第二章 注冊制與科創板

第一節 科創板的設立與發展

一、科創板的設立

2018年11月5日，國家主席習近平宣布將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。這是黨中央根據當前世界經濟金融形勢，立足全國改革開放大局作出的重大戰略部署，是資本市場的重大制度創新，是完善我國多層次資本市場體系的重大舉措。

根據中國證監會于2019年1月30日發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》等相關文件，科創板的設立具有重要的意義，主要體現在：

第一，進一步落實創新驅動發展戰略。設立科創板并試點注冊制，是中國證監會按照黨中央、國務院決策部署，進一步落實創新驅動發展戰略，增強資本市場對提高我國關鍵核心技術創新能力的服務水平，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，完善資本市場基礎制度，堅持穩中求進工作總基調，貫徹新發展理念，深化供給側結構性改革的重要舉措。

在上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

第二，增加包容性，更好促進科創企業發展。科創板根據板塊定位和科創企業特點，設置多元包容的上市條件，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。科創板相應設置投資者適當性要求，防控好各種風險。

國家高度重視科技創新，“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要提出了一系列支持科技自立自強的重大舉措，有助于科創板公司發展壯大。從中長期看，科創板上市公司高成長性、高科技含量的特征將進一步顯現，疊加關鍵制度創新不斷完善，整體上會繼續保持較強的投資吸引力和競爭力。科創板為中國科創企業發展插上翅膀。科創板通過前述制度創新，大大增強了資本市場的包容性，必將加速科技成果向現實生產力轉化，引領經濟發展向創新驅動轉型。對資本市場而言，有助于新經濟產業龍頭的加速形成，但也加速了企業優勝劣汰的過程，或在未來看到國內資本市場涌現類似當前百度、騰訊等海外資本市場上市的科技巨頭。

第三，做好注冊制“試驗田”，為全面推進注冊制積累經驗、創造條件。在科創板試點注冊制，合理制定科創板股票發行條件和更加全面深入精準的信息披露規則體系。上交所負責科創板發行上市審核，中國證監會負責科創板股票發行注冊。中國證監會會加強對上交所審核工作的監督，并強化新股發行上市事前事中事后全過程監管。

為做好科創板試點注冊制工作，將在五個方面完善資本市場基礎制度：一是構建科創板股票市場化發行承銷機制，二是進一步強化信息披露監管，三是基于科創板上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制，四是建立更加高效的并購重組機制，五是嚴格實施退市制度。

設立科創板試點注冊制，要加強科創板上市公司持續監管，進一步壓實中介機構責任，嚴厲打擊欺詐發行、虛假陳述等違法行為，保護投資者合法權益。中國證監會會加強行政執法與司法的銜接；推動完善相關法律制度和司法解釋，建立健全證券支持訴訟示范判決機制；根據試點情況，探索完善與注冊制相適應的證券民事訴訟法律制度。

科創板是中國資本市場改革的試驗田，以科創板帶動整個資本市場改革，培育更多科技創新企業，助力經濟轉型升級，這是設立科創板的宗旨和初心。目前中國多層次資本市場已基本形成，但由于各種主客觀原因，市場化和法治化的程度還須進一步增強，與中央提出的“使市場在資源配置中起決定性作用”的要求還存在差距。以注冊制為核心的科創板，在發行上市、保薦承銷、市場化定價、交易、退市等方面均是全新的探索。一旦科創板形成可復制的經驗，就可推廣到資本市場其他板塊，從而推動資本市場改革全面前進。以點帶面，先試先行，正是科創板承擔的歷史責任，我國資本市場注冊制的全面推廣進一步證明了該等做法是正確的。

第四，上交所進一步落實科創板設立的具體工作。根據《上海證券交易所發布設立科創板并試點注冊制配套業務規則答記者問》，上交所在具體工作中主要從四個方面落實科創板定位：一是制度建設上，通過發布科創板企業上市推薦業務指引、設立科技創新咨詢委員會和科創板股票公開發行自律委員會，細化保薦核查要求，強化專業把關和自律督導機制。二是市場機制上，試行保薦機構相關子公司跟投制度、建立執業評價機制，通過商業約束和聲譽約束進一步發揮保薦機構對科創企業的遴選功能。三是審核安排上，要求發行人結合科創板定位，就是否符合相關行業范圍、依靠核心技術開展生產經營、具有較強成長性等事項，進行審慎評估；要求保薦人就發行人是否符合科創板定位，進行專業判斷。上交所將關注發行人的評估是否客觀、保薦人的判斷是否合理，并可以根據需要就發行人是否符合科創板定位，向上交所設立的科技創新咨詢委員會提出咨詢。四是企業引導上，將突出重點、兼顧一般。優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。同時，兼顧新業態企業和新模式企業，體現科創板的包容性。而后期的實踐亦證明其相關制度得以落地并被有效執行。

二、科創板的發展

科創板的發展并沒有引發市場大幅波動，打破過去多年IPO因為市場波動而關關停停的魔咒，“十四五”規劃明確提出，全面實行股票發行注冊制。科創板作為中國資本市場的“試驗田”，取得了巨大成就。科創板公開數據顯示，2019年7月22日（科創板開市當日），上市企業為25家，總市值5293.39億元；2020年7月22日（科創板開市一周年），上市企業達到140家，總市值超2.7萬億元；2022年7月22日（科創板開市兩周年），上市企業313家，總市值突破4.9萬億元。這300多家上市企業，共計募集資金超3800億元，募資投資項目遍及新一代信息技術、生物醫藥、高端裝備、新材料、節能環保、新能源六大高新科技產業，為該等產業實現技術突破、產業突圍，提供了充足的資金支持。科創板的“硬科技”成色更加突出、制度建設更為完善、國際化進程持續加深，服務實體經濟和國家科技創新戰略的功能穩步提升。

第一，科創板成為“硬科技”企業的首選地。雖然科創板發行條件明確要求科創板上市企業應當擁有關鍵核心技術、科技創新能力突出，但是科創板成立初期，出現了部分打著高科技概念，實則主營貿易或主要核心技術依賴外包的“偽科技”企業申報的情況，使得科創板定位一度受到市場質疑。隨著《科創屬性評價指引（試行）》《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》等規則的出臺及完善，科創板形成了“四項常規指標+五項例外條款”的評價體系，呈現出重點發展新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保及生物醫藥等六個領域的特點，并產生明顯的產業集群效應。科創板上市公司的數量和質量同步提升，示范效應日益凸顯，科創板正逐步成為規模較大、市場認可度較高、技術實力較強、成長性較高的科技企業的投融資平臺。“栽下梧桐樹，引得鳳凰來”，上市企業“硬科技”成色進一步提升，多家細分領域的掌握關鍵核心技術的硬科技企業、處于關鍵技術攻關領域的標桿企業紛至沓來。科創板正在成為我國科技力量匯聚的高地，成為中國科創企業上市的首選地。值得關注的是，科創板在集成電路、生物醫藥、高端裝備制造三大領域的集聚效應日益凸顯。科創板公司高度集中于高新技術產業和戰略性新興產業，服務國家戰略、助力企業轉型升級、推動經濟高質量發展的作用日益凸顯。在多個硬科技領域，一批關鍵技術攻關者，借力資本市場實現創新鏈、產業鏈、人才鏈、政策鏈、資金鏈深度融合，在創新驅動發展中大放異彩。

第二，制度創新，示范作用明顯。科創板的制度創新，引領推動了整個資本市場的制度改革、功能強化、生態提升。中國證監會表示，科創板初步建立了“一個核心”（以信息披露為核心）、“兩個環節”（交易所審核和中國證監會注冊）、“三項市場化安排”（設立多元包容的發行上市條件、建立市場化的新股發行承銷機制、構建公開透明可預期的審核注冊機制）的注冊制制度框架。在該框架下，發行、上市、交易、退市、再融資、并購重組等一系列制度創新全面展開。

在信息披露方面，強調“以信息披露為中心”，細化信息披露標準。注冊制實現市場定價依賴于高質量的信息披露，通過充分的信息披露讓投資者切實了解企業情況，從而將選擇權交還給市場。隨著審核問答、自查表等規則的出臺，科創板IPO已經建立了較為完善的信息披露制度和詳細的披露標準。

在審核方面，科創板的審核以“硬科技”為前提，把好企業“入口關”。2021年4月，中國證監會修訂發布《科創屬性評價指引（試行）》，形成“4+5”的科創屬性評價指標。上交所同步修訂企業申報及推薦規則，鼓勵符合科創屬性的企業到科創板上市。同時，科創板一系列配套制度相繼發布、完善，簡明友好的監管制度體系更趨完善，審核周期接近成熟市場，進一步壓實公司和中介機構責任，強化“申報即擔責”的責任意識，引入“保薦+跟投”的利益綁定機制，引導市場主體歸位盡責。在審核端，一方面“硬字當頭”，把好企業入口關；另一方面加大上市條件的包容性，降低發行成本、形成明確預期。2022年12月30日，中國證監會對《科創屬性評價指引（試行）》進行了修訂并予以公示。

在上市標準方面，上市標準多元包容，制度設置靈活多樣。科創板發行條件中取消了對利潤的硬性要求，允許從五套標準中任選其一，為研發周期長、投入較大的科技企業提供了新的融資渠道，積極促進了芯片、醫藥等行業優質公司的發展。

在推進注冊制的推廣方面，發揮制度改革“試驗田”功能，形成可復制可推廣的經驗，是設立科創板的目標之一。開市至今，科創板貫徹以信息披露為核心的監管理念，從再融資、并購重組、股權激勵、信息披露等多個方面推進制度創新，建立符合科技創新型企業特征的持續監管制度體系。實踐表明，科創板多項新制度和新機制運行穩定，效果良好，為中國資本市場深化改革、提升功能積累了豐富實踐，形成了諸多可復制可推廣的經驗。2020年，相關經驗成功復制到創業板；2021年，北交所正式成立，注冊制改革進入“深水區”。

第三，交易活躍。科創板公司的硬科技屬性受到投資者廣泛認可。市場運行平穩，交投穩中有升，交易秩序良好。

第四，科創板國際化水平不斷提升。一是MSCI指數^[1]方面。MSCI指數范圍涵蓋全球，對全球股票市場投資有重要參考意義。它對國際金融市場的引導能力很強，很多海外投資者和長期機構投資者在自己的資產配置結構和組合上愿意跟隨MSCI指數。隨著MSCI指數納入更多科創板股票，國際資金將越來越多配置于科創板公司，也將進一步提升科創板的國際影響力。二是其他指數方面。科創板已在2021年年初被納入了滬股通標的，同時富時羅素也將科創板公司納入中國A股指數系列和富時全球股票指數系列，科創板50指數ETF（交易型開放式指數基金）已分別在美國、英國、日本、意大利與中國香港五地上市。三是外國投資者投資科創板方面。越來越多的國際投資者參與科創板公司新股發行。外資帶來了增量資金，更注重長期的價值投資，一定程度上能夠起到風向標的作用。除了經營指標之外，國際投資者更關注公司治理水平，也會推動國內企業在相關方面加大投入力度。同時，境外機構投資者對于上市公司市場化、國際化有一定的賦能作用。境外資金配置比例的不斷提升，將有利于一個更加健全、完善、高效并且服務于全球投資者的科創板市場的形成。