中美經濟癥結：不在周期在結構

面對世界性經濟難題，中美都側重于對沖周期，貨幣政策成為其首選政策工具。不過，由于兩國處于明顯不同的經濟周期，以及美國金融以直接融資為主、中國金融以間接融資為主的經濟環境，因而在貨幣政策運用上，中美兩大經濟體也各具特點。

首先，美國雖然也使用數量型工具（如量化寬松、資產購買等），但總體上集中在利率增減上。美聯儲主要通過調節聯邦基金利率來達到緩解失業和通脹的雙重任務目標。新冠疫情出現以來，美國通貨膨脹持續存在。2022年3月到2023年7月，美聯儲加息11次，將關鍵利率從0—0.25%上調到5.25%—5.5%，累計加息幅度達525個基點，是歷次加息周期中節奏最快、加息曲線最陡峭的一次。直到2024年9月19日，美聯儲首次降息50個基點才意味著美聯儲歷時兩年的加息告一段落。美聯儲的加息背景并不簡單，其背后蘊含著一系列復雜的國際政治經濟考量。美元作為全球儲備貨幣的特殊地位，使得美國可以在全球范圍內吸引資本流入。在這種背景下，美聯儲通過加息，不僅向全球市場傳遞緊縮的貨幣政策信號，還進一步壓制了其他經濟體，特別是與美國存在競爭關系的中國等新興市場國家。

但策略并非沒有代價。美國國內的債務負擔日益沉重。根據美國財政部網站數據，截至2024年7月26日，美國國債規模已達35.001萬億美元，突破35萬億美元大關，僅利息支出就已成為聯邦政府預算中的一項巨大負擔。就在全球市場適應美聯儲加息的節奏時，2024年9月19日，美聯儲突然宣布降息50個基點，該決定著實出乎市場預料。降息的消息一出，全球資本市場迅速做出反應。大量資金開始從歐美市場流向中國股市。好景不長，2024年10月4日，美國公布了超出預期的非農就業數據，顯示美國經濟的基本面依然穩健。非農數據的強勁表現瞬間改變了市場對美聯儲未來政策走向的預期。

再者，中國忙于工具箱的政策選擇。近年來，中國央行通過R007、MLF以及國債利率調節等多重方式調節利率，另外還通過綠色金融、普惠金融等方式影響信貸價格，其價格工具比美聯儲更加復雜。同時，中國貨幣政策傾向于微調和慢調。中國央行自2020年之后的三年，從M2或者社會融資規模看，年均擴張約10%，金融機構總資產擴張約26%。以貸款市場報價利率（LPR）為例，在2018年8月一年期利率為4.25%，2020年2月降至4.05%，2022年8月降至3.65%，其后一直持續至2024年9月的3.35%。六年來，此基準利率整體下降幅度不到1個百分點。

然而，中美宏微觀經濟之間的“溫差”表明，貨幣政策的邊際效應正在遞減。究其原因，貨幣政策要發揮出最大的作用，前提是擁有一個完善且順暢運作的經濟動力系統。而今整個世界經濟動力系統已陷入碎片化的窘境。追根溯源，變局時代，世界經濟難題主要源于結構性的長期趨勢變革。

第一，全球化失衡后的結構性變革。過去，全球化在世界范圍內極速狂飆，全球性的結構性失衡也加速蔓延。發達國家拋出“吃虧論”，認為發展中國家是全球化的最大受益者。于是，發達國家正全面出現去全球化、反市場化思潮，從“脫鉤斷鏈”到“小院高墻”，不斷擾亂全球產業鏈。與發達經濟體反市場化不同，廣大發展中國家則尚未完成市場經濟改革，而迎來再市場化的歷史演化。

第二，科技革命和產業變革引領下的結構性變革。以人工智能為代表，當今世界正處于新科技革命和產業變革的交匯點，其最大特征是，對中低技能勞動力存在明顯替代，同時，資源要素投入更注重數據、算力和算法。由此，國家間比較優勢被重新定義：擁有廉價勞動力因素的國家的比較優勢被釜底抽薪，而那些擁有數據、算力、算法的國家則占據先發優勢。

第三，金融過度發展后的結構性變革。過去，金融全球化推動全球經濟持續增長。而今，在美西方，金融過度膨脹，脫實向虛痼疾難除；同時，傳統金融難以滿足科技文明下實體產業的新需要。這意味著，金融迎來歷史性變革：既要回歸服務實體經濟的本原，又要向科技文明下的金融迭代。

以此看，變局之下，決定經濟趨勢與內在規律的重大變量正在悄然轉變，應對世界性經濟難題的關鍵是從周期到結構。換言之，中美經濟癥結不在周期性調整，而在結構性變革。正因如此，從中國M1與M2之間的剪刀差擴大，到美國利率上行引發投資增速下降、工業生產放緩，貨幣政策對沖周期的邊際效應日益衰減。要從根本上解決經濟低迷問題，關鍵是以大刀闊斧的思維來調結構。誰能率先實施一系列結構性改革，誰就將處于更有利的起跑線上。問題是，在經濟的結構性改革上，由于種種緣故，中美都有所滯怠。

歷經百年沉淀，美國已發展至市場經濟最高階段，面臨經濟虛擬化、產業空心化、瘋狂印錢“寅吃卯糧”、社會貧富差距威脅民主制度等結構性問題。老辦法已然失靈，關鍵就在于順應結構性大勢的發展。對此，從新華盛頓共識到拜登經濟學，美國開始自覺或不自覺地拋出“新共識”，試圖突破市場經濟作為唯一主體的路徑依賴。不僅全面反思市場萬能論、過度金融化等問題，還強調利用政府之力“從內到外”“自下而上”地提振和重塑經濟。

然而，船大難掉頭，要實現這一結構性轉變，還存在巨大不確定性。且不提，正如政治學家芭芭拉·沃爾特稱，美國已成為介于威權和民主之間的“派系林立的無支配體系”，政治極化使公共政策出臺越發困難。更關鍵的是，對內，美國罔顧經濟被金融資本劫持，不但不痛改前非，還進一步發揮美元霸權效應，把無限印鈔游戲一次次推向巔峰，甚至批準存在大量風險（比如欺詐、價格大幅波動等）的比特幣現貨ETF，授權11只相關ETF上市交易。如此種種，勢必會加速美國經濟空心化、虛擬化的勢頭。對外，美國有意反市場化，卻忽視了市場經濟內在邏輯。比如，美國對華芯片封鎖，導致美國芯片企業即使有產能，也沒辦法把高端芯片賣到中國這個全世界最大的芯片市場去。沒有需求，就沒有擴張，這顯然違背產業發展的內在規律，不利于自身經濟發展。同樣的情況也廣泛發生在電動汽車、關鍵礦物、清潔能源等領域。

中國既受全球宏觀范式轉變的影響，又受自身新舊動能轉換的挑戰。原有的城鎮化、工業化增長模式已難以為繼，迫切需要尋找新動能。同時，還面臨人口的總量見頂與結構失衡、投資過剩與消費不足的錯配等結構性問題。對此，中國正有意識地進行結構性改革，并提出方向性口號，但仍在摸索中前行。

第一，在金融上，中國主動擺脫西方模式。2017年，第五次全國金融工作會議定調金融回歸本原，此后多年持續出清金融泡沫。到了眼下，從“資本市場是樞紐”，到建設與西方金融模式有本質區別的中國特色現代金融強國，種種論述都表明，中國金融的發展思路和基調日益清晰。要實現這一目的，中國既要擺脫美國金融化的制度慣性，又要從政策監督轉向依靠法治，還要通過新型金融形態來推動產業升級和新舊動能轉換。這難以一蹴而就，需要循序漸進地完成。

第二，在市場化改革上，中國明確提出，要使市場在資源配置中起主導性作用，更好發揮政府作用。近年來，從建設全國統一大市場到構建全國一體化算力網，中國從廣度和深度上持續推進市場化制度規范。不過，由于市場分割窠臼難除等因素，再市場化進程道阻且長。例如，在科技文明下，招商邏輯從招商轉向育商，關鍵是服務科創。然而，部分地方招商仍停留在稅收減免等優惠政策上。

在此背景下，應對周期性問題如果只靠總量工具，僅起到緩解作用，即讓斜率平坦些，卻不能扭轉趨勢。但要推動經濟重返健康與可持續發展的軌道，根本在于市場導向的結構性體制改革。就此而言，中美近乎“同病相憐”——當下中美貨幣政策依舊處于市場周期格局中，只涉及短期維穩的“見招拆招”，但缺乏普遍性的經濟結構性改革，難以從根本上形成系統拐點。結果，越忽視結構性問題，制度改革就越滯緩。不過，換個角度看，結構演化既是當下經濟迷局的本質，也是經濟發展彎道超車的關鍵抓手。面對經濟結構性調整，之于無心者，意味著險象環生；之于有備者，則預示著機遇潛藏。