，把這個作為評判是不是個好投資標的公司的要求。所謂“長坡”，指的是企業所處的行業要具備廣闊發展空間，市場容量足夠大；而“厚雪”則是指企業有一定的核心競爭力使其有足夠強的盈利能力。只有具備廣闊發展空間、盈利能力強的企業才能讓投資者實現財富滾雪球。這兩方面的確是作為一家優秀上市公司的重要特征。

那到底哪些行業會誕生大市值公司呢？我們統計了全球市值排名前50的上市公司，行業主要集中在以下7個領域：信息技術、可選消費品、通信服務、能源、醫療保健、日常消費品、金融。我們也統計了中國A股市值排名前50的上市公司，行業主要集中在以下10個領域：銀行、大消費、能源與材料、非銀金融、通信、電子與計算機、電力設備、汽車、交通運輸、建筑裝飾。目前，從政策導向上，的確期望引導我國資本市場可以更優先為科技創新而服務，所以現在似乎形成了一種概念，覺得行業一定要夠“高、精、尖”、夠“黑、硬、核”才是好行業。以上市值排名領先的行業領域告訴我們，只要是有足夠大市場發展空間的行業，一樣可能是個好行業。

然而，處在一個好行業的公司未必就一定是個好公司。我們更看重企業是否有好的盈利能力，但這個盈利能力并不是簡單地看營業收入和利潤等指標，我們更看重企業真實的發展質量及其背后的核心競爭力。

決定企業發展質量的，首先是企業的商業模式。杜邦分析法告訴我們，任何一家企業的商業模式無非兩種：一種是依靠品牌、行業地位等能賺銷售利潤率的商業模式；另一種則是依靠極強成本、運營與渠道等能力能賺資產周轉率的商業模式，也就是人們通常所說的“薄利多銷”。兩種商業模式沒有孰優孰劣之分，能做到極致的都是非常偉大的企業。如果一家企業無論在銷售利潤率還是在資產周轉率上都表現并不突出，那么其商業模式的競爭力也就需要打個問號了。

其次，是企業的創值能力。我們通常用ROIC/WACC這個指標來衡量一個企業創造價值的能力，ROIC是投資資本回報率，WACC是加權平均資本成本。當投資資本回報率（ROIC）大于加權平均資本成本（WACC）時，即ROIC/WACC >1，且凈利潤增速>0，才說明企業是在創造價值，企業的增長才真正有意義。我們每年持續統計中國全A股市場上市公司這一指標的變化。2004—2023年這20年間，每年連續保持具備創值能力的上市公司最高紀錄保持者是貴州茅臺，已連續20年ROIC/WACC >1；具有15年及以上創值能力的上市公司共有5家，分別是貴州茅臺、云南白藥、格力電器、雙匯發展和恒瑞醫藥，僅占已上市15年及以上上市公司數量的0.34%；具有10年及以上創值能力的上市公司共有45家，僅占已上市10年及以上上市公司數量的1.98%；具有5年及以上創值能力的上市公司共754家，占已上市5年及以上上市公司數量的22.52%；沒有任何一年具備創值能力的上市公司共有984家，占所有上市公司數量的18.87%。這說明我國要大力發展中長期機構投資者的一個重要前提是，要推動更多中國上市公司具備長期可持續的創值能力，才能讓中國資本市場更具備長期可投資的價值。

最后，是企業的自由現金流創造力。自由現金流量（FCF），是指企業所創造的經營活動凈現金流量在滿足自身投資所需現金之后，在不影響公司持續發展的前提下還可供向資本提供者自由分配的現金流量。有自由現金流創造力的企業才是真正高質量發展的企業，而那些主要依靠籌資活動所得現金去支付利息和給股東分紅的，多半就有“龐氏”嫌疑了。2023年1月5日國務院國資委召開的中央企業負責人會議，將央企經營指標體系由“兩利四率”調整為“一利五率”，其中新增了“營業現金比率（營業收入經營活動現金流量比率）”，正式開啟了國資對企業現金流量創造的相關考核，這是一大歷史性的進步。

我們在對上市公司做估值模型的時候，無論是用永續增長模型、兩階段增長模型，還是三階段增長模型，其實都有個基本假設，就是假設企業像個“永動機”會永續經營，但這個假設其實大部分企業未必能做到。所以既要看企業的發展質量，又要看其可持續發展能力，并將其納入價值評估框架。

從考察可持續發展能力角度，我們一是會重點關注企業是否有核心競爭力，即一家公司在市場競爭中形成差異化的、能持續保持領先競爭優勢的能力，或者簡單地說，就是企業相較其他競爭對手的“護城河”有多高。作為世界工廠的中國，可能70%以上的制造類企業會把成本競爭力作為最主要的競爭手段；對于消費類企業，則更看重產品力、品牌力和渠道力；對于科技類企業，技術會成為競爭壁壘的核心。

二是會重點關注企業“變”的能力，是否能根據政策環境變化、市場環境變化、技術創新變化、競爭格局變化、客戶需求變化等以變應變，有快速且準確的調整能力，保持動態的領先競爭優勢。因此，好的企業會居安思危，把第一增長曲線做成功后，會提前戰略布局第二增長曲線，甚至第三增長曲線。

三是會重點關注企業的ESG，即Environmental（環境）、Social（社會）和Governance（治理），是一種關注企業環境、社會、公司治理績效的企業評價標準。環境是指考慮企業對生態環境的影響，社會是指考慮企業履行社會責任的情況對社會的影響，治理是指考慮企業的公司治理體系與治理能力。環境和社會是鼓勵體現正外部性的內容，如果一個企業每年賺大把錢，但這個錢賺得傷天害理，那么這樣的企業肯定是難以持續發展的，所以我們判斷一個企業，光看盈利能力而不看其對環境和社會的影響顯然會有失偏頗。在正外部性方面，往往國有企業會更重視，但相對可能犧牲部分內部性效益，所以中國特色估值體系理應給予平衡考慮。公司治理體系與治理能力是體現企業現代化管理的內容。治理體系的現代化包括以下兩個層面：從治理結構層面，是指企業從法理上所確定的公司所有權與經營權的分離模式，以及確保該模式正常有效運轉所形成的治理體系；從運營結構層面，是指企業在業務經營與管理過程中所構建的業務運轉體系與職能支撐體系。治理體系是基本制度，但“治理體系”本身不一定保證有效的治理能力，所以企業家精神、企業文化都是治理能力中重要的組成部分。黨的十八大以來推進的深化國資改革，其中很重要的一個改革內容就是推進國有企業全面建立現代企業制度，通過設立國有資本投資公司、國有資本運營公司兩類公司來成為政府與國企市場化主體之間的夾層，由兩類公司履行國有資本出資人代表的職責，通過完善授權管理來解決政企不分的老問題，國資管理部門從原來“管人、管事、管資產”轉變為“管資本”，而兩類公司作為積極股東從參與公司治理的角度履行股東管理職責。在國企經營層面，推進職業經理人制度，通過國企三項制度改革來實現“管理人員能上能下、員工能進能出、收入能增能減”，通過混合所有制改革和企業員工持股來激發活力。這些改革都將深層次改變國有企業治理現狀。同時，越來越多中國民營上市公司到了要開始代際傳承的發展階段，因此不少民營上市公司也都在通過探索混合所有制改革、職業經理人制度等來擺脫傳統家族企業發展模式，用現代企業治理模式來解決代際傳承問題，從而找尋可持續發展的道路。因此，上市公司治理體系和治理能力的變革是當前中國資本市場正在不斷發生的重要變化，也是構成上市公司能否實現可持續發展的一個重要變量。

優秀的上市公司除了具備以上特征外，對投資者回報是否重視也是投資者非常關心的重要維度。上市公司的分紅政策往往被作為判斷上市公司是否具有投資價值的重要參照，不僅代表著上市公司現在的盈利能力，也代表著上市公司未來的發展前景。上市公司大方的分紅能讓投資者對上市公司的現金流與未來的經營水平報以更大的信心。在成熟市場國家，現金分紅通常是最主要的紅利支付方式。美國上市公司的現金紅利占公司凈收入的比例在20世紀70年代約為30%—40%；到80年代，提高到40%—50%；到21世紀前10年，不少美國上市公司稅后利潤的50%—70%用于支付紅利。而且，美國上市公司分紅不是以半年或一年為周期，而是以一個季度為周期，很多投資者進入股市的主要目的就是獲取分紅，甚至把分紅比做“第二儲蓄”。“按季分紅”的分紅目標與分紅政策幾乎是既定的、一貫的，也是透明的。因此，投資者很容易了解各家上市公司每年、每季度的分紅水平，從而作出長遠投資打算。友好和大方的分紅政策會顯著提升上市公司的投資吸引力，也會更好贏得市場的投資估值溢價。

總之，一家上市公司希望獲得投資者的青睞，就一定要給市場一個買你的理由。

價值管理有沒有方法論？

原來資本市場討論比較多的概念叫“市值管理”，結果到底什么叫“市值管理”還沒搞清楚，就演變為違規操縱股價的代名詞。從字面意思上看，“市值管理”的對象是“市場價值”，而市場價值是由市場供需關系決定的，是完全市場化定價的結果，不但無法管理，而且應該對其敬畏。所以我們提倡上市公司要做“價值管理”，一字之差意義不同。“價值管理”是我們可以通過自身努力來更好創造內在價值，從而實現價值成長；通過價值營銷來減少市場的信息不對稱，讓市場價值來更合理地反映上市公司內在價值。這才是實現上市公司價值成長的正道！

上市公司開展價值管理的意義重大。一是價值管理有助于上市公司可持續發展。市場價值大小反映上市公司的規模和能力，是衡量上市公司實力及地位的重要標志，是決定上市公司融資成本和融資能力的關鍵因素，影響著上市公司收購擴張的成敗，同時也成為考核管理層的指標。二是價值管理成為新一輪國資國企改革的重要核心。價值管理對國有資本的管理由實物形態過渡到價值形態，充分利用資本市場提升國有企業資產證券化率、實現國有資本的價值創造是改革重點之一，利用資本市場進一步深化混合所有制改革是重要的突破口。三是價值管理有利于資本市場更好地發揮樞紐作用。價值管理使上市公司發展的目標從“利潤最大化”向“價值最大化”過渡，促進上市公司優化公司治理、切實增強競爭力，減少市場信息不對稱、提高資本市場投融資效率，樹立上市公司持續回報股東的理念、提升可持續發展能力，有利于資本市場樹立價值投資理念，引導中長期機構投資者發展。

申萬宏源研究所從2020年開始在理論與實踐基礎上探究和總結價值管理的方法論，并在行業內創建了“申萬宏源價值管理鉆石模型”。該模型的重要理論基礎就是價值評估方法論，當然信息不對稱理論和有效市場理論也佐證了公司價值營銷的重要性和必要性。“申萬宏源價值管理鉆石模型”包括價值創造、價值營銷、價值曲線和價值優化四個重要組成部分：

——價值創造是價值管理的基礎。上市公司明確戰略定位，根據戰略規劃設計產業結構布局，明確且不斷優化價值創造模式，助力企業提升內在價值。

——價值營銷是價值信息的傳遞。價值營銷向4R管理轉型，包括投資者關系管理（IR）、分析師關系管理（AR）、媒體關系管理（MR）、監管層關系維護（RR）。價值營銷打破公司內在價值和公司市場價值之間的“柏林墻”，通過提升信息披露質量，進行4R關系管理，有效降低資本市場與上市公司之間的信息不對稱，讓資本市場的價格更加準確反映公司內在價值。

——價值曲線是價值管理的實現。上市公司合理運用價值管理曲線，在不同的市場環境下合理利用資本市場各種金融工具進行資本運作，實現公司價值最大化。當市場處于牛市階段時，上市公司可以開展增發、配股、并購、發行股份購買資產、公司分拆上市、減持股份等價值運作方式；當市場處于熊市階段時，上市公司可以開展戰略轉型、股份回購、增持、股權激勵等價值運作方式。

——價值優化是價值實現的保障。價值優化包括公司治理優化、考核激勵優化、人才隊伍優化等體制機制的推進，進一步提升價值創造動力、提升價值創造效率。為更好地傳播上市公司價值管理的理念與方法論，我們穿越中國資本市場30多年發展長河，按申萬行業一級分類，選取大消費、高端制造、新能源新材料等幾大重點行業中優秀的上市公司案例，看其如何一步步實現價值創造和價值成長，如何從幾十億發展成為上千億的大市值公司？從方法論到一個個生動案例，相信讀者可以更直觀理解上市公司價值管理意義、感受上市公司價值管理過程、總結上市公司價值管理成功經驗。

金融與資本市場似乎是神秘難懂的，估值與價值管理也似乎是專業深奧的，我們希望用相對淺顯易懂的表達方式，用講故事似的敘述語言，讓更多的企業家、上市公司股東來了解與重視價值管理，理解與實踐價值管理的方法論。本書是在申萬宏源研究所產業研究團隊共同努力下形成的一份成果，以期為更多中國上市公司做強做優做大提供有益的借鑒和幫助。

蔣健蓉

2024年5月于上海

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(1)　統計時間為2023年12月31日，數據不可回測。

(2)　《上海證券交易所滬港通業務實施辦法（2023年修訂）》和《深圳證券交易所深港通業務實施辦法（2023年修訂）》第17條均規定，能調入滬股通股票或深股通股票須滿足“日均市值不低于人民幣50億元”的條件。

(3)　按2023年底數據計算。